JAJO Z WALL STREET

Płacimy wysoką cenę za Erę Lewarowania na rynkach finansowych. Wszystko tu nagle okazało się przedziwnym powszechnym złudzeniem.

niall ferguson

Od kiedy istnieją banki, rynki obligacji i giełdy, ist­nieją leż kryzysy finansowe. Banki upadały już w czasach Medyceuszy. Paniki na rynkach pa­pierów dłużnych zdarzały się w Republice We­necji. Zaś pierwszy na świecie krach giełdowy miał miejsce w 1720 r., kiedy zbankrutowało Missisipi Company — Enron tamtych czasów.

Według ekonomistów Carmen Reinhart i Kennetha Rogoffa, historia finansowa ostatnich 800 lat to długa lista upa­dłości, kryzysów bankowych i walutowych oraz skoków in­flacji. Co więcej, kryzysy finansowe rzadko nie mają kon­sekwencji dla całości gospodarki. W niedawnym artykule kolega Rogoffa z Harvardu Robert Barro zidentyfikował, li­cząc od J870 r..148 kryzysów, podczas których dane państwo notowało skumulowany spadek produktu krajowego brutto (PKBI o przynajmniej 10 proc. Prawdopodobieństwo wystą­pienia takiej finansowej katastrofy wynosi więc w każdym ro­ku ok. 3,6 proc.

O najsłynniejszym kryzysie finansowym — krachu na Wall Street — potocznie sądzi się, że miał swój początek w tzw. Czar­ny Czwartek, 24 października 1929 r., kiedy indeks Dow Jones spadł o 2 proc., choć w istocie rynek zniżkował już od po­czątku września, a dzień wcześniej zanurkował ostro o 6 proc. W Czarny poniedziałek, 28 października, tąpnięcie wyniosło 13 proc., a następnego dnia kolejne 12. W ciągu kolejnych trzech lat amerykańska giełda straciła 89 proc. swojej wartości, zaś dno osiągnęła w lipcu 1932 r. Swojej maksymalnej wartości z 1929 r. Dow Jones nie odzyskał do listopada 1954 r.

To pozwala spojrzeć na nasze obecne problemy z pewne) per­spektywy. Dow Jones osiągnął swoje maksimum w wysokości 14 164 punktów 9 października 2007 r., by dokładnie rok póź­niej znaleźć się na przygnębiająco niskim poziomie 8579 punk­tów, co oznacza spadek o 39 proc.

W tym kryzysie chodzi jednak o cos' znacznie więcej niż tyl­ko o giełdę. Należy na niego patrzeć jako na fundamentalne za­łamanie całego systemu finansowego: od systemu monetarno-bankowego, przez rynek obligacji, giełdę, rynek ubezpieczeń po nieruchomości. Dotyka on nie tylko okrzepłych instytucji fi­nansowych, takich jak banki inwestycyjne, ale także stosunko­wo nowych graczy w rodzaju funduszy hedgingowych. Jego za­sięg jest globalny, a skala niezgłębiona.

Gdyby nie rozpaczliwe wysiłki Rezerwy Federalnej i Depar­tamentu Skarbu, nie wspominając o ich odpowiednikach w nie­mal równie zainfekowanej kryzysem Europie, mielibyśmy po­wtórkę z wielkiego regresu akcji kredytowej i aktywności gospo­darczej, który był podstawową przyczyną Wielkiego Kryzysu. By zrozumieć, dlaczego znaleźliśmy się tak blisko powtórki z lat 30., musimy zacząć od początku, czyli od banków i pieniędzy.

Od średniowiecza do połowy XX w. większość banków zara­biała maksymalizując różnicę pomiędzy kosztami swoich zobo­wiązań (płatności dla depozytariuszy) a zyskami ze swoich ak­tywów (odsetki i prowizje od kredytów). Niektóre banki zara­biały również finansując handel, dyskontując weksle wystawia­ne przez kupców. Inne emitowały i obracały obligacjami i ak­cjami albo handlowały surowcami (w szczególności metalami szlachetnymi). Jednak podstawowy biznes bankowy był prosty. Jak trafnie ujął to lord Rothschild, chodziło „o ułatwienie prze­niesienia pieniędzy z punktu A, gdzie one się znajdują, do punk­tu B, gdzie są potrzebne".

Potem przyszedł wynalazek transakcji wewnątrz- i między-bankowych, które pozwalały, by posiadacze kont dokonywali rozliczeń swoich należności bez konieczności fizycznego prze­kazywania sobie pieniędzy. Następnie pojawił się pomysł re­zerwy bankowej, która pozwala bankom trzymać w skarbcu je­dynie niewielki odsetek depozytów, by móc zaspokoić potrzeby klientów (którzy rzadko chcą wybrać wszystkie pieniądze jed­nocześnie), a resztę z zyskiem pożyczać. Następnie nastąpił roz­wój specjalnych banków publicznych, które miały monopol na emitowanie banknotów, a także inne uprawnienia i przywileje; to był pierwowzór banków centralnych.

Pieniądz przestał być postrzegany jako drogocenny kru­szec przetopiony na monety. Teraz była to suma konkretnych należności (depozytów i rezerw) zaciągniętych przez ban­ki. Po drugiej stronie bilansów banków znajdowały się kre­dyty: łączna wartość ich aktywów, czyli innymi słowy po­życzki, których udzieliły. Część z tych pieniędzy wciąż mo­gła przybierać formę drogocennego kruszcu, choć ten co­raz częściej lądował w skarbcach banków centralnych. Więk­szość krążyła jako banknoty i monety, uznawane za środek płatniczy, wraz z pieniędzmi, które widoczne były tylko w sprawozdaniach o rachunku bieżącym i stanie depozytów. Do drugiej połowy XX w. system pieniądza bankowego posia­dał mocne zakotwiczenie w przednowoczesnej koncepcji paryte­tu złota; sztywnych kursów pomiędzy jednostkami rozliczenio­wymi a ilością kruszcu. Już w 1924 r. angielski ekonomista John Maynard Keynes krytykował parytet złota jako „barbarzyński relikt", ale ostatnia pozostałość tego systemu zniknęła dopiero 15 sierpnia 1971 r. — w tym dniu prezydent Richard Nixon zamknął tzw. złote okno, przez które banki centralne wciąż mogły wymieniać dolary na złoto. Wraz z tą decyzją wielowiekowy związek pomiędzy pieniądzem a kruszcem został zerwany.

Od tego momentu przez kilkadziesiąt lat pieniądz i kredyt rosły szybciej niż podstawowa działalność ekonomiczna. Czy w tej sytuacji można się dziwić, że pieniądz przestał utrzymywać swo ją wartość w taki sposób, w jaki czynił to w epoce parytetu złota? Motto „In God we trust" (Pokładamy wiarę w Bogu) został umieszczone na dolarowym banknocie w 1957 r. Od tego czasu jego siła nabywcza w stosunku do indeksu cen konsument kich zawrotnie spadła. Roczna inflacja w tym okresie przekraczała średnio 4 proc. Człowiek, który w 1970 r. zdecydował się ulokować swoje oszczędności w złocie, mógł za tysiąc dolarów kupić zaledwie 27,8 uncji drogocennego kruszcu. W czasie, gdy to piszę, a złoto kosztuje 900 dol. za uncję, mógłby je sprzedaj za ok. 25 tyś. dol.

Era lewarowania

Tak czy inaczej, w latach 80. coraz więcej ludzi rozumiało już, jak ochronić swój majątek przed inflacją: inwestując w aktywa, co do których oczekiwali, że ich wartość będzie rosła tak samo albo szybciej niż koszty życia. Aktywa te mogły przybierać różnorakie formy, od sztuki współczesnej po rzadkie wina, ale najpopularniejsze okazały się akcje i nieruchomości. Gdy już okazało się, że ta formuła się sprawdza, rozpoczęła się Era Lewarowania, czyli dźwigni finansowej.

Racjonalne wydawało się zadłużanie po uszy, byle zmaksymalizować swój stan posiadania w akcjach i nieruchomościach, skoro obiecywały one wyższe stopy zwrotu, niż wynosiły odsetki od kredytów. Pomiędzy 1990 i 2004 r. większość amerykańskich gospodarstw domowych nie zanotowała znaczącej poprawy swoich dochodów. Po uwzględnieniu inflacji średni dochód gospodarstwa domowego wzrósł o ok. 6 proc. Jednak ludzie mogli podnieść swój standard życia pożyczając pieniądze i inwestując je w akcje i domy.

Niemal wszyscy tak robiliśmy. A bankierzy byli skłonni do pomocy. Nie tylko mogli wzajemnie pożyczać od siebie pieniądze taniej, niż my mogliśmy pożyczać od nich; stopniowo tworzyli coraz to nowe rodzaje kredytów hipotecznych, które dla nas wyglądały bardziej atrakcyjnie (a im obiecywały większe zyski) niż stary nudny kredyt na 30 lat. Co więcej, banki były równie chętne, by grać na rynkach aktywów, jak my. Transakcje dokonywane przy użyciu środków własnych stały się wkrótce najbardziej zyskownymi segmentami działalności banków inwestycyjnych. Był w tym jednak haczyk. Era Lewarowania była również j epoką baniek spekulacyjnych.

Przyszłość jest w dużej mierze niepewna, więc nasza ocena j przyszłej wartości aktywów musi się różnić. Gdybyśmy wszy­scy byli maszynami obliczeniowymi, tak samo przetwarzaliby­śmy wszelkie dostępne informacje i dochodzili do tych samych wniosków. Ale jesteśmy ludźmi i jako tacy ulegamy wahaniom nastrojów. Kiedy ceny aktywów zaczynają jednocześnie rosnąć, inwestorzy wpadają w kolektywną euforię. I odwrotnie, gdy ich zwierzęcy instynkt przeskakuje od chciwości do strachu, bańka napompowana wcześniejszą euforią może pęknąć niemal z dnia na dzień. Zoologiczne odniesienia są integralną częścią kultury Planety Finansów. Optymiści, którzy kupują, to byki. Pesymi­styczni sprzedający to niedźwiedzie. Chodzi jednak o to, że giełdy stanowią odzwierciedlenie ludzkiej psychiki. Podobnie jak Homo sapiens, mogą wpaść w depresję. Mogą nawet przeżyć cał­kowite załamanie.

Bańki spekulacyjne naszych czasów mają swoje korzenie w na­stępstwach krachu giełdowego 1987 r., kiedy to świeżo miano­wany prezes Fed, amerykańskiego banku cen walnego. Alan Greenspan zdecydowanie potwierdził „gotowość [Fed], by służyć jako źródło płynności, wspierające system ekonomiczny i finansowy". To był sygnał dla rynków, w szczególności dla nowojorskich banków: jeżeli sprawy ułożą się naprawdę źle, on przyjdzie im z pomocą. Tak narodziła się opcja Greenspana - dorozumiana na­dzieja, jaką Fed dał maklerom, że będą mo­gli sprzedać akcje po dzisiejszych cenach, nawet jeżeli jutro nastąpiłoby załamanie. Opanowując panikę raz, Greenspan miał już potem dylemat: działać, czy nie działać wyprzedzająco następnym razem.

Dylemat ten wysunął się na pierwszy plan, gdy w połowie lat 90. zaczęła się kształtować klasyczna bańka spekulacyjna. Czynnikiem wyzwalającym była w tym przypadku eks­plozja innowacyjności w sektorze technolo­gicznym i informatycznym, gdzie kompute­ry osobiste spotkały się z Internetem. Jak jednak w przypadku wszyst­kich baniek, swoją rolę odegrała też łagodna polityka monetarna (ko­lejne obniżki stóp procentowych wiatach 1995-1998). W czerwcu 1999 r. Dow Jones przekroczył granice 10 tyś. punktów.

Greenspan nie mógł odwlekać giełdowego krachu w nieskończo­ność. Od momentu, gdy internetowa bańka spekulacyjna osiągnęła swój szczyt w marcu 2000 r., amerykańska giełda w ciągu dwóch i pój roku straciła prawie połowę swojej wartości. Jednak reakcja Fed na wyprzedaż i gwałtowny zastrzyk płynnościowy zaapliko­wany rynkom finansowym po zamachach terrorystycznych z 9/11 zapobiegły przerodzeniu się korekty w depresje.

Udało się uniknąć nie tylko powtórki z lat 30., ale również sce­nariusza, jaki rozegrał się w Japonii po 1989 r., gdzie ostrożne po­dejście banku centralnego zaowocowało 80-procentową wyprze­dażą na giełdzie, krachem na rynku nieruchomości i dekadą eko­nomicznej stagnacji. Nie od razu było wtedy dla wszystkich jas­ne, że polityka łatwego pieniądza stosowana przez Greenspana już zaczęła generować kolejną bańkę - tym razem na rynku finan­sowym, na którym większość Amerykanów od pokoleń czuła się pewnie - czyli w nieruchomościach.

Amerykański sen

Do lat 30. jedynie mniejszość Amerykanów była właścicielami swoich domów. Jednak podczas Wielkiego Kryzysu administra­cja Roosevelta stworzyła cały kompleks instytucji, by to zmienić. W 1932 r. powstał Federal Home Loan Bank. który miał wspierać i nadzorować lokalne banki hipoteczne, znane jako kasy oszczędnościowo-pożyczkowe (S&L), które pobierały depozyty od klien­tów i pożyczały je nabywcom domów. W ramach Nowego Ładu Home Owners Loan Corporation zaczęło refinansować kredyty hipoteczne na dłuższy okres, sięgający 15 lat.

By uspokoić depozytariuszy, którzy w poprzednich trzech la­tach przeżyli bankructwo tysięcy banków, Roosevelt wprowa­dził federalne ubezpieczenie depozytów. Zaś zapewniając federalne gwarancje dla banków hipotecznych Federalny Urząd Mieszkalnictwa (FHA) starał się stworzyć rynek dużych (sięga­jących 80 proc. wartości zakupu), długoterminowych (20-25 lat), w pełni zamortyzowanych, niskooprocentowanych poży­czek. Standaryzując długoterminowe hipoteki i tworząc naro­dowy system oficjalnych inspekcji i wycen, FHA położył fun­damenty pod wtórny rynek hipoteczny.

Rynek ten powołano do życia w 1938 r., kiedy Federal National Mortgage Association - zwana w skrócę Fannie Mae - zyskała pra­wo do emitowania obligacji, z których środ­ki były przeznaczane na wykup kredytów hipotecznych od lokalnych S&L. Ponieważ zmiany te sprawiły, że miesięczna rata kredy­tu znacznie spadła, dzięki FHA własny dom stał się dostępny dla znacznie większej liczby Amerykanów niż kiedykolwiek wcześniej. W istocie nie będzie przesadą powiedzieć, że współczesne Stany Zjednoczone, z ich uwo­dzicielsko monotonnymi przedmieściami, narodziły się wraz z Fannie Mae.

W 1968 r., by jeszcze bardziej rozszerzyć wtórny rynek hipoteczny, Fannie Mae zo­stała podzielona na dwie części - Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), która miała służyć ubogim kredytobiorcom, i nową Fan­nie Mae, teraz prywatne, choć wspierane precz rząd przedsiębior­stwo (tzw. GSE). Dwa lata później, by stworzyć konkurencję dla Fannie Mae, powołano Federal Home Loan Mortgage Corpora­tion (Freddie Mac). Jeszcze później, na mocy Ustawy Wspólno­towej (Community Reinvestment Act) z 1977 r., amerykańskie banki po raz pierwszy zostały zobligowane, by pożyczać pieniądze biednym mniejszościowym wspólnotom.

Kiedy powstała w ten sposób bańka spekulacyjna pę­kła, upadło prawie 300 kas S&L. Ostateczne koszty kryzy­su z początku lat 80. wyniosły 153 mld dol. (ok. 3 proc. PKB z 1989 r.), ł czego podatnicy musieli zapłacić 124 mld. Jed­nak nawet idąc na dno, S&L otworzyły kolejnej, zupełnie innej grupie amerykańskich instytucji finansowych szybką ścieżkę do wielkiej kasy. Dla dealerów obligacji z nowojorskiego ban­ku inwestycyjnego Salomon Brothers załamanie się systemu hipotecznego, stworzonego podczas Nowego Ładu, było nie kryzysem, ale cudowną okazją.

Pomysł polegał na tym, by ukazać nowe oblicze kredytu hipo­tecznego poprzez łączenie tysięcy z nich i tworzenie w ten spo­sób zabezpieczenia dla nowych i atrakcyjnych papierów wartościowych, które mogłyby być sprzedawane jako alternatywa dla tradycyjnych obligacji rządowych i korporacyjnych - krótko mówiąc chodziło o to, by zamienić kredyty hipoteczne w obli­gacje. Pierwsza emisja nowych papierów wartościowych zabez­pieczonych hipotecznie (znanych jako skolateralizowane obliga­cje hipoteczne) miała miejsce w czerwcu 1983 r. Takie było pre­ludium Ery Lewarowania.

Po raz kolejny jednak okazało się, że rząd federalny jest go­towy zapłacić rachunek za kryzys. Ponieważ większość hipo­tek nadal miało dorozumiane gwarancje ze strony wspierane­go przez rząd tercetu: Fannie, Freddie i Ginnie. uważano, że obligacje, dla których hipoteki te były zabezpieczeniami, są de facto obligacjami rządowymi i jako takie zasługują na najwyższą ocenę inwestycyjną. Pomiędzy 1980 a 2007 r. rynek papie­rów zabezpieczonych hipotecznie, gwarantowanych przez GSE, wzrósł z niespełna 200 mld dol. do ponad 4 bln. W 1980 r. tylko l O proc. rynku hipotecznego podlegało sekurytyzacji (dalszemu obrotowi — red.); w 2007 było to 56 proc. Pełne konsekwencje tej zmiany dla zwykłych posiadaczy domów stały się jasne do­piero teraz.

Lekcja z Detroit

W lipcu 2007 r. odwiedziłem Detroit, bo czułem, że to, co się tutaj dzieje, jest zapowiedzią sytuacji, jaka zapanuje w całych Stanach Zjednoczonych. W tym mieście, które poza Nowym Orleanem posiada prawdopodobnie najgorsze zasoby mieszka­niowe w Ameryce, w ciągu 10 lat ceny domów wzrosły o ponad jedną trzecią — zmiana niewielka w porównaniu z gwałtownym wzrostem w całym kraju, ale trudna do wytłumaczenia, zwa­żywszy na chroniczny kryzys gospodarczy w Detroit. Okazało się, że wyjaśnienie tego zjawiska kryje się w zasadniczych zmia­nach reguł gry na rynku domów mieszkalnych.

Przyjechałem tutaj pod koniec kredytowego szaleństwa. Od kilku lat agenci i pośrednicy sprzedający kredyty hipoteczne sub­prime (udzielane mniej wiarygodnym klientom) kusili Detro­it, oferując cos, co sprawiało wrażenie atrakcyjnych umów. Na przykład w 2006 r. kredytobiorcy subprime wpompowali ponad l mld dol. w 22 dzielnice Detroit.

Nie były to 30-letnie kredyty o stałym oprocentowaniu, wy­myślone w czasach Nowego Ładu. Przeciwnie, wiele z nich miało regulowane stopy procentowe — oprocentowanie mogło się zmie­niać w zależności od wahań krótkoterminowych stóp kredyto­wych. Większość z nich zapewniała wstępne, kuszące okresy - zwykle przez pierwsze dwa lata - kiedy początkowe raty odsetek były sztucznie utrzymywane na niskim poziomie, a spłata głównej kwoty była odroczona. Te wszystkie mechanizmy miały na celu natychmiastowe obniżenie kosztów obsługi zadłużenia, ponoszo­nych przez kredytobiorcę.

W Detroit jedynie mała część tych pożyczek trafiała do osób, które po raz pierwszy kupowały dom. Prawie wszystkie były kredytami refinansowymi, dzięki którym kredytobiorcy mo­gli traktować swoje domy jak bankomaty, zamieniając wartość nieruchomości na gotówkę i wykorzystując dochody do spłace­nia długów z kart kredytowych, przeprowadzenia remontów lub kupna nowych dóbr konsumpcyjnych. Jednak połączenie ma­lejących długoterminowych stóp procentowych i coraz bardziej kuszących umów hipotecznych przyciągało nowych klientów na rynek nieruchomości. W 2005 r. już 69 proc. lokatorów w Sta­nach Zjednoczonych było właścicielami domów.

Znaczące jest to, że nieproporcjonalnie duża liczba kredytobior­ców subprime należała, do mniejszości etnicznych. Z pewnością by­ło to apogeum demokracji właścicieli nieruchomości. Administra­cja Busha była dumna z tego osiągnięcia. „Chcemy, aby wszyscy w Ameryce mieli swoje własne domy", powiedział prezydent George W Bush w październiku 2002 r. Po zmobilizowaniu kredyto­dawców do stworzenia 5,5-milionowej nowej mniejszości właści­cieli domów przed końcem dekady w 2003 r. Bush podpisał pro­gram American Dream Downpayment Act, którego celem było subsydiowanie osób o niskich dochodach, które po raz pierwszy chciały kupić dom. Wiatach 2000—2006 udział nieudokumentowanych kontraktów subprime wzrósł z 17 do 44 proc. Departament Budownictwa i Rozwoju Urbanistycznego naciskał również na spółki Fannie Mae i Freddie Mac, by wsparły rynek subprime. Jak oznajmił Bush w grudniu 2003 r., „nasz narodowy interes wy­maga, aby więcej ludzi miało swoje własne domy". Niewiele osób miało inne zdanie.

Jako model biznesowy kredyty subprime działały znakomi­cie - dopóki stopy procentowe pozostawały niskie, ludzie mieli pracę, a ceny nieruchomości wciąż rosły. Jednak na tego rodza­ju okoliczności nie można liczyć bez końca, zwłaszcza w takim mieście jak Detroit. Ale kredytodawcy się nie przejmowali. Po prostu poszli szlakiem wytyczonym przez głównych dostawców kredytów hipotecznych w latach osiemdziesiątych. Zgarnąwszy obfite prowizje po podpisaniu pierwotnych umów kredytowych, hurtowo i w pośpiechu sprzedali pożyczki ze swojego portfela bankom na Wall Street. Z kolei banki przepakowały te pożycz­ki i zaoferowały je jako wysokodochodowe papiery wartościo­we, których zabezpieczeniem były wierzytelności hipoteczne, i sprzedawały je inwestorom na całym świecie. W nowym wcie­leniu papiery te mogły zmienić charakter — z ryzykownych kre­dytów dla zwariowanych klientów stały się najwyżej oceniony­mi (AAA) papierami wartościowymi. Wymagane było jedynie zaświadczenie którejś agencji ratingowej (oceniającej), że mało prawdopodobne jest, by przynajmniej główny pakiet tych pa­pierów nie został spłacony.

Ryzyko rozszerzało się na cały świat, od amerykańskich sta­nowych funduszy emerytalnych po sieci publicznych szpitali w Australii i rady miejskie w okolicach koła podbiegunowego. Na przykład w Norwegii władze samorządowe ośmiu gmin za­inwestowały ok. 120 min dol. z pieniędzy swoich podatników w papiery CDO (colluteralized debt obligation), zabezpieczone amerykańskimi kredytami hipotecznymi subprime.

W Detroit wzrost liczby kredytów subprime faktycznie zbiegł się w czasie z nowym kryzysem w nieustannie podupadającej branży samochodowej. Kryzys ten poprzedzał szerszy zastój w Ameryce, który był niemal nieuniknionym następstwem za­ostrzenia polityki monetarnej, gdy Rezerwa Federalna ponie­wczasie podniosła krótkoterminowe stopy procentowe z l do 5,25 proc. Gdy zniknęły kusząco niskie stopy i pojawiło się no­we, znacznie wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych, setki gospodarstw domowych w Detroit szybko zaczęły zalegać ze spłatami swoich rat.

W rezultacie rynek nieruchomości pękł niczym nadmuchany balon, wywołując znaczące spadki cen domów. Im niżej spada­ły ceny, tym więcej właścicieli domów stawało się posiadacza­mi „ujemnej wartości" - innymi słowy, musieli spłacić więcej pieniędzy niż warte były ich domy. Dalszy ciąg znacie - reakcję łańcuchową, gdy niezapłacone należności w Detroit i gdzie in­dziej wywołały ogromne spadki wartości CDO w instytucjach finansowych na całym świecie.

Chiński syndrom

Dokładnie 10 lat temu, podczas azjatyckiego kryzysu w latach 1997-1998 powszechnie panowała opinia, że kryzysy finansowe są bardziej prawdopodobne na peryferiach światowej gospodarki. Jednak w nowym stuleciu największe zagrożenia dla światowego systemu finansowego nadeszły nie z peryferii, lecz z centrum. Być może wyjaśnieniem tego dziwnego odwrócenia ról jest zmiana za­chowania rynków wschodzących po 1998 r.

Przez wiele dziesięcioleci zakładano, że ubogie kraje mogą się wzbogacić tylko dzięki pożyczaniu kapitału od bogatych państw. Ale powracające kryzysy zadłużenia i kryzysy walutowe związane z nagłym wycofywaniem zachodnich pieniędzy zmieniły ten sposób myślenia, do czego przyczynił się przykład Chin. Kiedy Chińczycy chcieli przyciągnąć obcy kapitał, nalegali, żeby miał on formę bez­pośrednich inwestycji. To oznaczało, ze zamiast pożyczać w zachod­nich bankach pieniądze na sfinansowanie rozwoju gospodarczego kraju - co praktykowano na wielu rynkach wschodzących - Chi­ny zachęcały cudzoziemców do budowania fabryk w chińskich strefach gospodarczych. Takich dużych i nieporęcznych aktywów nie dało się łatwo wycofać w czasie kryzysu.

Najważniejsze jest jednak to, że inwe­stycje w Chinach przeważnie finansowa­ne są z własnych, chińskich oszczędności. Chińskie gospodarstwa domowe, ostroż­ne po wielu latach niestabilności i nieprzyzwyczajone do licznych instrumen­tów kredytowych, z których korzysta Za­chód, oszczędzają sporą część swych co­raz większych dochodów; zupełnie ina­czej niż Amerykanie, którzy w ostatnich latach prawie nic nie zaoszczędzili. Chiń­skie firmy zachowują jeszcze więcej ze swoich szybko rosnących zysków. To niezwykłe, że coraz więcej tych nadwyżek oszczęd­ności trafia do USA jako pożyczki. A zatem Chińska Republika Ludowa stała się bankierem Stanów Zjednoczonych Ameryki.

Stany Zjednoczone miały z tego różnorakie korzyści. Import z Azji powstrzymywał amerykańską inflację. Niskie koszty pracy w Azji hamowały wzrost płac w USA. A przede wszystkim azjaty­ckie oszczędności nie pozwalały rosnąć amerykańskim stopom pro­centowym. Ale były tym pewien haczyk. Im więcej pieniędzy Azja była skłonna pożyczać Stanom Zjednoczonym, tym więcej Ame­rykanie chcieli pożyczać. A więc nadmiar azjatyckich oszczędności był podstawową przyczyną nagłego wzrostu liczby bankowych kre­dytów, emisji obligacji i nowych kontraktów pochodnych, jakiego doświadczył świat finansów po 2000 r.

To była zasadnicza przyczyna nagłego pojawienia się licznych fun­duszy hedgingowych (spekulacyjnych - red.). To był główny powód, dla którego spółki inwestujące na niepublicznym rynku kapitało­wym potrafiły pożyczać pieniądze na prawo i lewo, żeby sfinansować lewarowane przejęcia firm. I była to podstawowa przyczyna zalania gotówką amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych do 2006 r. - do tego stopnia, że można było dostać 100 proc. kredytu, nie mając dochodów z pracy ani aktywów. Przyszłość pokaże, czy Chiny są już na tyle „oddzielone” od Stanów Zjednoczonych, że mogą odizolować się od naszego kryzysu kredytowego. W chwili, gdy piszę te słowa, wydaje się to jednak bardzo wątpliwe.

Powrót do rzeczywistości

Nowoczesny system finansowy jest produktem stuleci ewolucji gospodarczej. Banki przekształciły pieniądz — zamiast metalowych monet mamy konta - umożliwiając coraz większą komasację zacią­ganych i udzielanych pożyczek. Od czasów renesansu obligacje rzą­dowe umożliwiają zamianę strumienia spłacanych odsetek na zby­walne papiery wartościowe. Od XVII w. udziały w spółkach mo­gą być kupowane i sprzedawane na publicznych giełdach akcji. Od XVIII w. banki centralne powoli się uczą, jak łagodzić lub zaostrzać cykl gospodarczy. Od XIX w. wśród możliwości ubezpieczenia pojawiły się transakcje terminowe, pierwszy instrument pochodny. A od XX w. gospo­darstwa domowe zachęcane są przez rząd do preferowania nieruchomości w swoich zasobach.

Gospodarki, które zastosowały te wszyst­kie instytucjonalne innowacje, lepiej funk­cjonowały w długim okresie niż te, które tego nie zrobiły, ponieważ pośrednictwo finansowe zasadniczo umożliwia bardziej efektywną alokację zasobów niż. na przy­kład feudalizm lub centralne planowanie. Dlatego nie jest czymś zupełnie zaskakującym to, że zachodni model finansowy rozprzestrzeniał się na świecie, najpierw w prze­braniu imperializmu, później pod postacią globalizacji. Ale pie­niądze nigdy nie mnożą się bez zakłóceń. Przeciwnie, historia fi­nansów jest sinusoidą wzrostów i spadków, sukcesów i niepowo­dzeń, manii i paniki, szoku i krachu.

Ekscesy Wieku Dźwigni Finansowej — lawina pieniądza pa­pierowego, inflacja na rynku aktywów, eksplozja długów kon­sumenckich i bankowych, przerost liczby instrumentów po­chodnych — wcześniej czy później musiały wywołać naprawdę poważny kryzys. Wciąż nie jest pewne, czy gospodarcze i spo­łeczne skutki obecnego kryzysu będą tak katastrofalne, jak w latach wielkiej depresji, czy też władze monetarne i fiskalne skutecznie sięgną po wielkie represje i zapobiegną „gwałtowne­mu kurczeniu się" kredytów i produkcji poprzez przerzucenie strat, na razie niewymiernych, z banków na podatników. Tak czy owak, Planeta Finansów z hukiem powróciła na planetę Ziemię. Główne postaci Ery Lewarowania — niedbali urzęd­nicy banku centralnego, lekkomyślni bankierzy inwestycyjni, przemądrzali eksperci - w pełni odczuwają dziś siłę przyciąga­nia naszej planety.

Ale co z nami, szeregowymi członkami zwiedzionego tłu­mu? No cóż, dzisiaj powinniśmy podać w wątpliwość kilka na­szych najgłębiej zakorzenionych przekonań — nie tylko na te­mat korzyści, jakie niesie ze sobą papierowy pieniądz, ale rów­nież w kwestii racjonalnych podstaw dla demokracji właścicieli nieruchomości. Na Planecie Finansów być może sensowne by­łoby pożyczanie miliardów dolarów w celu sfinansowania potęż­nej spekulacji przyszłymi cenami amerykańskich domów i bu­dowy na zapleczu tych transakcji ogromnej piramidy dziwacznych papierów wartościowych i instrumentów pochodnych. Ale na planecie Ziemi to wszystko nagle okazało się przedziwnym powszechnym złudzeniem.

Z konstytucją, bez daty

prof. Dariusz Filar*

2009-03-03, ostatnia aktualizacja 2009-03-03 20:53

W czasach powszechnej niepewności i braku zaufania kompromis w sprawie euro potrzebny jest polskiej gospodarce jak tlen

Sytuacja gospodarcza w większości sąsiadujących z Polską krajów z każdym tygodniem staje się trudniejsza. Niemcy przeżywają najgłębszy od prawie ćwierćwiecza spadek PKB. Wszystkie trzy republiki bałtyckie wpadły w głęboką recesję, która w dużej mierze stanowi wynik wcześniejszego przegrzania koniunktury. Sytuacja estońskich, łotewskich i litewskich banków, w większości stanowiących własność skandynawskich inwestorów, rykoszetem uderza w spokojną Szwecję (zatroskani losami złotego nie dostrzegamy, że w minionych miesiącach o 20 proc. względem euro osłabła szwedzka korona).

To, co dzieje się na Ukrainie, trudno określić inaczej jak potęgujący się ekonomiczny chaos. Jedynie nasi południowi sąsiedzi Słowacy i Czesi wciąż wraz z nami opierają się niszczącej zewnętrznej presji, ale i tutaj uzależnienie od eksportu skierowanego do bogatszej części Europy nie pozwala na rysowanie przesadnie optymistycznych perspektyw.

W tym trudnym otoczeniu Polsce jak tlen potrzebne jest przekonanie europejskich i światowych sfer gospodarczych, że nasza gospodarka zachowuje równowagę, jest przewidywalna i w dłuższym okresie będzie w pełni wykorzystywać swój potencjał. Decyzje gospodarcze opierają się nie tylko na chłodnych kalkulacjach, lecz w ogromnym stopniu także na emocjach i wyobrażeniach, więc wspomniane wyżej przekonanie o naszej stabilności i otwartości wobec pojawiających się szans byłoby dzisiaj bezcennym wsparciem w obronie kursu złotego, korzystnym plasowaniu polskich obligacji i dalszym przyciąganiu zagranicznych inwestycji bezpośrednich.

Bardzo ważnym elementem w budowaniu atrakcyjnego obrazu polskiej gospodarki byłoby przedstawienie wiarygodnej drogi ku przyjęciu wspólnej waluty europejskiej. Chcę być dobrze zrozumiany: nikt nie ofiaruje nam miejsca w strefie euro z dnia na dzień, to nie euro w naszych kieszeniach pomoże w przejściu przez trudne czasy (szansa, jaką wykorzystali Słowacy, Polakom uciekła i tego już odwrócić się nie da). Euro samo w sobie nie jest i nie może być remedium na prawidłowości cyklu koniunkturalnego. Ale przekonanie uczestników rynków finansowych oraz inwestorów, że Polska zdecydowanie i konsekwentnie podąża ku pełniejszej - a więc obejmującej wspólny pieniądz - integracji z bogatszą częścią Europy, w dzisiejszych trudnych czasach mogłoby stać się istotnym wzmocnieniem naszego gospodarczego bezpieczeństwa, wykupieniem dodatkowej polisy ubezpieczeniowej od negatywnych wpływów zaburzeń w globalnej gospodarce i w szczególności na światowych rynkach finansowych.

Tymczasem w Polsce toczy się w sprawie euro batalia polityczna, która z ekonomicznego punktu widzenia jest najzupełniej jałowa, a w oczach zewnętrznych obserwatorów czyni z nas kraj coraz bardziej zadziwiający, a momentami ocierający się wręcz o dość ponurą groteskę.

Jesteśmy świadkami pojedynku na daty, z których jedne są bardzo bliskie, a drugie wykraczają daleko poza horyzont zdrowego rozsądku. Przyczyną takiego stanu rzeczy są grzechy popełnione przez obie strony sporu - i przez opozycję, i przez rządzących.

Główny grzech opozycji

Przystąpienie Polski do strefy euro wymaga dokonania zmian w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, a także w ustawach o Narodowym Banku Polskim i Bankowym Funduszu Gwarancyjnym. Komisja Europejska i Europejski Bank Centralny nie pozostawiają w tym względzie najmniejszych wątpliwości. Opozycja uzależnia swoją zgodę na zmiany w konstytucji od przeprowadzenia pozbawionego jakiejkolwiek głębszej treści referendum, w którym mielibyśmy wybrać bliższą lub dalszą datę przystąpienia do strefy. Stawiając taki warunek, nie dostrzega - lub udaje, że nie dostrzega - iż zakończone sukcesem przeprowadzenie Polski przez system ERM-2 jest przede wszystkim kwestią natury technicznej. W ramach tego przejścia przychodzi kontrolować równocześnie wiele parametrów ekonomicznych, a powodzenie w tym zakresie zależy i od momentu zapoczątkowania procesu, i od właściwego reagowania na zmiany zachodzące w gospodarce krajowej oraz jej zagranicznym otoczeniu, i od wskazania okresu, w którym dokonana zostanie przez partnerów europejskich ocena naszej gotowości do przyjęcia wspólnej waluty. Ograniczenie pobytu w ERM-2 do minimalnego wymogu dwóch lat jest dla aspirującej gospodarki najkorzystniejsze, ale nie istnieją stuprocentowe gwarancje zmieszczenia się w tym okresie. W tym kontekście data przystąpienia do strefy euro wyłoniona w wyniku referendum okazuje się znakiem pustym, z dużym prawdopodobieństwem pozbawionym jakichkolwiek odniesień do rzeczywistości. Równie sensowne byłoby rozstrzyganie na drodze referendum kursu złotego, przy którym zakotwiczymy naszą walutę wobec euro, lub wybieranie sformułowań, jakie znajdą się w wymagających zmiany ustawach.

Główny grzech rządzących

Od wystąpienia premiera na XVIII Forum Ekonomicznym w Krynicy (10 września 2008 r.) minęło prawie pół roku. Po pewnych wyjaśnieniach i doprecyzowaniach odnośnie do dat wymienionych w tym wystąpieniu jako czas przystąpienia Polski do ERM-2 wskazano połowę bieżącego roku. Do niedawna termin ten powtarzany był ze sporą dozą uporu i przy akompaniamencie nieco buńczucznych deklaracji ("Można wejść do ERM-2 bez zmiany konstytucji", "Zakończymy negocjacje z partnerami europejskimi do kwietnia-maja"). I w tym przypadku w ferworze sporu zagubił się niezwykle ważny czynnik ekonomiczny, jakim jest przesunięcie w górę zmienności kursów walutowych. Nie wchodząc w zawiłości liczenia odchyleń standardowych (miar rozrzutu wartości zmiennej losowej wokół jej wartości średniej), można powiedzieć, że zmienność kursów odzwierciedla stopień rozkołysania huśtawki, na której znajdują się pary walut.

Podręczniki analizy ryzyka finansowego wskazują, iż stan normalności to zmienność wyrażająca się wartościami od 5 do 11 proc. Mniej więcej w takim przedziale mieściła się zmienność euro/dolar od lipca 2002 roku do września 2008 roku. W tym samym ponadsześcioletnim okresie podobnie kształtowała się zmienność złoty/euro (więc właśnie taka zmienność towarzyszyła przemówieniu premiera we wrześniu ubiegłego roku). Chodzi o to, że dzisiaj zmienność euro/dolar oscyluje wokół 20 proc., a złoty/euro tańczy między 23 i 30 proc. Przy tak wysokich wskaźnikach zmienności zrealizowanie podstawowego zadania ERM-2 - jakim jest stabilne utrzymanie kursu waluty w pobliżu uzgodnionego parytetu - staje się ponad miarę trudne. A niewiele wskazuje na to, by najbliższy kwartał miał przynieść w tym zakresie jakąś zmianę. Trzeba też dodać, że wejście do ERM-2 w warunkach konfliktu politycznego mogłoby zmienność złoty/euro jedynie podwyższyć (abstrahuję tutaj od pytania o to, czy na wejście w takich warunkach przystaliby nasi europejscy partnerzy).

Jak z tego wyjść?

Wyjście z patowej sytuacji, która ogromnie dzisiaj polskiej gospodarce szkodzi, a nawet zawiesza nad nią poważne zagrożenie głęboką destabilizacją, wymaga istotnej zmiany w postawie każdej ze stron.

Rządzący powinni zrezygnować z bardzo bliskiej i sztywno określonej daty wejścia do ERM-2, a w to miejsce wprowadzić dosyć ogólne sformułowanie zapowiadające wejście wtedy, gdy zmienności walut powrócą do stanu normalności. W tym samym sensie można mówić o wejściu, gdy ustaną zaburzenia na globalnych rynkach finansowych lub gdy krok ten będzie się wiązał z wysokim poczuciem bezpieczeństwa. W zamian za to opozycja powinna się wycofać z żądania przeprowadzenia referendum i wiążąco zadeklarować wolę pracy nad niezbędnym dostosowaniem polskiego prawa (w tym przede wszystkim Konstytucji RP). Posunięciom obu stron powinno towarzyszyć spokojne prowadzenie roboczych rozmów z Komisją Europejską i Europejskim Bankiem Centralnym.

Przekaz dla świata płynący z takiego rozwiązania polskiego konfliktu byłby zupełnie oczywisty: Polacy mogą być gotowi do przyjęcia euro i czekają na optymalny moment. Dodatkowym walorem takiego zaprezentowania się światu byłoby zmuszenie jego analityków do tego, by sami próbowali ocenić nadejście takiego optymalnego momentu, zamiast rozważać wiarygodność dat rzucanych przez polskich przywódców. Sądzę, iż to nowe podejście bardziej odpowiadałoby inwestorom, a w miarę poprawy w świecie prowadziłoby ku niższej wycenie ryzyka działań w naszym kraju.

Powtórzę, iż w czasach powszechnej niepewności i braku zaufania zarysowany tutaj projekt kompromisu potrzebny jest polskiej gospodarce jak tlen. Przedłużanie stanu dzisiejszego będzie jedynie pogłębiać przekonanie, że Polacy nie są zdolni do niczego poza wodzeniem się za łby w chocholim tańcu.



*autor jest profesorem Uniwersytetu Gdańskiego i członkiem Rady Polityki Pieniężnej. Tekst stanowi publicystyczną wersję wystąpień na spotkaniu Rady Polityki Pieniężnej z prezydentem RP 20 lutego br. i na spotkaniu Rady Polityki Pieniężnej z ministrem finansów 25 lutego br.

Źródło: Gazeta Wyborcza

Nie ma kredytu bez kapitału

Jakub Borowski, Invest Bank, Piotr Ciżkowicz, Ernst&Young, Andrzej Rzońca, Fundacja FOR - wszyscy autorzy są też pracownikami SGH i byłymi pracownikami NBP

2009-03-01, ostatnia aktualizacja 2009-03-01 20:21

Oceny perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce systematycznie się pogarszają. Średnia prognoz dynamiki PKB na 2009 rok obniżyła się z 4,5 proc. we wrześniu 2008 r. do 1,5 proc. w styczniu br. Nie można wykluczyć spadku PKB w 2009 r. i jego bardzo niskiego wzrostu w 2010 r. Jednym z głównych czynników, które zwiększyłoby ryzyko zmaterializowania się takiego scenariusza, jest nasilenie się ograniczeń w dostępie do kredytów, na jakie napotykają przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe.

W sejmowej debacie poświęconej kryzysowi finansowemu przedstawiciele rządu podkreślali, że działania na rzecz podtrzymania akcji kredytowej są zadaniem banku centralnego, a aktywne działania rządu w tym obszarze nie są potrzebne ze względu na dobrą kondycję polskiego sektora bankowego. To prawda, że nadmiar aktywności państwa w tym obszarze nie jest wskazany. Nie powinno ono, a w praktyce nie jest również w stanie zmusić banków do udzielania kredytów. Pokazują to doświadczenia Japonii z lat 1990-tych. Jednak naszym zdaniem bez szybkich i skoordynowanych działań rządu, banku centralnego i nadzoru finansowego może być krucho ze zdolnością banków do udzielania kredytów - z trzech powodów.

Problem 1. Niewystarczająca płynność banków

Po pierwsze, banki mogą nie mieć wystarczających środków na sfinansowanie nowych kredytów. W 2008 r. były one finansowane przez szybki wzrost depozytów oraz środków pożyczanych przez banki za granicą. W br. wzrost depozytów zostanie zahamowany przez wolniej rosnące płace i spadające zatrudnienie, wygaśnięcie przepływu środków z funduszy inwestycyjnych do banków oraz pogarszającą się sytuację finansową przedsiębiorstw. Nie można wykluczyć, że w horyzoncie roku suma depozytów zacznie się kurczyć. Podobnie było w czasie spowolnienia z lat 2000-2003. Trudne może być również pozyskanie finansowania na rynkach międzynarodowych. Z najnowszych prognoz Instytutu Finansów Międzynarodowych wynika, że w 2009 r. banki zagraniczne wycofają z naszego regionu 27 mld dolarów, podczas gdy w 2008 wstrzyknęły w niego 123 mld dolarów. Wedle tej prognozy zagranica będzie raczej ograniczać niż uzupełniać płynność polskich banków.

Problem 2. Zbyt małe kapitały

Po drugie, możliwości udzielania przez banki nowych kredytów zostaną znacznie zawężone przez pogorszenie się sytuacji kapitałowej banków. Już w IV kw. ub. roku tzw. współczynnik wypłacalności, czyli relacja kapitałów do aktywów ważonych ryzykiem obniżył się z 11,5 do 10,8 proc., mimo że w połowie roku na rynek weszły dwa nowe banki - co zwiększyło kapitały sektora bankowego (licznik współczynnika), a nie miało wpływu na jego portfel kredytów (mianownik współczynnika). Wskaźnik ten jest nadal wyraźnie powyżej minimum wymaganego prawem (8 proc.), ale już bliski poziomu, który w okresie zawirowań na globalnych rynkach finansowych zalecił nadzór bankowy (10 proc.). W ankiecie przeprowadzonej przez NBP w styczniu br. trzy czwarte banków uznało niedostateczne kapitały za jeden z najważniejszych powodów zaostrzenia warunków udzielania kredytów. Bez zysków, które powiększyłyby kapitały, banki mogłyby udzielić w br. kredytów na kwotę poniżej 50 mld zł i to przy założeniu, że złoty przestanie się osłabiać (słabnący złoty zwiększa wartość w złotych kredytów walutowych udzielonych w przeszłości; tylko z tego powodu każde 10 proc. osłabienia złotego oznacza spadek współczynnika wypłacalności o około 0,3 pkt proc.). Dla porównania w ubiegłym roku suma kredytów dla sektora prywatnego zwiększyła się o 170 mld zł, w tym po oczyszczeniu ze skutków osłabienia złotego o prawie 120 mld zł A sytuacja kapitałowa banków będzie się nadal pogarszać.

•  Spadek dochodów przedsiębiorstw i gospodarstw domowych towarzyszący spowolnieniu gospodarczemu ograniczy ich zdolność do terminowego regulowania zaciągniętych wcześniej kredytów. Efekt ten będzie tym większy, im dłużej złoty będzie słaby, bo to podbija raty kredytów walutowych. Skala osłabienia złotego jest tak duża, że jego wpływu na wzrost rat kredytowych nie skompensują już niskie stopy procentowe w Szwajcarii, strefie euro i USA. Jeśli nic się nie zmieni, słaby złoty wydrenuje z kieszenie samych gospodarstw domowych dodatkowe 4 mld zł. Wyższe raty skutkują wzrostem kwot spłacanych nieterminowo, co zmusza banki do zawiązywania rezerw obciążających ich kapitały własne. Trudno określić skalę tego zjawiska, ale nie będzie ona mała. W latach 2000-2003, tj. w okresie ostatniego głębokiego spowolnienia w Polsce banki musiały ponad dwukrotnie zwiększyć rezerwy na kredyty zagrożone.

•  Osłabienie kursu zmusiłoby banki do zawiązania dodatkowych rezerw, nawet gdyby liczba nierzetelnych dłużników się nie zmieniła. Po pierwsze, słabszy złoty podnosi wartość w naszej walucie nieterminowo obsługiwanych kredytów walutowych, nawet jeśli ich wartość w walutach obcych się nie zmienia. Po drugie, może podbijać przeliczoną na złote sumę kredytów walutowych ponad wartość zabezpieczeń. Przynajmniej część firm i gospodarstw domowych nie będzie w stanie ich uzupełnić - szczególnie w sytuacji, w której spadają ceny nieruchomości i kursy akcji. Po trzecie, doprowadzi do powstania strat na opcjach walutowych. Na skutek spadku przychodów z eksportu lub spekulacji, tj. wystawiania opcji na sumy w ogóle nie powiązane z tymi wpływami, część przedsiębiorstw nie jest w stanie spłacać zobowiązań wynikających z tych transakcji (część może też nie chcieć tego robić, licząc na wsparcie polityków). Zapłacą za to banki, które starając się ograniczyć ryzyko walutowe, zawarły transakcje odwrotne z zagranicznymi instytucjami finansowymi. Wynikające z nich zobowiązania będą musiały pokryć bez względu na to, czy uda im się wyegzekwować należności od firm. Po czwarte, przy słabszym złotym te banki, które finansowały długookresowe kredyty walutowe krótkookresowymi swapami walutowymi, będą musiały wydać znacznie więcej złotych, żeby je odnowić.

•  Straty banków paradoksalnie wcale nie muszą zostać ograniczone przez obniżki stóp procentowych NBP. Z jednej strony, zmniejszą one oczywiście raty płacone przez kredytobiorców, co pomoże części z nich zachować płynność i na bieżąco regulować swoje zobowiązania. Banki nie będą musiały zawiązywać części rezerw. Z drugiej jednak strony, obniżki te spowodują, że banki będą otrzymywać niższe odsetki od kredytów, wypłacając jednocześnie nadal wysokie odsetki od lokat. Większość kredytów ma bowiem oprocentowanie zmienne, ustalane według formuły „WIBOR plus marża”, zaś przyjęte depozyty - oprocentowanie stałe i wysokie - na skutek wciąż dużej konkurencji na rynku lokat związanej, z jednej strony, z pojawieniem się na nim nowych banków, którym istniejące banki nie chcą oddać części bazy depozytowej, a z drugiej strony, z dążeniem banków do zapewnienia sobie możliwie dużej płynności w niepewnych czasach.

Problem 3. Niepewność

Po trzecie, trudności w oszacowaniu ryzyka związanego z udzielaniem kredytów, wynikające z rosnącej niepewności co do rozwoju sytuacji gospodarczej, będą skłaniać banki do zaostrzania warunków udzielania kredytów. W styczniu wszystkie banki przebadane przez NBP wskazały je jako przyczynę zaostrzenia warunków udzielania kredytów w IV kw. 2008 r. i przesłankę dalszego ich zaostrzania w I kw. br. Gdyby owo zaostrzanie sprowadzało się tylko do podwyższania marż kredytowych, to mogłyby mu przeciwdziałać, przynajmniej częściowo, obniżki stóp procentowych NBP. Ale banki zaostrzają również warunki niecenowe, takie jak np. poziom wymaganego zabezpieczenia. Tymczasem, w czasie spowolnienia maleje wartość aktywów (np. akcji, czy nieruchomości), które mogą służyć jako zabezpieczenie spłaty kredytu. W efekcie nawet te przedsiębiorstwa, które są w dobrej sytuacji finansowej i mają zyskowne projekty inwestycyjne, mogą mieć problemy z otrzymaniem kredytu na ich realizację.

Na ostatni z 3 wymienionych powodów, dla których o kredyt może być coraz trudniej, polityka gospodarcza ma, przynajmniej na krótką metę, ograniczony wpływ. Ale jej odpowiedni kształt może istotnie złagodzić 2 pierwsze problemy.

Sposoby na zwiększenie dostępności kredytów

Debata publiczna koncentruje się na problemie pierwszym, tj. niedostatku środków, które banki mogłyby przeznaczyć na kredyty.

Jego najczęściej postulowanym rozwiązaniem jest obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej z 3,5 do 2 proc., tj. do poziomu obowiązującego w strefie euro. Działanie to byłoby dopełnieniem decyzji podjętej przez bank centralny w styczniu br. o przedterminowym wykupie od banków obligacji NBP. W wyniku obniżki stopy rezerwy nastąpiłoby trwałe zwiększenie płynności sektora bankowego o ok. 9 mld zł, która mogłaby sfinansować nowe kredyty. Choć 9 mld to tylko proc. kredytów dla firm i gospodarstw domowych, to ze względu na efekty mnożnikowe (wzrost kredytu prowadzi do wzrostu depozytów, co z kolei umożliwia dalszy wzrost kredytów itd.) skala przyrostu kredytu mogłaby być znacząco większa od tej kwoty. Ale z obniżeniem rezerwy jest co najmniej jeden problem. Gros zastrzyku w płynność otrzymałoby kilka największych banków, które w sumie gromadzą większość depozytów, a więc nie mają większych problemów z finansowaniem kredytów. Utrzymująca się niechęć banków do pożyczania sobie środków na dłuższy termin nie daje mocnych podstaw, aby sądzić, że banki zasilone w płynność przez obniżenie rezerwy odpożyczą je innym bankom, nie mającym wystarczających środków do udzielania nowych kredytów.

Jeśli bank centralny chciałby uniknąć zasilania w płynność banków, które specjalnie tego nie potrzebują, wtedy zamiast obniżać rezerwę obowiązkową powinien raczej radykalnie rozszerzyć listę akceptowanych przez siebie zabezpieczeń przy prowadzonych operacjach repo. Obecnie zabezpieczeniem dla tych operacji mogą być tylko obligacje lub bony skarbowe. W skrajnej sytuacji zabezpieczenia te mogłyby być przejściowo (na przykład na dwa lata z możliwością przedłużenia tego terminu) zniesione. Limity środków, które poszczególne banki komercyjne mogłyby pożyczyć z banku centralnego, można byłoby powiązać z ich kapitałami lub - jeszcze lepiej - przyrostem kapitałów w danym roku (o korzyściach z takiego powiązania piszemy za chwilę). Rozszerzeniu listy akceptowanych zabezpieczeń powinna towarzyszyć zapowiedź banku centralnego, że operacje te będą prowadzone w sposób regularny, dający bankom komercyjnym możliwość cyklicznego odnawiania pożyczek z NBP, a więc gwarantujący temu finansowaniu stabilność. Rozwiązanie to byłoby szczególnie pożądane, gdyby działające w Polsce banki zaczęły sygnalizować trudności z pozyskaniem finansowania od zagranicznych spółek matek (jest to scenariusz możliwy, ale nie najbardziej prawdopodobny, zważywszy, że w IV kwartale ub. roku EBC zwiększył swoją sumę bilansową o ponad jedną trzecią, a Fed - około dwukrotnie, co oznacza, że w ciągu zaledwie jednego kwartału zasiliły one banki zagraniczne w płynność w skali, która w normalnych czasach wystarczyłaby na 3 do 6 lat).

Ale aby proponowane rozwiązanie zwiększyło dostępność kredytów, nadzór finansowy musiałby przychylnie spojrzeć na finansowanie ich ze środków pożyczonych przez banki komercyjne w NBP. Jednocześnie, żeby, nie dopuścić do powstania problemu "złych" długów, musiałby on ze szczególną uwagą oceniać podejmowane przez nie ryzyko kredytowe. Biurokratyczne ciężary nakładane na banki nie mogłyby być jednak zbyt duże, aby nie podbić innego ryzyka - przeznaczenia przez banki relatywnie taniego finansowania uzyskanego w NBP na pokrycie rosnącego deficytu sektora finansów publicznych.

Ale w naszej ocenie to nie niewystarczająca płynność, ale niedostateczne kapitały będą zasadniczą barierą uniemożliwiającą bankom udzielanie nowych kredytów. Gdyby banki potrzebowały środków na sfinansowanie akcji kredytowej, to mogłyby pozbyć się części obligacji, które posiadają. Przez ubiegły rok ich portfel skarbowych papierów wartościowych powiększył się z 96 do 146 mld zł.

Tak silny wzrost zaangażowania banków w papiery skarbowe może być odzwierciedleniem ich obaw o przyszłą sytuację kapitałową. Ponieważ obligacje są traktowane jako bezpieczna inwestycja, im większy portfel papierów skarbowych (w porównaniu do portfela kredytów), tym wyższy współczynnik wypłacalności przy danym poziomie kapitałów własnych i jednocześnie mniejsze ryzyko, że spadnie on poniżej poziomu zalecanego przez nadzór lub wymaganego prawem. Nabywanie obligacji nie tylko pozwala bankom zarabiać w niepewnych czasach, ale i zabezpiecza je przed koniecznością dokapitalizowania w sytuacji, w której o nowe kapitały wyjątkowo trudno, bo pilnie potrzebuje ich duża część instytucji finansowych na świecie, a mało kto wierzy, że potrafią one zyskownie nimi zarządzać. Mimo wstrzyknięcia do instytucji finansowych od połowy 2007 roku prawie biliona nowych kapitałów, nadal nie wystarczają one na pokrycie strat.

Jednym z możliwych rozwiązań złagodzenia bariery niskich kapitałów własnych banków jest rozszerzenie systemu poręczeń kredytów dla przedsiębiorstw. Propozycja gwarantowania ich spłaty ze środków publicznych znalazła się m. in. w rządowym "Planie Stabilności i Rozwoju". Poręczenia miałyby umożliwić otrzymanie kredytu firmom nie posiadającym odpowiednio wysokiego zabezpieczenia. Ale nie to jest w tej propozycji najważniejsze. Przy danej sumie nowych kredytów poręczenia pozwoliłyby bankom obniżyć poziom aktywów ważonych ryzykiem, a więc podnieść ich współczynnik wypłacalności. Jeśli w krótkim czasie chce się zbudować sprawny mechanizm przyznawania poręczeń na szeroką skalę, trzeba pamiętać co najmniej trzech wiążących się z tym problemach. Po pierwsze, zawsze istnieje ryzyko konieczności zrealizowania poręczeń, a więc sięgnięcia do kieszeni wszystkich podatników, aby spłacić zobowiązania wybranych.. Po drugie, poręczenia miałyby - przynajmniej wedle większości propozycji - dotyczyć jedynie kredytów inwestycyjnych, na które w okresie spowolnienia nie ma większego zapotrzebowania, podczas gdy głównym problemem firm może być odmowa odnowienia przez banki kredytów obrotowych. Po trzecie, dotychczasowe doświadczenia z systemami poręczeń w Polsce nie są zbyt zachęcające.

W tej sytuacji rośnie znaczenie nadzoru finansowego i perswazyjnej polityki nadzorczej w zmniejszaniu bariery kapitałowej.

Zagraniczne spółki matki mogą chcieć otrzymać w br. sowite dywidendy - z co najmniej 2 powodów. Po pierwsze, pilnie potrzebują zastrzyku kapitału i nawet stosunkowo niewielkie sumy, jakie mogą uzyskać z naszych banków, mają dla nich znaczenie. Działania banków centralnych w krajach wysoko rozwiniętych powinny rozwiązać ich kłopoty z płynnością (stąd można spodziewać się, że nie będą one domagały się od naszych banków zwrotu przyznanych pożyczek), ale problem zbyt niskich kapitałów pozostanie - bo rozlewająca się po świecie recesja jeszcze pogłębi straty banków, które już teraz są większe od zastrzyku kapitałów, uzyskanego od rządów. Po drugie, mogą uznać, że ryzyko rozwijania akcji kredytowej w naszym kraju jest zbyt wysokie, a w efekcie, kapitały naszych banków - niepotrzebnie duże.

W normalnych czasach powinno się pozostawić właścicielom pełną swobodę w decydowaniu o wysokości dywidend. Bez takiej swobody nie byliby skłonni inwestować w naszym kraju. Ale nie żyjemy w normalnych czasach. Dzisiaj nie ma dużych szans na przyciągnięcie nowych inwestorów do naszych banków i podniesienie ich kapitałów w inny sposób niż poprzez zatrzymanie w nich zysków. Dlatego dobrze, że nadzór finansowy już naciska na właścicieli, żeby nie wypłacali w tym roku dywidend. Ostrzega, że jeśli to zrobią to nie zgodzi się na zaliczenie do kapitałów pożyczek podporządkowanych w przypadku, gdy współczynnik wypłacalności spadłby poniżej 8 proc. Ma przy tym w zanadrzu dużo potężniejsze instrumenty. W ostateczności może skorzystać z przepisu Prawa bankowego, które zabrania bycia znaczącym akcjonariuszem podmiotowi mającemu kłopoty finansowe, a dziś większość tzw. banków-matek ma takie kłopoty. Ale takie naciski są jak igranie z ogniem: mogą zniechęcić do inwestowania w naszym kraju, a już obecny tu kapitał - skłonić do ucieczki. Lepszym rozwiązaniem od gróźb byłoby stworzenie inwestorom zachęt do podnoszenia kapitału, ale do tego potrzebna jest współpraca nadzoru finansowego z rządem i bankiem centralnym.

Rząd mógłby, po pierwsze, zadeklarować, że sam nie weźmie dywidendy z PKO BP (nie można wymagać od zagranicznych inwestorów czegoś, czego samemu się nie robi), oraz zgodzić się na nową emisję akcji tego banku. Ta akurat zapewne znalazłaby nabywców wśród takich instytucji jak np. EBOiR. Podwyższenie kapitałów PKO BP mogłoby umożliwić znaczące zwiększenie akcji kredytowej, ze względu na posiadaną przez ten bank szeroką bazę depozytów i dużą sieć oddziałów. Większego sensu nabrałoby też ewentualne obniżenie rezerwy obowiązkowej przez bank centralny lub dopuszczenie przez nadzór przejściowego finansowania akcji kredytowej "krótkim pieniądzem". Po drugie, parlament mógłby przyznać bankom, które znacząco podniosą kapitały, ulgi podatkowe w wysokości powiązanej ze wzrostem kapitału. Po trzecie, jeśli bariera kapitałowa okazałaby się głębsza i nie udałoby się jej wyeliminować za pomocą przedstawionych wcześniej rozwiązań, NBP mógłby rozważyć wykupienie od banków części portfela udzielonych przez nie kredytów. Pozwoliłoby to zarówno zwiększyć ich płynność, jak i uwolnić część kapitałów własnych.

Mamy świadomość ograniczeń i czynników ryzyka towarzyszących zaproponowanym rozwiązaniom. Ale niestandardowe rozwiązania mogą okazać się niezbędne, jeśli chce się uniknąć dalszego pogorszenia sytuacji gospodarczej. Trzeba o nich dyskutować, bo za chwilę na dyskusję może nie być już czasu.

Źródło: Gazeta Wyborcza

Niall Ferguson jest profesorem historii na uniwersytecie Harvarda i wykładowcą w Instytucie Hoovera na Uniwersytecie Stanforda. Artykuł pochodzi z dodatku do „Polityki” - „Niezbędnik inteligenta”, 21 lutego 2009 r.

1

---