Praca zaliczeniowa z przedmiotu mikroekonomia:
RYNEK KAPITAŁOWY
I JEGO ROLA
W GOSPODARCE RYNKOWEJ
L U B L I N 2 0 0 2
Definicja rynku kapitałowego
Rynek kapitałowy jest jedną z czterech części rynku finansowego, obejmującego również rynek pieniężny, kredytowy oraz rynek pozabilansowych instrumentów finansowych. Tworzą go transakcje instrumentami finansowymi, których termin realizacji jest dłuższy niż jeden rok, a które jednocześnie charakteryzują się wysoką płynnością oraz dużym bezpieczeństwem. Instrumenty finansowe rynku kapitałowego są zbywalnymi papierami wartościowymi emitowanymi przez instytucje publiczne oraz cieszące się wiarygodnością finansową firmy prywatne.
Podstawową cechą rynku kapitałowego jest transfer wolnych funduszy od tych, którzy mają ich nadwyżkę, do tych, którzy mają ich niedobór.
Zawsze, gdy mówimy o rynku kapitałowym, mamy na myśli rynek długoterminowych kredytów. Rozumiemy również, że możliwość pożyczenia środków na długi termin musi być tak pewna jak to tylko możliwe, gdyż bez tego nie można by było sensownie sfinansować żadnego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Możemy przyjąć, że zapotrzebowanie gospodarki na długoterminowy środek finansowy jest stale wysokie. Dlatego za główne zadanie rynku kapitałowego uważa się osiągnięcie równowagi między popytem a istniejącą podażą. Przede wszystkim zapewnienie stale wystarczającej podaży wymaga tu szczególnych starań.
W przeciwieństwie do instrumentów rynku pieniężnego, instrumenty finansowe rynku kapitałowego nie są jednorodne pod względem uosabianych przez nie praw majątkowych. Mają one charakter albo wierzycielski (np. obligacje) albo własnościowy (np. akcje). Stąd też na rynku kapitałowym możemy wyróżnić, wyraźnie zresztą odznaczające się dwa subrynki: subrynek akcji oraz subrynek papierów wartościowych.
Rynek kapitałowy możemy też zdefiniować jako rynek kapitałów średnio- i długoterminowych, na którym kapitał pozyskiwany jest przez emisję instrumentów finansowych, dla których termin żywotności wynosi więcej niż jeden rok. Instrumentami tymi są przede wszystkim obligacje o terminie wykupu powyżej jednego roku oraz akcje, które istnieją z kolei tak długo, jak długo istnieje emitujący je podmiot.
Nazwa wzięła się z tego, iż środki finansujące działalność podmiotu i uzyskane na tym rynku przeznaczone są głównie na inwestycje. A że kapitał kojarzy się głównie z majątkiem trwałym, który zużywany jest w dłuższym okresie, dlatego średnio- i długoterminowe instrumenty mogą być traktowane jako instrumenty wyemitowane na potrzeby sfinansowania tego majątku. Rynek, którego przedmiotem obrotu są tego rodzaju instrumenty, nazwano rynkiem kapitałowym.
Rynek ten określa się niekiedy mianem rynku papierów wartościowych, choć w szerokim ujęciu obejmuje on również rynek kredytów średnio- i długoterminowych.
Rynek kapitałowy, podobnie jak pieniężny, jest rynkiem otwartym. Jest on również rynkiem hurtowym, to znaczy, że osoby fizyczne kierują się do określonych podmiotów i to one uczestniczą w rynku kapitałowym.
Rynek kapitałowy wypełnia dwa podstawowe zadania:
jak wcześniej wspominałem, zapewnia transfer wolnych funduszy pieniężnych od podmiotów dysponujących nadwyżkami do tych podmiotów, którym brakuje środków na rozszerzenie lub rozpoczęcie bezpośredniej działalności gospodarczej,
stanowi mechanizm alokacji zasobów w gospodarce narodowej.
Podział rynku kapitałowego
Rynek kapitałowy dzielimy na pierwotny i wtórny. Można także powiedzieć, że w praktyce rynek kapitałowy składa się z trzech rynków, na których całkiem oddzielnie odbywa się handel długoterminowymi kredytami w zamian za potwierdzenie w papierach wartościowych. Dwa z tych rynków, a mianowicie rynek skryptów dłużnych i rynek hipoteczny mają charakter podrzędny, a największym i najważniejszym rynkiem jest rynek papierów wartościowych. Poniżej przedstawię pokrótce opis wyżej wymienionych rynków. Każdy z nas, kto choć raz chciał nabyć działkę, by wybudować na niej dom, musiał przedstawić w banku hipotekę, i w ten sposób stał się równocześnie uczestnikiem rynku hipotecznego, jako poszukujący kapitału. W takiej sytuacji bank żąda od nas nie tylko odsetek za kredyt, lecz także pisemnego zabezpieczenia długu w postaci obciążenia hipoteki lub skryptu dłużnego. Listy hipoteczne oraz skrypty dłużne pod zastaw ziemi jako pisemne potwierdzenie długu, żądane i wystawiane są zawsze wtedy, gdy udzielane są długoterminowe pożyczki hipoteczne osobom prywatnym lub gminom, i gdy własność domu lub ziemi służy jako zabezpieczenie kredytu.
Jednak nie wszystko, co się dzieje na rynku kapitałowym w związku z pozyskaniem kapitału, odbywa się w bezpośrednim powiązaniu z klientami banku. Zamiast pokrywać swoje zapotrzebowanie z wielu małych wpłat, banki pożyczają sobie nawzajem większe sumy pieniężne i dokumentują to w formie tak zwanego „skryptu dłużnego”. Obecnie takie sytuacje są zawierane nie tylko między bankami, lecz również między bankami i ich dużymi klientami, którzy sami posiadają duże działy finansowe.
Na rynku papierów wartościowych występują oferujący kapitał i poszukujący go. Ci pierwsi to w większości liczni klienci banków, którzy zdecydowali się nie wydawać od razu pieniędzy, lecz ulokować je długoterminowo w papierach wartościowych, aby przyniosły one zysk. Do tych osób trzeba dołączyć instytucje zbierające kapitał, przede wszystkim prywatne i publiczne towarzystwa ubezpieczeniowe, które systematycznie inkasują składki od osób ubezpieczonych po to, by następnie ulokować je z zyskiem oraz banki i utworzone przez nie tak zwane towarzystwa lokacyjne, które mają za zadanie zbierać wkłady oszczędnościowe i zarządzać nimi centralnie w interesie wkładców, przyjmując od klientów decyzje co do lokat. Poszukujący kapitału zaś to instytucje publiczne, publiczno-prawne instytucje kredytowe oraz banki krajowe.
Instytucje rynku kapitałowego
Poniżej przedstawiam opis wybranych instytucji rynku kapitałowego. W Polsce głównymi instytucjami rynku kapitałowego są:
Komisja Papierów Wartościowych,
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,
Emitenci,
Inwestorzy,
Giełda Papierów Wartościowych,
Centralna Tabela Ofert,
Pośrednicy w obrocie papierami wartościowymi,
Fundusze inwestycyjne,
Narodowe fundusze inwestycyjne,
Towarzystwa ubezpieczeniowe,
Fundusze emerytalne.
Możemy te instytucje podzielić w następujący sposób:
1) Pełniące funkcje pośrednika:
banki komercyjne,
towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne,
fundusze powiernicze.
2) Inne instytucje rynku finansowego:
Komisja Papierów Wartościowych,
Giełda Papierów Wartościowych,
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.
Ad. 1.a) banki komercyjne:
Przez lata odgrywały podstawową rolę w systemie finansowym. Do głównych ich funkcji należy:
prowadzenie rozliczeń wzajemnych płatności między podmiotami gospodarczymi,
pośredniczenie w przepływie pieniądza pomiędzy oszczędzającymi a kredytobiorcami,
oferowanie innego rodzaju usług finansowych, jak zaoszczędzanie powierzonych pieniędzy,
usługi związane z pozyskiwaniem i inwestowaniem kapitału przy wykorzystaniu rynku kapitałowego,
udzielanie gwarancji.
Banki komercyjne oferują oszczędzającym możliwość składania depozytów o niskich nominałach, niskim ryzyku i wysokiej płynności (co trudno jest uzyskać lokując kapitał np. na rynku kapitałowym).
Jako pośrednicy, banki mogą gromadzić depozyty od „drobnych” depozytariuszy, uzyskując w ten sposób wysokie kwoty, które mogą być pożyczane kredytobiorcom zaciągającym kredyty o dużej wysokości.
Początkowo banki udzielały kredytów przede wszystkim krótkoterminowych, udzielane dzisiaj kredyty mogą mieć różnej długości okresy spłaty.
Banki komercyjne określane są niekiedy nazwą „ uniwersalne banki operacyjne”. Poza nimi w systemie bankowym występują też banki specjalne, których specjalność wyraża się w szczególnym zakresie i formie działania albo w rodzaju klienteli.
Specjalizacja może więc być:
operacyjna (np. banki kredytu krótkoterminowego lub długoterminowego),
funkcjonalna (np. banki finansujące eksploatację i inwestycje),
terytorialna (banki ogólnokrajowe lub terytorialne),
branżowa (np. banki przemysłowe, rolne melioracyjne, handlu zagranicznego,
budowlane).
Poza bankami na rynkach finansowych występują różnego rodzaju instytucje „banko- podobne”, jak:
spółdzielnie kredytowe,
kasy oszczędnościowe,
budowlane kasy oszczędności.
Ad. 1.b) towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne:
Istotną rolę na rynku kapitałowym pełnią towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Towarzystwa gromadzą oszczędności inwestorów w postaci regularnie wpłacanych składek po to, aby zainwestować je w różnych segmentach rynku finansowego (np. poprzez zakup akcji i obligacji). Inwestorzy otrzymują w zamian polisy ubezpieczeniowe, które upoważniają ich do otrzymywania wypłat zgodnie z warunkami umowy określonymi w ramach polisy.
Ostatnio towarzystwa ubezpieczeniowe oferują swoim klientom programy oszczędnościowe, które upoważniają ich uczestników do stałych wypłat po przejściu na emeryturę. Upodabnia to w pewnym sensie towarzystwa ubezpieczeniowe do funduszy emerytalnych, które wyspecjalizowane są w oferowaniu programów oszczędnościowych dla osób prywatnych lub całych korporacji, umożliwiających otrzymywanie przez uczestników funduszy emerytury, której wysokość zależy od kwoty zgromadzonych oszczędności. Fundusze emerytalne swoje kapitały (podobnie jak towarzystwa ubezpieczeniowe) lokują w różnych segmentach rynku finansowego.
Ad. 1.c) fundusze powiernicze:
Fundusze powiernicze gromadzą oszczędności inwestorów po to, aby lokować je przede wszystkim na rynku kapitałowym. Inwestor, szczególnie drobny, napotyka bowiem na rynku kapitałowym na dwie podstawowe bariery:
brak doświadczenia i wiedzy,
niedobór środków finansowych, umożliwiających inwestowanie w różne papiery,
wartościowe w celu zabezpieczenia się przed zbyt wysokimi stratami.
Fundusze powiernicze poniekąd usuwają obydwie bariery. Dzięki nim środki wielu inwestorów zgromadzone być mogą w jednym wielkim portfelu, czyli powstaje zbiór papierów wartościowych, których nie mógłby zostać skonstruowany przez indywidualnego inwestora. Portfel ten może być zarządzany przez specjalistów dysponujących najwyższymi kwalifikacjami, przy czym korzyści z efektów tego zarządzania odnoszą wszyscy uczestnicy funduszu.
Ad. 2. Inne instytucje rynku finansowego:
Poza instytucjami pełniącymi funkcję pośrednika na rynku finansowym działają instytucje ułatwiające bezpieczny i sprawny przepływ funduszy.
Ad. 2.a) Komisja Papierów Wartościowych:
Rynek finansowy ze względu na metody i techniki działania oraz wielkości i różnorodności występujących na nim instrumentów wymaga zapewnienia zarówno odpowiedniej kontroli jak i regulacji. Komisja Papierów Wartościowych funkcjonuje jako centralny organ administracji państwowej, nad którym kontrolę sprawuje Prezes Rady Ministrów. Do jej zadań należą m.in.:
nadzór nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi,
inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych,
ochrona inwestorów,
upowszechnianie wiedzy o zasadach działania rynku papierów wartościowych,
przeprowadzanie egzaminów dla specjalistów w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi, dla maklerów oraz doradców inwestycyjnych,
wydawanie odpowiednich licencji i zezwoleń w wyżej wymienionym zakresie.
Komisja jako jedyna instytucja ma prawo dopuszczania papierów wartościowych do publicznego obrotu. Zapewnia ona także inwestorom, lokującym swoje środki w tych papierach, otrzymanie wymaganych prawem informacji potrzebnych do podejmowania decyzji inwestycyjnej. Informacje te nie powodują, iż inwestycje nie są ryzykowne, jednak zmniejszają w znacznym stopniu ryzyko inwestora, poprzez możliwość zaznajomienia się z wynikami dotychczasowej działalności oraz zamierzeniami emitenta.
Ad. 2.b) Giełda Papierów Wartościowych:
Najważniejszą część rynku wtórnego stanowi Giełda Papierów Wartościowych. Giełda to stałe, odbywające się w danym miejscu i czasie, podporządkowane określonym regulaminom spotkania osób pragnących zawrzeć transakcje kupna - sprzedaży oraz osób pośredniczących w tych transakcjach, których podmiotem są papiery wartościowe.
Cech charakterystyczne giełdy:
wewnętrzna organizacja oparta na normach prawa i własnych regulaminach,
oparcie handlu na stałych zasadach i bez przedmiotu transakcji „in natura” na giełdzie,
dopuszczenie do handlu tylko ściśle określonego kręgu osób,
jednorodność, a więc możliwość zamienności przedmiotu transakcji,
stałe miejsce spotkań i stały czas handlu.
Na giełdzie notowane są akcje spółek, które spełniają określone warunki, dotyczące przede wszystkim wielkości notowanej spółki, liczby wyemitowanej akcji czy akcjonariuszy spółki. Warunki dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na giełdzie (określa je ustawa - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych) powinny zapewnić, że papiery te sprzedawane będą z taką częstotliwością, że spełnione zostaną wymagania dotyczące ustalenia obiektywnej ceny.
Dotychczasowo w Polsce utworzono Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.
Ad. 2.c) Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych:
Na rynku kapitałowym można mieć do czynienia zarówno z papierami wartościowymi przybierającymi postać fizyczną jak również zdematerializowaną. O tym, jaką formę przybierze papier wartościowy decyduje jego emitent.
System obrotu oparty na dematerializacji papierów wartościowych wymaga istnienia depozytu papierów wartościowych. W Polsce funkcję tę spełnia Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Zadania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych:
przechowywanie i rejestracja papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego,
rejestr kont depozytowych dla uprawnionych do przechowywania papierów wartościowych w depozycie,
rejestracja zmian stanu posiadania na kontach depozytowych w wyniku transakcji między uprawnionymi,
nadzór nad zgodnością wielkości emisji oraz ilości papierów wartościowych w obiegu,
obsługa kont depozytowych,
wystawianie świadectw depozytowych dla inwestorów nabywających akcje w publicznym obrocie.
Centralna Tabela Ofert jest współczesną, sformalizowaną wersją rynku pozagiełdowego. Papiery wartościowe notowane są w systemie ciągłym kierowanym cenami. Transakcje dokonywane są w zdecentralizowanym systemie domów maklerskich członków CeTo działających na zasadach brokerskich, tj. we własnym imieniu na rachunek klienta lub dealerskich, tj. we własnym imieniu i na własny rachunek. Oferty zakupu lub sprzedaży akcji prezentowane są na ekranie CTO i jednocześnie upubliczniane za pomocą telegazety. Istnieje także możliwość zawierania transakcji bezpośrednio z domami maklerskimi członkami CeTo działającymi na własny rachunek z pominięciem ekranu CTO - w drodze tzw. transakcji wewnętrznych. CeTo nie stawia emitentom papierów wartościowych żądnych specjalnych wymogów kapitałowych, wielkości wypracowanego zysku, wartości księgowej czy rozproszenia akcji.
Na rynku kapitałowym bardzo ważną rolę pełnią domy maklerskie. Oferowanie papierów wartościowych na rynku pierwotnym oznacza, że dom maklerski lub grupa domów udostępnia emitentowi (za wynegocjowaną zapłatą) sieć swoich oddziałów w celu szybszego, skuteczniejszego sprzedawania emisji. Gdy dom maklerski nie bierze na siebie ekonomicznej odpowiedzialności za sprzedaż papierów wartościowych w ofercie pierwotnej, jego rola jest pasywna. Zupełnie inna rolę odgrywa dom maklerski, gdy aktywnie uczestniczy w sprzedaży papierów wartościowych. W takiej sytuacji oprócz udostępniania swoich oddziałów podejmuje on także ryzyko ekonomiczne związane ze skutecznym ulokowaniem emisji na rynku. Staje się gwarantem emisji. A jego zadanie to między innymi aktywne uczestnictwo w określeniu ceny emisyjnej akcji spółki-emitenta.
Na rynku wtórnym dzięki domom maklerskim inwestorzy mogą dokonywać obrotu akcjami. Dom maklerski może na rynku działać na rachunek klienta bądź na rachunek własny. W pierwszym przypadku działa jako pośrednik, a jego dochodem jest prowizja maklerska. Gdy działa na własny rachunek, kupuje papiery wartościowe w celu ich dalszego odsprzedania. Zyskiem domu maklerskiego jest wówczas różnica między kosztem zakupu papierów wartościowych a dochodem uzyskanym z ich sprzedaży.
Modele rynku kapitałowego
Istnieją dwa modele rynku kapitałowego. Pokrótce je omówię, a dokładnie wymienię cechy je charakteryzujące. Pierwszy z nich to model angloamerykański, do którego należą m.in. giełdy w Stanach Zjednoczonych, Kanadzie, Anglii i Holandii. Rola banku na rynku kapitałowym jest tu ograniczona, co wynika z dwóch powodów:
istnieje przekonanie o niemożliwości pogodzenia banku jako instytucji zaufania publicznego z rolą inwestora,
obawa przed praktykami monopolistycznymi.
Cechami charakterystycznymi dla tego modelu są:
pośredni nadzór państwa,
posiadanie dużego pola w zakresie samoregulacji,
fakt, iż mogą być zakładane przez podmioty inwestycyjne bezpośrednio zainteresowane,
działanie na zasadzie instytucji prywatno-prawnych,
płynny system notowań giełdowych,
kupującym są przede wszystkim fundusze,
liczba członków jest ograniczona.
Do drugiego modelu zwanego kontynentalno-europejskim należą między innymi Niemcy i Francja. Bank jest tu podstawowym podmiotem na rynku kapitałowym, za czym przemawiają następujące argumenty:
poprzez długofalowe cele stabilizuje rynek,
rozwinięta sieć banków czyni ten rynek bardziej przystępnym,
duże kapitały banków stwarzają możliwości budowy szerokich portfeli akcji.
Charakteryzuje się on przede wszystkim:
bezpośrednim nadzorem państwa nad funkcjonowaniem rynku kapitałowego i nad funkcjonowaniem giełdy,
niewielkim zakresem samoregulacji,
faktem, iż giełdy są instytucjami publiczno-prawnymi, ustanowionymi i likwidowanymi przez Sejm,
zatwierdzaniem strony organizacyjnej i zasad funkcjonowania giełdy przez organa administracji państwowej,
oferentami są biura maklerskie,
kupującymi są w dużej ilości drobni inwestorzy,
członkostwo giełdy jest nieograniczone.
Instrumenty rynku kapitałowego
Pierwszą podstawową grupę instrumentów finansowych na rynku kapitałowym tworzą akcje, kreowane przez spółki akcyjne. Instrumentem pochodnym od akcji na polskim rynku jest prawo poboru. W związku z realizacją programu powszechnej prywatyzacji wyemitowano też w formie papieru wartościowego powszechne świadectwa udziałowe zamienne na akcje 15 Narodowych Funduszy Inwestycyjnych.
Akcja jest papierem wartościowym, potwierdzającym współwłasność. Właściciel akcji ma uprawnienia do udziału w podziale zysku i współuczestniczy w podejmowaniu decyzji.
Emisja akcji powoduje zwiększenie kapitału własnego.
Rodzaje akcji:
zwykłe (ordinary stocks),
złote (golden shares) - uprzywilejowane pod względem decyzyjnym,
preferencyjne (prefered stocks) - uprzywilejowane pod względem
dochodowym,
firm renomowanych (blue chips) - mają stały kurs, wysoką dywidendę,
milczące (not voting shares) - właściciele tych akcji nie mają uprawnień decyzyjnych (mają tylko dywidendy),
groszowe (penny stocks) - akcje o bardzo niskich nominałach.
Drugą podstawową grupę instrumentów na rynku kapitałowym tworzą obligacje. Wyróżniamy tu obligacje emitowane przez Skarb Państwa oraz obligacje emitowane przez gminy i przedsiębiorstwa. Mogą występować również obligacje z tzw. świadczeniem niepieniężnym: z prawem do udziału w przyszłych zyskach emitenta, z prawem zamiany na akcje, z prawem pierwszeństwa do objęcia akcji (tzw. warrantem). Możliwa jest też emisja obligacji z dyskontem oraz emisja obligacji o terminie realizacji krótszym niż rok.
Obligacja jest papierem wartościowym potwierdzającym wierzytelność. Emitent akcji jest dłużnikiem. Obligacje są alternatywną formą kredytu inwestycyjnego, z reguły zapewniającą stałe dochody.
Emisja obligacji powoduje zwiększenie zobowiązań długoterminowych.
Rodzaje obligacji:
skarbowe (teasury bonds) emitowane przez Skarb Państwa w celu pokrycia długu publicznego,
przedsiębiorstw (corporations bonds) - wyżej oprocentowane niż obligacje skarbowe, ale mają wyższe ryzyko,
komunalne (municipal bonds) - przeznaczone są na inwestycje infrastrukturalne,
z kuponem zero - sprzedawane są z dyskontem.
Podsumowując rynek kapitałowy jest jedną z czterech części rynku finansowego. Rynek kapitałowy wypełnia dwa główne zadania: transfer wolnych funduszy pieniężnych od podmiotów dysponujących nadwyżkami do tych podmiotów, którym brakuje środków na rozszerzenie lub rozpoczęcie bezpośredniej działalności gospodarczej (osiągnięcie równowagi między popytem a istniejącą podażą) oraz stanowi mechanizm alokacji zasobów w gospodarce narodowej. Możemy wyróżnić dwa modele rynku kapitałowego: angloamerykański oraz kontynentalno-europejski. Do podstawowych instrumentów finansowych tego rynku zaliczamy: akcje i obligacje.
Bibliografia:
Czekaj Jan, Owsiak Stanisław, Prywatyzacja a rynek kapitałowy w Polsce, PWN, Warszawa 1999.
Dąbrowski Marek, Reforma - rynek - samorząd, PWE, Warszawa 1990.
Diedrigkeit Rudiger, Rynek pieniądza i papierów wartościowych, Wyd. Biblioteka Menadżera i Bankowca, Warszawa 1993.
Pietrzak Edmund, Rozwój rynku kapitałowego w procesie transformacji polskiej gospodarki do systemu rynkowego, Gdańsk 1992.
Pietrzak Edmund, Dzierżanowski Maciej, Sowiński Tomasz, Rynek kapitałowy w procesie transformacji polskiej gospodarki do systemu rynkowego, Gdańsk 1998.
E.Pietrzak:Rozwój rynku kapitałowego w procesie transformacji polskiej gospodarki do systemu rynkowego. Okres 1989- 1991, wyd. Gdańska Grupa promocyjna S. A., Gdańsk 1992
R. Diedrigkeit: Rynek pieniądza i papierów wartościowych, wyd. Biblioteka menadżera i bankowca, Warszawa 1993
E. Pietrzak: Rozwój...
R.Diedrigkeit: Rynek...
E. Pietrzak, M. Dzierżanowski, T. Sowiński: Rynek kapitałowy w procesie transformacji polskiej gospodarki do systemu rynkowego. Okres 1989- 1997, Gdańsk 1998
Praca pochodzi z serwisu www.e-sciagi.pl
2