MEZZANINE
- dług podporządkowany
1
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
MEZZANINE
- dług podporządkowany
1
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
Struktura inwestycji private equity
Mezzanine
Private equity obejmuje nast
ę
puj
ą
ce rodzaje inwestycji
Venture
capital
MBO / MBI
2
Wycofanie spółki
z obrotu publicznego
Prywatyzacja
przedsi
ę
biorstwa
pa
ń
stwowego
Finansowanie spółki w celu
uratowania przed
upadło
ś
ci
ą
Private equity
Private equity obejmuje szerokie spektrum inwestycji na wszystkich etapach
rozwoju przedsi
ę
biorstwa
Fuzje
i przej
ę
cia
Finansowanie
pomostowe
Ź
ródło: Opracowanie własne
Źródła finansowania transakcji MBO
Kapitał
- kapitał menedŜerów (+ ewentualnie środki
pracowników)
- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,
fundusz PE, anioł biznesu)
Dług
3
Dług
- finansowanie typu
mezzanine
- Obligacje niezabezpieczone (poŜyczki)
- Dług bankowy
W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened
Ŝ
erów: 5%, mezzanine: 4%
Źródło: AVALLON
MEZZANINE
• „mezzanine” według słownika Oxford Dictionary of
Business oznacza półpiętro, miejsce łączące dwie
kondygnacje, tymi kondygnacjami moŜna określić kapitał
własny przedsiębiorstwa, dług bankowy oraz kapitał
private equity.
• Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70
4
• Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70
ubiegłego wieku, kiedy w USA pojawiły się nowe formy
udzielania poŜyczek, które były alternatywą do ówczesnych
kredytów, które wymagały zabezpieczeń. Wtedy zajmowały
się tym firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe,
natomiast obecnie w USA zajmują się tym takŜe fundusze
emerytalne oraz banki. Kapitał mezzanine adresowany jest
najczęściej do średnich przedsiębiorstw, a wartość średniej
inwestycji przekracza 50 mln w USA.
MEZZANINE
W Europie mezzanine pojawił się pod koniec lat
1980-ych i miał swoje źródła w USA. Do
przeprowadzania tego typu transakcji powstały w
Europie wyspecjalizowane fundusze, w tym grupa
Mezzanine Management, ale równieŜ banki
5
Mezzanine Management, ale równieŜ banki
inwestycyjne oferują tego typu dofinansowanie.
Inwestycje te są na poziomie od kilku milionów
euro do nawet kilkuset milionów euro. W roku
2004 największa inwestycja mezzanine miała
wartość ponad 700 mln euro.
MEZZANINE
• Podobnie jak zwykły dług, jest oprocentowany
• MoŜe być zabezpieczony aktywami spółki- biorcy
(jednakŜe jest to zwykle zabezpieczenie wtórne do
zabezpieczeń na rzecz banku)
• Umowa mezzanine jest konstrukcją zbliŜoną do
6
• Umowa mezzanine jest konstrukcją zbliŜoną do
umowy poŜyczki, ale dla dawców mezzanine
kluczowe znaczenie mają przyszłe przepływy
pienięŜne spółki-biorcy
• odsetki są spłacane na początku, a sam kapitał
zwracany jest albo na koniec okresu finansowania
w rosnących ratach, albo jednorazowo (tzw. bullet
payment )
MEZZANINE
• Dług podporządkowany zabezpieczony jest w
drugiej kolejności po zabezpieczeniu wierzytelności
banku, jest strukturalnie podporządkowany;
• Długość inwestycji wynosi 5-10 lat;
• W przypadku inwestycji mezzanine fundusz
7
• W przypadku inwestycji mezzanine fundusz
dofinansujący otrzymuje
warranty
, przez co
nabywa później część udziałów przedsiębiorstwa,
stając się mniejszościowym akcjonariuszem.
• Decyzja o inwestycji mezzanine uzaleŜniona jest od
przepływów pienięŜnych firmy, poniewaŜ fundusze
decydują o dokapitalizowaniu spółki na podstawie
zdrowych i silnych przepływów pienięŜnych
MEZZANINE a VC i kredyt bankowy
Kredyt Bankowy
Mezzanine
Venture capital
Zabezpieczenie
na 1. miejscu
na 2. miejscu
nie ma
Rodzaj zabezpieczenia
na 1. miejscu
strukturalnie
podporządkowany
prawa większościowe
Poziom ryzyka
Niskie
Ś
rednie
Wysokie
Długość inwestycji
krótkoterminowa
długoterminowa
długoterminowa
8
Długość inwestycji
krótkoterminowa
długoterminowa
długoterminowa
Przekazywanie kontroli
nie dotyczy
częściowe
często większościowe
Dofinansowanie
zabezpieczone
zabezpieczone
ustalone
Wpływ cash flow na
decyzje o podjęciu
współpracy
uzaleŜnienie od cash
flow
uzaleŜnienie od cash
flow
nie dotyczy
Warranty
bardzo rzadko
najczęściej
nie dotyczy
ILE KOSZTUJE MEZZANINE?
Koszt mezzanine.
Wyznacznik ceny
Kapitał
WyŜsze zwroty
+25%
Mezzanine
Ś
rednie zwroty
15-25%
9
Bank
NiŜsze zwroty
5-15%
NiŜsze
Ś
rednie
WyŜsze
Ryzyko Finansowe
Źródło: Opracowanie na podstawie prezentacji Mezzanine Management „Accession
Mezzanine Capital- Inwestycja w Solaris Bus&Coach SA” przeprowadzonej 5maja 2006r
ZASTOSOWANIE
1. Po
Ŝ
yczkobiorca = nowo tworzony podmiot
LBO/MBO
zmiana struktury udziałowej
10
2. Po
Ŝ
yczkobiorca = działaj
ą
ce przedsi
ę
biorstwo
przej
ę
cia i akwizycje
finansowanie rozwoju
rekapitalizacja
poprawa struktury bilansu
pre-IPO
MEZZANINE - KOSZTY
• Inwestorzy oczekują 18-20% stopę zwrotu
(ok. 10-15 pkt. procentowych mniej niŜ
fundusz venture capital)
• Inwestor jest jednocześnie dawcą długu i
11
• Inwestor jest jednocześnie dawcą długu i
udziałowcem w spółce
• Inwestor otrzymuje odsetki od
zainwestowanych środków (8-10% rocznie) i
partycypuje we wzroście wartości spółki
• Realizuje warranty na akcje i domyka
oczekiwaną stopę zwrotu (np. kolejne 8-10%)
MEZZANINE - KOSZTY
Wynagrodzenie dawcy mezzanine składa się z 3
(lub 4) części:
• Odsetek (10-14%)
• PIK (payment-in-kind) naliczanego okresowo i
wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec
12
wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec
inwestycji
• Części kapitałowej, która umoŜliwia inwestorowi
udział we wzroście wartości biznesu i jest
dodatkową nagrodą za ten udział
• Opłaty za skorzystanie z finansowania (2-3%
pozyskanych środków)
MEZZANINE - instrumenty
••••
Akcje uprzywilejowane bez prawa głosu, ale mające
udział w podziale dywidendy spółki oraz w podziale
majątku w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa;
••••
Papiery wartościowe z prawem do udziału w zyskach
spółki oraz prawo do innych przywilejów związanych z
jej działalnością;
13
jej działalnością;
••••
PoŜyczki mające prawo opcji;
• PoŜyczki niŜszego rzędu, których zwrot jest w głównej
mierze uzaleŜniony od wzrostu wartości
przedsiębiorstwa.
MEZZANINE - instrumenty
Zw ykła obligacja kuponowa
Instrum enty „reduced cash-flow”
Obligacje zero-kuponow e
Papiery wartościowe typu PIK
14
Papiery wartościowe typu PIK
Split coupon bonds (obligacje z podzielonym kuponem ),
Obligacje z rosnącym oprocentowaniem
Extandible bond -obligacja z przedłuŜonym term inem w ykupu.
High yield securities
Instrum enty hybrydow e
Źródło: Roden D., Lewellen W., Corporate capital structure decision: evidence from
leveraged buyouts, Financial M anagement, Sum m er 1995.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Zwykła obligacja kuponowa
– jest to papier
wartościowy, na podstawie, którego emitent
zobowiązuje się wobec poŜyczkodawcy do zwrotu
kapitału oraz odsetek w ustalonym z góry terminie.
Obligacja kuponowa jest najprostszym
instrumentem długu podporządkowanego, a
15
instrumentem długu podporządkowanego, a
kierowana jest przede wszystkim do duŜych
odbiorców instytucjonalnych. Charakteryzuje się
dość wysokim kosztem kapitału, a dodatkowo,
poprzez obowiązek spłat kuponów (odsetek),
powoduje obciąŜenie bieŜącej działalności
przedsiębiorstwa, a tym samym systematyczny
odpływ gotówki ze spółki.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Instrumenty z grupy „
reduced cash-flow
”- są
to papiery wartościowe, które zostały tak
skonstruowane, aby zmniejszyć koszt ich
obsługi zwłaszcza w pierwszych okresach po
emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,
16
emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,
potrzeby finansowe spółki są bardzo duŜe, a
instrumenty „reduced cash-flow”
przyczyniają się do zatrzymania środków
pienięŜnych w tym tak waŜnym okresie.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Obligacje zero-kuponowe
– są to obligacje,
które charakteryzują się brakiem bieŜących
wypłat odsetek (kuponów), a cały kapitał
wraz z odsetkami spłacany jest jednorazowo -
w terminie swojej wymagalności (np. mając
17
w terminie swojej wymagalności (np. mając
dwuletnią obligację zero-kuponową,
poŜyczkobiorca przez dwa lata nie jest
obciąŜony kosztami obsługi długu, a cały dług
z odsetkami zwracany jest na końcu okresu
wymagalności obligacji).
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Pay-in-kind securities (PIK)
– papiery wartościowe
typu PIK są to obligacje bądź akcje
uprzywilejowane, których kupony (odsetki lub
dywidendy) wypłacane są kolejnymi nowymi
papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu
18
papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu
moŜliwa jest tylko w pierwszych okresach od jej
zawarcia, a decyduje o niej emitent. Instrument ten
pozwala zatrzymać kapitał w takim momencie,
kiedy przedsiębiorstwo najbardziej potrzebuje
gotówki. Dodatkowo cechuje się wysokim kosztem
kapitału.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Split coupon bonds (obligacje z podzielonym
kuponem),
są to obligacje z zerowym lub niskim
kuponem początkowym, a który stopniowo rośnie do
dość duŜego poziomu. W pierwszych okresach, kiedy
jeszcze odsetki są niewielkie, później kumulują się, a
19
jeszcze odsetki są niewielkie, później kumulują się, a
przy terminie wykupu są uwzględniane z wysoką
stopą procentową. Dodatkowo są one podatne na
zmiany stóp procentowych. Tak jak przy
instrumentach typu PIK, ten instrument pozwala
zatrzymać kapitał w początkowych okresach, ale
charakterystyczną cechą jest duŜy koszt jego obsługi.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Obligacje z rosnącym oprocentowaniem
. W
pierwszych okresach wartość kuponu określana jest
przez emitenta, natomiast w późniejszych okresach
wartość jego ustalana jest według wcześniej
ustalonej zasady. Przykładowo moŜe rosnąć o
20
ustalonej zasady. Przykładowo moŜe rosnąć o
0,75% co kwartał przez pierwszy rok i o 0,5% co
kwartał w drugim roku. Jednocześnie w ostatnim
roku wartość kuponu moŜe osiągnąć jeden z dwóch
wartości: zadeklarowanej stopy procentowej z dnia
emisji obligacji oraz LIBOR (WIBOR)+ dana stopa
procentowa.
MEZZANINE - INSTRUMENTY
• Extandible bond, czyli obligacja z
przedłuŜonym terminem wykupu
. Emitent tych
papierów umieszcza w umowie klauzulę
umoŜliwiającą przesunięcie daty wykupu o
określony okres (np. 1,2 lata), z
21
określony okres (np. 1,2 lata), z
uwzględnieniem, Ŝe termin wykupu nie moŜe
przekraczać ustalonej wartości, na przykład
obligacja początkowo z 7-letnim okresem
wykupu, a maksymalnie z 12-letnim okresem
wykupu
MEZZANINE - INSTRUMENTY
•
High yield securities, czyli papiery dłuŜne z wysokim
oprocentowaniem
.
Są
to
najczęściej
obligacje
z
kuponem na bardzo wysokim poziomie, tzw. obligacje
śmieciowe (ang. junk bonds). Papiery te charakteryzują
się duŜym ryzykiem, ale jednocześnie rekompensowane
jest ono duŜą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
zaliczane są równieŜ bony komercyjne, które są
22
jest ono duŜą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
zaliczane są równieŜ bony komercyjne, które są
wysokodochodowe, a takŜe uprzywilejowane akcje.
Czasami występuje taka sytuacja, Ŝe dany papier
wartościowy nie jest początkowo zaliczany do high
yield securities w momencie jego emisji, lecz staje się
nim w sytuacji, kiedy pogarsza się sytuacja finansowa
emitenta, co jednocześnie wpływa na zwiększenie
ryzyka takiego papieru. Taki papier określa się jako
upadły anioł (ang. fallen angel).
MEZZANINE - INSTRUMENTY
Instrumenty hybrydowe
, są to papiery wartościowe, które
łączą cechy kapitału własnego oraz długu.
Podstawowymi instrumentami zaliczanymi do tej grupy
są obligacje zamienne na akcje, a takŜe obligacje z warrantem.
W zamian za niŜsze koszty obsługi bieŜącej obligacji (niŜsza
wartość kuponu/odsetek) emitent umoŜliwia udział w kapitale
23
wartość kuponu/odsetek) emitent umoŜliwia udział w kapitale
własnym, przy obligacjach zamiennych - zamiana obligacji na
akcje, natomiast przy obligacjach z warrantem – zakup akcji po
określonej cenie. Dla inwestorów taka zamiana na udział w
kapitale własnym jest istotną zachętą przy wykupywaniu
papierów z niŜszym oprocentowaniem.
Wewn
ę
trzna stopa zwrotu (pooled IRR) funduszy
private equity w USA za okres do 31.12.2003r.
Wszystkie fundusze utworzone w okresie 1969-2003
Rodzaj funduszu
1 rok 3 lata
5 lat 10 lat 20 lat
Faza zasiewu (Seed Stage VC)
-4,7 -11,6
-1,7
17,9
10,6
Wczesna faza (Early Stage VC)
-7,1 -23,7
58,3
38,4
19,9
Faza zrównowa
Ŝ
ona (Balanced VC)
11 -13,9
19,4
20,4
13,3
Pó
ź
na faza (Later Stage VC)
25,4 -18,8
3,5
17
13,8
24
Ź
ródło: Thomson Venture Economics
Pó
ź
na faza (Later Stage VC)
25,4 -18,8
3,5
17
13,8
Venture capital razem
8,1 -18,9
22,8
25,5
15,5
Małe wykupy (Small Buyouts)
5,7
-2,7
0,8
8,9
26,3
Wykupu o
ś
redniej warto
ś
ci
(Med Buyouts)
5,4
-3,1
5,9
9
17,7
Du
Ŝ
e wykupy (Large Buyouts)
17,6
-3,8
2,7
9,5
13,5
Mega wykupy (Mega Buyouts)
29
-1,4
1,7
6,7
8,5
Wykupy razem
24,1
-2,1
2,2
7,8
12,4
Mezzanine
5,7
1,1
5,6
7,3
9,6
Private equity razem
18,3
-7
6,8
12,7
13,6
LUX MED Sp z o.o. - profil
LUX MED sp. z o.o. działa na polskim rynku usług
medycznych od ponad 12 lat. W tym czasie z lokalnej,
warszawskiej placówki medycznej Spółka rozwin
ę
ła si
ę
w firm
ę
sieciow
ą
, obejmuj
ą
c
ą
swym zasi
ę
giem cały kraj.
W całej Polsce z usług LUX MED korzysta ponad
200.000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100.000
25
200.000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100.000
pacjentów, którymi LUX MED opiekuje si
ę
w ramach
abonamentów pracowniczych. W klinikach LUX MED
Pacjentami opiekuje si
ę
ponad 1000 lekarzy
reprezentuj
ą
cych wszystkie specjalno
ś
ci.
LUX MED Sp z o.o. - transakcja
Dynamiczny wzrost Spółki oraz prognozowana koniunktura na rynku prywatnych usług
medycznych w Polsce skłoniły Zarz
ą
d LUX MED do poszukiwania dodatkowych
ź
ródeł
finansowania dalszego wzrostu przedsi
ę
biorstwa.
W styczniu 2004 roku fundusz Accession Mezzanine Capital (“AMC”), zarz
ą
dzany przez
Mezzanine Management, podpisał ze Spółk
ą
umow
ę
, na mocy której przyznano LUX
MED
ś
rodki finansowe na kontynuacj
ę
rozbudowy sieci klinik w głównych miastach
Polski i utrzymanie dynamicznego tempa wzrostu przychodów Spółki.
Struktura finansowania przyznanego LUX MED składała si
ę
z
po
Ŝ
yczki
26
Struktura finansowania przyznanego LUX MED składała si
ę
z
po
Ŝ
yczki
podporz
ą
dkowanej poł
ą
czonej z warrantem bezpo
ś
redniego zakupu udziałów w
Spółce.
Bazuj
ą
c na lepszych od oczekiwanych wynikach finansowych, dynamicznym wzro
ś
cie
rynku oraz wynikaj
ą
cych z nich atrakcyjnych mo
Ŝ
liwo
ś
ciach dalszego rozwoju, we
wrze
ś
niu 2005 i lipcu 2006 roku, Mezzanine Management zapewnił Spółce kolejn
ą
transz
ę ś
rodków finansowych, przeznaczonych na otwarcie kolejnych klinik
medycznych i dodatkowe projekty inwestycyjne.
MEZZANINE
Marcin Halicki, prezes zarz
ą
du LUX MED SA
Pomy
ś
leli
ś
my o finansowaniu mezzanine, poniewa
Ŝ
nie sta
ć
nas było na kredyt. Spółka ci
ą
gle si
ę
rozwijała
i potrzebowała
ś
rodków na kolejne inwestycje. Z
punktu widzenia banku przyznanie kredytu było
niemo
Ŝ
liwe, poniewa
Ŝ
– jak przy ka
Ŝ
dym nowym
27
niemo
Ŝ
liwe, poniewa
Ŝ
– jak przy ka
Ŝ
dym nowym
przedsi
ę
wzi
ę
ciu – firma przynosiła straty. Dla
inwestorów mezzanine przeciwnie, liczy si
ę
przede
wszystkim płynno
ść
finansowa, a strata jest
wkalkulowana w strategi
ę
rozwoju firmy. Accession
Mezzanine Capital zainwestował 15 mln zł w LUX MED.
Dzi
ę
ki tym
ś
rodkom rozwin
ę
li
ś
my działalno
ść
dokonuj
ą
c przej
ęć
i inwestycji w infrastruktur
ę
.
WYKUP LEWAROWANY
W SOLARIS BUS & COACH S.A.
Z WYKORZYSTANIEM
28
Z WYKORZYSTANIEM
MEZZANINE
Przypadek
Solaris Bus & Coach
producent niskopodłogowych autobusów miejskich,
trolejbusów oraz autobusów turystycznych
klienci – miejskie/prywatne przedsi
ę
biorstwa komunikacji
29
klienci – miejskie/prywatne przedsi
ę
biorstwa komunikacji
lider na rynku w Polsce, rosn
ą
ca pozycja na rynku
europejskim; konkurencja – MAN, Volvo, Scania
TŁO TRANSAKCJI
Kredyt Bank zdecydował si
ę
wycofa
ć
z Solarisa
rodzina Olszewskich stan
ę
ła przed mo
Ŝ
liwo
ś
ci
ą
ponownego
odzyskania 100% akcji spółki
30
dwa podmioty finansuj
ą
ce: bank i fundusz
zapowiadał si
ę
najlepszy rok Solarisa (kontrakt berli
ń
ski)
Kredyt Bank
Krzysztof
Olszewski
AMC
80%
20%
STRUKTURA TRANSAKCJI
udziały
31
Solaris Bus & Coach
Bank BPH
Kredyt Bank
dług
operacyjny
Kredyt Bank
Krzysztof Olszewski
AMC
EUR
13M
dług akwizycyjny
EUR
13M
80%
100%
udziały
32
Kredyt Bank
Solaris BUS & COACH
Bank BPH
dług
opera-
cyjny
dług operacyjny
Krzysztof
Olszewski
AMC
KREDYT BANK
SPV
SPV
100%
100%
GWARANCJE
OSOBISTE
EURO 13 M
EURO 13 M
80%
PŁATNO
ŚĆ
ZA UDZIAŁY
33
KREDYT BANK
SOLARIS BUS
&COACH
BANK BPH
100%
80%
PRZYST
Ą
PIENIE DO
DŁUGU
DŁUG OPERACYJNY
ZACI
Ą
GNI
Ę
CIE
DŁUG OPERACYJNY
ZWROT
OBECNA SYTUACJA
Kwiecie
ń
2005: zamkni
ę
cie transakcji
Jesie
ń
2005: spółka rozpocz
ę
ła przygotowania do wej
ś
cia na giełd
ę
Grudzie
ń
2005: gotowy prospekt emisyjny
Pocz
ą
tek 2006: rozpocz
ę
cie rozmów o refinansowaniu
34
Luty 2006: rezygnacja z debiutu giełdowego
Marzec 2006: spłata zadłu
Ŝ
enia wobec funduszu – 11 miesi
ę
cy
po zamkni
ę
ciu transakcji