2010-11-21

1

dr Anna Wawryszuk-Misztal

Strategie finansowe przedsiębiorstw

3a. Strategie finansowania i struktury 

kapitału

UNIWERSYTET MARII CURIE-SKŁODOWSKIEJ

WYDZIAŁ EKONOMICZNY

Stacjonarne studia I stopnia

FINANSE I RACHUNKOWOŚĆ III rok

Rachunkowość przedsiębiorstw i instytucji

Rok akademicki 2010/2011  semestr 

zimowy

AKTYWA  TRWAŁE

AKTYWA  OBROTOWE

KAPITAŁ   
WŁASNY

ZOBOWIĄZANIA 

KRÓTKOTERMINOWE

ZOBOWIĄZANIA 

DŁUGOTERMINOWE

koszt 

kapitału

przepływy 

pieniężne

WARTOŚĆ 

PRZEDSIĘBIORSTWA

DECYZJE

INWESTYCYJNE

DECYZJE 

DOTYCZĄCE

FINANSOWANIA

Ryzyko 

operacyjne

Ryzyko 

finansowe

Decyzje finansowe przedsiębiorstwa

2

Proces finansowania

obejmuje wszystkie przedsięwzięcia w firmie, które zapewniają 
przedsiębiorstwu kapitał oraz służą kształtowaniu racjonalnej struktury 
źródeł finansowania w konkretnych warunkach rynkowych. 
Wyrazem tego procesu jest określona 

strategia finansowania 

przedsiębiorstwa. 

Składniki strategii finansowania
•

zasady finansowania działalności przedsiębiorstw,

•

cele finansowania,

•

metody i narzędzia realizacji zasad i celów,

•

etapy realizacji

1

.

1

Skowronek-Mielczarek A., 

Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, C.H. Beck, 

Warszawa 2007, s. 17.

3

Zasady finansowania (1)

1



kapitał własny

kapitał obcy

Złota zasada (reguła) bilansowa

• w ujęciu węższym

1



kapitał własny

aktywa

trwałe

• w ujęciu szerszym

1



k

apitał stały

a

ktywa trwałe

Złota zasada (reguła) finansowania

4

Zasady finansowania (2)



utrzymania płynności finansowej, 



utrzymania odpowiedniego poziomu ryzyka, 



efektywności finansowania, 



utrzymania niezależności i samodzielności finansowej 
przedsiębiorstwa, 



kształtowania optymalnego obrazu finansowania. 

5

Cele finansowania (przykładowe)

•

zapewnienie płynności finansowej w długim horyzoncie 
czasowym,

•

osiąganie długookresowej rentowności,

•

kształtowanie struktury kapitałowej zapewniającej 
wzrost rentowności kapitałów właścicieli,

•

maksymalizacja wartości firmy.

Metody i narzędzia finansowania

ogólne sposoby realizacji przyjętych opcji zasad i celów 
finansowania zamierzeń

6

2010-11-21

2

Etapy realizacji strategii finansowania

1



ustalenie potrzeb kapitałowych przedsiębiorstwa w 
różnych fazach jego istnienia; 



analiza posiadanych zasobów finansowych



analiza potencjalnych źródeł finansowania, 



ustalenie struktury źródeł finansowania, 



ocena wybranych źródeł z punktu widzenia podnoszenia 
rentowności funkcjo­nowania przedsiębiorstwa i 

zapewnienia intensywnego rozwoju, czyli realizacji 
przyjętej strategii rozwoju.

1

Skowronek-Mielczarek A., 

Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, C.H. 

Beck, Warszawa 2007, s. 18 i nast.

7

Kryteria klasyfikacji źródeł finansowania

Kryterium

Rodzaje finansowania

źródła pochodzenia 

• wewnętrzne
• zewnętrzne

powód finansowania 

• pierwotne
• bieżącej działalności
• rozwoju

czas dyspozycji 
kapitałem 

• krótkoterminowe
• długoterminowe

sytuacja prawna dawcy 
kapitału

• własne
• obce

8

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA

ZEWNĘTRZNE

WEWNĘTRZNE

własne

obce

kształtowanie 

kapitału

z transformacji 

majątku



z bieżących wpływów 
z tytułu sprzedaży 
towarów i usług



ze sprzedaży 
zbędnego majątku



z odpisów 
amortyzacyjnych



z przyspieszenia 
obrotu kapitału



pozostałe źródła



tworzenie 

długookresowych 
rezerw



zatrzymanie zysku

1) przez rynek 
finansowy



kredyty bankowe 



pożyczki



obligacje



krótkoterminowe papiery 

dłużne

2) przez rynek 
towarowy



kredyt dostawcy



kredyt odbiorcy

3) szczególne formy 
finansowania



leasing 



sekurytyzacja



faktoring



franczyza



emisja akcji 



dopłaty 

akcjonariuszy



udziały



dopłaty 

wspólników



wkłady wpisowe



dotacje



pozostałe

Źródło: opracowanie  własne na podstawie:  Ickiewicz J.,  Pozyskiwanie i koszt kapitału w 
przedsiębiorstwach, SGH, Warszawa 2004, s. 30

9

Porównanie kapitału własnego i obcego (kryteria)

•

okres zwrotu

•

płatności

•

opodatkowanie

•

kontrola zarządu

•

ryzyko bankructwa

•

swoboda dysponowania

•

płynność finansowa

•

likwidacja/bankructwo

•

zabezpieczenia

10



kapitały podstawowe



kapitały zapasowe



kapitały rezerwowe



kapitały rezerwowe z aktualizacji wyceny

Struktura kapitałów własnych

Pozycje korygujące wartość kapitałów własnych:



należne, lecz nie wniesione wkłady na poczet kapitałów

podstawowych



niepodzielony wynik finansowy z lat

ubiegłych



wynik finansowy roku obrotowego

(c) ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL,  2010

11

Strategie finansowania

(c) ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL,  2010

korzyść

ryzyko

konserwatywna

umiarkowana

agresywna

12

2010-11-21

3

Kapitały własne

Kapitały obce długoterminowe

(np. kredyty, pożyczki, zobowiązania z 

tytułu wyemitowanych obligacji)

Kapitały obce krótkoterminowe

(np. kredyty, pożyczki, zobowiązania z 

tytułu wyemitowanych 

commercial

papers)

Zobowiązania krótkoterminowe 

nieoprocentowane 

(np. z tytułu wynagrodzeń, 

publicznoprawne, dostaw i usług) 

PASYWA

Ź

ró

d

ła

 fi

n

a

n

so

w

a

n

ia

K

a

p

ita

ł

Struktura kapitału. Definicja

13

Strategie

struktury kapitału w przedsiębiorstwach (1)

dywersyfikacja 

źródeł 

finansowania

preferencje dla kapitału 

własnego

preferencje dla kapitału obcego

c

e

c

h

y

 m

o

d

e

lu



ścisłe powiązanie struktury

kapitału ze strukturą aktywów



optymalizacja poziomu

zadłużenia



elastyczne kształtowanie

struktury kapitału



w zależności od zmian

wewnętrznych i zewnętrznych
warunków działania



pełne wykorzystanie 

wewnętrznych źródeł 
finansowania



preferencje  dla 

konserwatywnych  metod 
zarządzania finansami



wzrost rezerw zdolności 

pożyczkowej  przedsiębiorstwa



stabilizacja źródeł finansowania



angażowanie kapitału obcego na 

granicy  utraty płynności 
finansowej



preferencje  dla agresywnych 

metod zarządzania finansami



bieżące  sterowanie terminami 

wymagalności i angażowania 
kapitału

w

a

ru

n

k

i w

y

k

o

rz

y

s

ta

n

ia



dostęp do informacji rynkowej 

z akceptacją kosztu pozyskania 
informacji



duża zdolność adaptacji do 

zmiennych warunków otoczenia



możliwość  dywersyfikacji 

kierunku działania 
przedsiębiorstwa



znaczna dojrzałość 

przedsiębiorstwa



akceptacja ze strony właścicieli

możliwości spadku rentowności
kapitału własnego



łatwy dostęp do kapitału

własnego



akceptacja  wysokiego  poziomu 

ryzyka  finansowego



wysoka zdolność  kredytowa 

przedsiębiorstwa



niski poziom  ryzyka 

operacyjnego



stabilne wpływy  gotówkowe z 

działalności operacyjnej



bieżące  oceny kierunku zmian 

stopy procentowej



struktura aktywów z przewagą 

materialnych, łatwo zbywalnych 
składników majątkowych

14

Strategie

struktury kapitału w przedsiębiorstwach (2)

dywersyfikacja 

źródeł 

finansowania

preferencje dla kapitału własnego

preferencje dla kapitału 

obcego

s

z

a

n

s

e

 



elastyczne  wykorzystanie 

efektu dźwigni  finansowej



optymalizacja  średniego 

kosztu kapitału



ograniczenie  ryzyka 

niewypłacalności 
przedsiębiorstw



utrzymanie rezerwowej  zdolności 

pożyczkowej



wzrost bezpieczeństwa wierzycieli i 

właścicieli



zabezpieczenie długoterminowej 

płynności finansowej



wzrost pozycji  na rynku finansowym



maksymalne  wykorzystanie 

efektu dźwigni  finansowej w 
danych warunkach 
rynkowych



minimalizacja średniego 

kosztu kapitału

za

g

ro

że

n

ia



zmiana pozycji rynkowej

przedsiębiorstwa ograniczająca
możliwości dostosowania się
do zmiennych warunków
otoczenia



kierunki zmian parametrów

rynku niezgodne z 
oczekiwaniami



wzrost ryzyka operacyjnego i

finansowego



spadek rentowności kapitału własnego



brak możliwości realizacji zobowiązań

wobec właścicieli (oczekiwanej stopy
zwrotu)



rezygnacja z możliwości uzyskania

efektów dźwigni finansowej i
wykorzystania tarczy podatkowej



rozproszenie ośrodków decyzyjnych, 

zagrożenie interesów mniejszościowych
akcjonariuszy



wzrost kosztów agencji



pogorszenie zdolności

pożyczkowej
przedsiębiorstwa



brak zabezpieczenia

realizacji zobowiązań wobec
wierzycieli w przepływach z 
działalności operacyjnej



duże ryzyko powstania

trudności finansowych



ryzyko spadku

wiarygodności
przedsiębiorstwa na rynku

Źródło: Łukasik G., Modele struktury kapitału i ich wykorzystanie w wyborach inwestorów na rynku 
kapitałowym, [w:] Rynek finansowy.  Inspiracje z integracji europejskiej, red. P. Karpuś i J. Węcławski, 
Wydawnictwo UMCS, Lublin  2008, s.629-634.

15

Kształtowanie struktury kapitału w spółce Polmos Lublin S.A.

I.

1997-

wrzesień 2001 roku (minister SP sprzedaje spółce Jabłonna S.A. 

80% akcji Polmosu) - okres

poprzedzający prywatyzację:



spadek

wartości netto posiadanych aktywów trwałych,



spadek

przychodów ze sprzedaży,



dodatnie zyski operacyjne (

wyjątek: rok 1998)



ujemne zyski netto (

wyjątek: rok 1997 i 2000) za sprawą kosztów

finansowych

(odsetki

od

krótkoterminowych

zobowiązań)

obciążających zyski operacyjne),



ujemne zyski

obniżały wartość kapitałów własnych,



brak

zobowiązań długoterminowych w strukturze finansowania

16

II. 2002-2004 

– od prywatyzacji do debiutu giełdowego

•

wzrost wartości aktywów trwałych dzięki inwestycjom rzeczowym, 
finansowym, niematerialnym z 15,3 mln zł w na koniec 2001 r. do 57,6 mln 
zł na koniec 2004 r. (nabycie w 2004 roku pełnych praw do produkcji i 
sprzedaży Wódki Żołądkowej Gorzkiej za kwotę 32,8 mln zł ),

•

wzrost wartości kapitałów własnych z 22,8 mln zł w na koniec 2001 r. do 
49,6 mln zł na koniec 2004 r.: a) podwyższenie kapitału zakładowego- w 
2002 i 2003 roku miały miejsce emisje akcji, które zostały objęte przez 
spółkę Jabłonna S.A., dzięki czemu Polmos pozyskał w sumie 3 mln zł 
(cena emisyjna i nominalna 1 akcji wynosiła 9,08 zł) , b) zwiększenie 
kapitału zapasowego, dzięki osiąganiu przez spółkę dodatnich wyników 
finansowych, które w całości były zatrzymywane w spółce.

•

do 2002 roku spółka nie zaciągała zobowiązań długoterminowych, ale na 
koniec 2004 roku długookresowe zobowiązania wynosiły 16,6 mln zł, co 
wiązało się z koniecznością sfinansowania zakupu praw do produkcji i 
sprzedaży Wódki Żołądkowej Gorzkiej (w tym celu zaciągnięto kredyt w 
wysokości około 23 mln zł.)

•

wzrost przychodów ze sprzedaży w latach 2002-2003 wynosił ponad 30% 
rocznie; co było konsekwencją wystąpienia dwóch czynników, tj. obniżenia 
akcyzy na alkohole wysokoprocentowe oraz przejęcia we wrześniu 2002 
roku części praw do produkcji i sprzedaży Wódki Żołądkowej Gorzkiej 
posiadanych przez Fabrykę Wódek Gdańskich

17

III. Debiut giełdowy spółki 24 lutego 2005 roku

•

zwiększenie kapitału własnego dzięki publicznej subskrypcji 1 500 000 
mln akcji o wartości nominalnej 9,08 zł i cenie emisyjnej 50 zł 
(pozyskano 75 mln zł, koszty emisji 7,5% wartości emisji, w tym 1,5 
mln dla J. Palikota za udział w kampanii reklamowej).

•

podjęto działania celem zakupu pakietu większościowego akcji 
Polmosu Białystok S.A., transakcja ta nie doszła do skutku (Skarb 
Państwa wybrał Central European Distribution Corporation), ale 
działania te wiązały się z kosztami w wysokości 4,4 mln zł  

•

nasilenie konkurencji i konflikt z głównym dystrybutorem CEDC w I 
poł. 2005 r. 

•

strata 3,8 mln zł za I półrocze 2005 r.

18

2010-11-21

4

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

ty

s.

 z

ł

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Pasywa ogółem w spółce Polmos Lublin S.A.

Zobowiązania krótkoterminowe (w tym rozliczenia)

Zobowiązania długoterminowe (w tym rezerwy)

Kapitał własny

19

Wybrane dane finansowe w spółce Polmos Lublin S.A. (w tys. zł)

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Przychody netto ze 
sprzedaży 
produktów, towarów 
i materiałów

270733

186468

200826

167057

172460

231642

304775

338637

349304

Zysk (strata) z 
działalności 
operacyjnej

7 456

-3 281

656

2 716

2 744

9 342

10 854

20 087

10 562

Zysk (strata) z 
działalności 
gospodarczej

2 351

-9 309

-1 654

-98

-1 103

8 179

8 727

17 064

5 236

Zysk (strata) brutto

2 351

-9 309

-1 654

-98

-1 103

8 179

8 727

17 064

5 236

Zysk (strata) netto

1 003

-9 313

-1 347

14

-1 128

4 795

6 416

12 544

2 912

20

Przychody ze sprzedaży netto w spółce Polmos Lublin S.A. (w mln zł)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2001

2002

2003

2004

m

ln 

z

ł

Podatek akcyzow y

Przychody ze sprzedaży bez akcyzy

21

Wybrane wskaźniki finansowe w spółce Polmos Lublin S.A.

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Wskaźnik 
ogólnego 
zadłużenia 

68%

57%

66%

65%

58%

73%

61%

68%

46%

Wskaźnik 
zadłużenia kapitału 
własnego

2,16

1,32

1,98

1,87

1,40

2,72

1,58

2,15

0,86

Wskaźnik 
zadłużenia 
długoterminowego

0,04

0,07

0,05

0,04

0,10

0,16

0,16

0,49

0,17

ROE

2,9%

-38,0%

-5,8%

0,1%

-4,9%

16,8%

17,3%

25,3%

2,1%

ROA

0,9%

-16,3%

-2,0%

0,0%

-2,1%

4,5%

6,7%

8,0%

1,1%

Liczba akcji (tys. 
szt.) 

2700

2700

2700

2700

2700

2 810  3 030  3 030  4 530 

Wartość księgowa 
na jedną akcję 
(kapitał 
własny/liczba 
akcji)

12,81

9,08

8,58

8,59

8,44

10,17

12,21

16,35

30,12

Zysk (strata) na 
jedną akcję

0,37

-3,45

-0,50

0,01

-0,42

1,71

2,12

4,14

0,64

22