Pojęcie kontraktu terminowego i jego najważniejsze cechy

Kontrakt terminowy (futures) jest niczym innym jak umową między dwiema stronami, z której jedna zobowiązuje się do kupna, a druga do sprzedaży w ściśle określonym terminie w przyszłości i po ściśle określonej cenie w momencie zawierania kontraktu , w określonej ilości wystandaryzowanego instrumentu bazowego.

Z definicji tej zatem wynika, że między obiema stronami istnieje zobowiązanie, a nie prawo, jak w przypadku opcji. Tym głównie kontrakty terminowe różnią się od opcji. Zakup lub sprzedaż kontraktu na giełdzie nosi nazwę otwarcia pozycji. Jeśli inwestor pragnie wycofać się z inwestycji w dany kontrakt, musi zająć pozycję przeciwstawną (Glattstellung), co oznacza sprzedaż takiej samej ilości kontraktów o tym samym terminie wygaśnięcia (w przypadku wcześniejszego zajęcia pozycji długiej) lub zakup takiej samej ilości kontraktów o tym samym terminie wygaśnięcia kontraktu (w przypadku uprzedniego zajęcia pozycji krótkiej). Termin wykonania kontraktu jest precyzyjnie ustalony w przypadku kontraktów typu europejskiego. Realizacja kontraktu jest możliwa tutaj jedynie w ściśle określonym dniu. Nabycie kontraktów typu amerykańskiego, pozwala na pewną dowolność, tzn. można wykonać kontrakt przez cały okres ważności instrumentu, aż do momentu jego zapadalności. W Polsce funkcjonują jak do tej pory kontrakty typu europejskiego, co oznacza ich wykonanie w precyzyjnie określonym dniu.

Kolejnym ważnym pojęciem w przypadku kontraktów terminowych jest instrument bazowy. Instrumentami bazowymi mogą być papiery wartościowe, kursy walut, poziom stóp procentowych, indeksy giełdowe, towary lub inne instrumenty terminowe, czyli instrumenty stanowiące pokrycie dla szczególnych praw z papierów wartościowych.

Wszystkie kontrakty terminowe dostępne na giełdzie mają szczegółowo określone następujące cechy:

• dzień wygaśnięcia (dzień wykonania kontraktu, czyli moment jego wykupu lub sprzedaży podany w standardzie),

• miesiąc wykonania,

• sposób dokonania rozliczenia, co nazywane zostało standaryzacją, która została opracowana przez Radę Giełdy w celu ujednolicenia zasad obrotu tymi instrumentami.

Dla każdego inwestora istotna jest wysokość tzw. ceny umownej, zwaną również ceną wykonania lub ceną bazową ( Ausübungspreis, exercise / strike price). Jest ona bowiem brana pod uwagę w przypadku ustalenia kwoty rozliczenia (zysk lub strata dla inwestora). Aby ustalić ją wykorzystuje się cenę (kurs) instrumentu bazowego na rynku kasowym. Jest to zatem różnica między ceną umowną a kursem wartości bazowej na dany moment. Dla precyzyjnego ustalenia rentowności inwestycji należy wziąć pod uwagę koszt nabycia kontraktu na rynku terminowym. Koszt ten stanowi kurs (cena) instrumentu terminowego.

Dodatkowo na wysokość osiągniętego zysku lub straty wpływa fakt, w jaką strategię inwestycyjną wybrał inwestor. W przeciwieństwie do opcji i warrantów, gdzie można mówić o czterech podstawowych pozycjach (Grundpositionen), jakie są możliwe do zajęcia, inwestycja w financial futures dostarcza dwóch podstawowych pozycji: future long i future short. Każda z nich niesie dla inwestora szansę lub zagrożenie. Zależy to od wahań notowań instrumentu bazowego. Mówi się, że posiadacz kontraktu zajął długą pozycję, podczas gdy osoba, która taki kontrakt sprzedała (Stillhalter) zajęła pozycję krótką. Zgodnie z tym przyjęła się także i inna terminologia: Nabywca otwiera "długą pozycję", natomiast sprzedający kontrakt otwiera "pozycję krótką".

Przez zajęcie pozycji długiej (future long) kupujący zobowiązuje się do zakupu wartości bazowej po z góry ustalonej cenie. Nabywca oczekuje zatem w czasie ważności kontraktu wzrostu kursu instrumentu bazowego.

Pozycja krótka na kontraktach (future short) oznacza, że sprzedający ma obowiązek dostarczenia instrumentu bazowego po z góry określonej cenie wykonania. Sprzedający ten kontrakt oczekuje, że w okresie ważności kontraktu ceny instrumentu bazowego będą spadać.

Inwestor, zajmujący długą pozycję (long-position) zyskuje, gdy wartość bazowa przekracza cenę bazową. O zarobku mówić można dopiero wtedy, gdy ta różnica jest większa, niż koszty kontraktu (cena kontraktu powiększona o koszty dodatkowe). Posiadacz kontraktu kupna bierze udział w zyskach na wzroście wartości bazowej, ale z drugiej strony ma on także możliwość osiągnięcia ponadproporcjonalnych strat. Obok kontaktów futures, którymi obraca się na regulowanych giełdach terminowych, istnieją jeszcze kontrakty typu forward, które działają na podobnej zasadzie jak futuresy, z tą jedną różnicą, że w ich przypadku nie istnieje centralna giełda dla obrotu nimi. Kontrakty forward zawiera się poprzez bezpośrednie negocjacje. Dotyczą one głównie kontraktów walutowych w transakcjach między bankami. Każdy kontrakt jest negocjowany indywidualnie, nie ma standaryzacji, jaka istnieje w przypadku transakcji futures, nie ma także takich gwarancji, jak przy obrocie giełdowym, ale dzięki zaufaniu obu stron, że warunki kontraktu zostaną dotrzymane, dochodzi do zawarcie transakcji tego typu.

W Polsce rynek ten funkcjonuje praktycznie na płaszczyźnie międzybankowej. Podobnie jest na rozwiniętych rynkach europejskich i amerykańskich, gdzie obraca się nimi na duża skalę i przy zachowaniu wysokiej płynności. Tabela numer 1 zamieszczona poniżej prezentuje najważniejsze różnice między kontraktami forward i futures.

Tab. 1: Różnice między kontraktami forward i futures

Kontrakt forward	Kontrakt futures
Prywatna umowa między dwiema stronami	Przedmiot obrotu giełdowego
Brak standaryzacji	Kontrakty wystandaryzowane
Zwykle jedna określona data dostawy	Przedział dat, w którym możliwa jest dostawa
Rozliczany na zakończenie ważności kontraktu	Rozliczany codziennie
Zwykle dochodzi do dostawy lub końcowego rozliczenia gotówkowego	Zwykle zamknięcie pozycji przed nadejściem terminu realizacji

Źródło: J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wydawnictwo WIG PRESS, Warszawa 1997, s. 45

Kontrakt terminowy definiuje się zatem jako forward, jeżeli jego warunki są uzgodnione indywidualnie między stronami, nie stanowi podstawy do kontraktu obracanego na giełdzie i nie podlega procesowi porównywania z rynkiem (marking to market), jego zawarcie wiąże się z określoną działalnością gospodarczą obu stron oraz nie jest oferowany w formie publicznej sprzedaży.

Funkcjonowanie rynku kontraktów terminowych

Bardzo ważną cechą kontraktów terminowych, odróżniających je od innych instrumentów rynku kasowego, jest istnienie początkowego depozytu zabezpieczającego (initial margin). Jest to kwota (liczona jako procent od wartości kontraktu), jaką inwestor musi wnieść (wpłacić) na rachunek w biurze maklerskim, by kupić, bądź sprzedać kontrakt (otworzyć, bądź zamknąć pozycję).. Nie trzeba zatem pokrywać całej wartości inwestycji, tylko pewną jej część (około 5 -8 %) . W ten sposób wykorzystuje się zjawisko dźwigni finansowej (Hebel, leverage effect) , która z jednej strony zwielokrotnia zyski, ale z drugiej strony - także straty . Obok początkowego depozytu zabezpieczającego istnieje również depozyt minimalny (rozliczeniowy - maintenance margin), którego wartość jest ustalana przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG). Jest to kwota, jaką inwestor musi posiadać na swoim rachunku. Stanowi ona bowiem gwarancję wykonania transakcji na wypadek poniesienia strat.

Każdego dnia giełdowego, w czasie którego są ustalane kursy kontraktów terminowych, rachunek inwestora jest obciążany odpowiednią kwotą, bądź na jego rachunek jest przelewana odpowiednia kwota. Operacja tego typu nosi nazwę równania do rynku (marking to market) i polega na sprawdzaniu, czy depozyty zgromadzone na rachunkach inwestycyjnych są wystarczające w stosunku do aktualnej sytuacji rynkowej. W sytuacji, gdy wartość depozytu spadnie poniżej wartości minimalnej, inwestor jest wzywany przez biuro maklerskie do uzupełnienia depozytu (margin call), jeśli tego nie zrobi, jego pozycja zostaje automatycznie zamknięta.

Proces równania do rynku odbywa się każdego dnia, każdego dnia sprawdzany jest poziom depozytów zabezpieczających na rachunkach inwestorów, każdego dnia na konto KDPW przelewane są kwoty zabezpieczeń. W ten sposób są zabezpieczane interesy stron transakcji i każdy może być pewien, że druga strona dotrzyma warunków transakcji.

Możliwości inwestycji w kontrakty terminowe

Kontrakty terminowe mogą być stosowane nie tylko przez podmioty finansowe, takie jak banki, czy fundusze inwestycyjne, ale również przez większe firmy produkcyjne lub handlowe. Nadrzędnym celem, któremu przyświeca istnienie tego typu narzędzi na rynku terminowym, jest chęć ograniczania ryzyka przez jedne podmioty i przenoszenie go na inne, które skłonne są go przejąć w nadziei osiągnięcia zysku z jego przejęcia. Temu celowi służą właśnie metody działania na rynku terminowym - hedging, arbitraż i spekulacja.

Hedging jest działaniem polegającym na zabezpieczeniu się przed niepożądanymi zmianami cen instrumentów finansowych (akcji, stóp procentowych, walut itp.). Jego istota polega na wykorzystaniu transakcji na rynku terminowym do ograniczenia ryzyka niekorzystnych zmian cen na rynku kasowym. W tym celu podmioty, które chcą się zabezpieczyć (hedgers), zawierają tylko tyle kontraktów futures, aby zrównoważyć wartość istniejącej obecnie, bądź otwieranej w przyszłości pozycji na rynku kasowym. Transakcja na kontraktach ma charakter przeciwstawny do transakcji kasowej, dlatego strata na jednej transakcji jest kompensowana zyskiem z drugiej. O tym na ile efektywny jest hedging decyduje kształtowanie się bazy, czyli różnicy między ceną notowaną na rynku kasowym a ceną z rynku terminowego. Jeśli obie ceny zmieniają się równolegle, czyli baza jest stała, to wtedy możliwe jest całkowite wyeliminowanie ryzyka na rynku kasowym. Taka sytuacja w rzeczywistości zdarza się niezwykle rzadko, dlatego w praktyce efekt transakcji zabezpieczającej (zysk, bądź strata) zależy od skali i kierunku zmiany bazy.

Za pośrednictwem transakcji futures dokonuje się transformacji ryzyka . Ryzyko zmian cen na rynku kasowym, przeobraża się w ryzyko zmiany bazy, które z reguły jest mniejsze i łatwiejsze do przewidzenia, niż wahania cen na rynku kasowym.

Istnieją dwa podstawowe rodzaje hedgingu : sprzedażowy (selling hedge, short hedge) i zakupowy (buying hedge, long hedge). Inwestor, który pragnie zabezpieczyć się przed ryzykiem spadku cen, wybiera hedging sprzedażowy. Aby to osiągnąć, zajmuje pozycję krótką (short position) na rynku terminowym, czyli sprzedaje kontrakty na ten sam instrument finansowy, który posiada lub który chce nabyć w przyszłości, aby ograniczyć w ten sposób ryzyko spadku cen na rynku kasowym na ten instrument. W odpowiednim momencie następuje likwidacja otwartej pozycji, czyli zakup identycznych kontraktów futures. Jeśli w tym czasie ceny na rynku kasowym obniżyły się, to straty z tego tytułu są kompensowane przez zyski na rynku terminowym. Hedging sprzedażowy jest chętnie stosowany przez producentów, którzy chcą zabezpieczyć sobie minimalny poziom dochodów. Producent zboża może już na początku roku sprzedać kontrakt terminowy na dostawę zboża, zapewniając sobie stałą cenę za dostarczone ziemiopłody. Jeśli cena na nie na rynku kasowym spadnie, wówczas rolnik zrealizuje kontrakt, jeśli ceny na rynku kasowym będą korzystniejsze, otworzy pozycję przeciwstawną, czyli zamknie pozycję, sprzedając swe produkty na rynku kasowym. Niezależnie od ruchów cenowych osiągnie stały, z góry wiadomy dochód, co odgrywa bardzo istotną rolę przy późniejszym planowaniu na przykład inwestycji.

Z kolei hedging zakupowy używa się dla zabezpieczenia się przed ryzykiem wzrostu cen. Inwestor zajmuje pozycję długą (long position) przez kupno kontaktów futures, by zmniejszyć ryzyko wzrostu cen istniejącej lub otwartej w przyszłości pozycji na rynku kasowym. Pozycja na rynku terminowym jest później zamykana przez sprzedaż identycznych kontraktów terminowych. Jeśli na rynku kasowym ceny wzrosną, to straty z tego tytułu kompensowane są zyskami z rynku terminowego.

Aby lepiej zrozumieć istotę hedging zakupowego zostanie on przedstawiony na przykładzie importera, który podpisuje kontrakt na dostawę jakiegoś towaru z odroczonym terminem płatności. Kontrakt na zakup powiedzmy sprzętu elektronicznego, pochodzącego z Niemiec ma wartość 50.000 EURO. W dniu podpisywania kontraktu, tj. 11. października 2001 średni kurs EURO w NBP wynosił 3,7517 PLN. Termin płatności za dostarczony towar upływa 11. grudnia 2001. Jednocześnie polski importer podpisał umowę z hurtownią elektroniki i za dostarczony sprzęt ma otrzymać 11. grudnia 2001 kwotę równą 200.000 PLN. Przy teoretycznym założeniu, że kurs złotego nie zmieni się, dochód importera z tego kontraktu powinien wynieść:

200.000 - (50.000*3,7517) = 12.415 PLN

Sytuacja takiego samego kursu wymiennego złotego w stosunku do EURO jest bardzo mało prawdopodobna, jak widać z obliczeń, jeśli kurs ten wzrośnie do poziomu powyżej 4 złotych za EURO, wówczas importer poniesie straty. Importer elektroniki może też postąpić w ten sposób, że 11. października kupi 50.000 EURO i będzie je trzymać do momentu zapłaty za dostarczony towar. Takie rozwiązanie jest jednak niekorzystne z finansowego punktu widzenia (dwumiesięczne blokowanie pieniędzy na niskooprocentowanym rachunku walutowym), z drugiej zaś strony nie istnieje zbyt wiele firm handlowych, które stać na tak długie zamrożenie gotówki. Zwykle płatności są realizowane w dniu wymagalności, bądź nawet coraz częściej długo po nim. Dlatego też idealnym rozwiązaniem między innymi dla firm tego typu jest wykorzystanie kontraktów terminowych, w tym przypadku na EURO, o grudniowej zapadalności (FEURZ1).

Firma, która chce zabezpieczyć swoją pozycję na EURO kupuje kontrakty na EURO, aby w ten właśnie sposób zabezpieczyć swoje przyszłe zyski. W dniu podpisania kontraktu kurs kontraktu futures na EURO z terminem wygaśnięcia w grudniu 2001 i ceną wykonania (realizacji kontraktu) wynosił 3,83 PLN za EURO. Jeden kontrakt na EURO opiewa na kwotę 10.000 EURO, w związku z czym, by zabezpieczyć całą swoją pozycję wynoszącą 50.000 EURO, należy kupić pięć kontraktów.

Kupując kontrakty na EURO importer zyskuje pewność, że będzie mógł nabyć 50.000 EURO po cenie 3,83 PLN, co w sumie da wartość całego kontraktu równą 191.500 PLN. Ale rynek terminowy ma tę przewagę nad kasowym, że nie trzeba inwestować całej kwoty, tylko pewną jej cześć, tytułem tak zwanego depozytu zabezpieczającego. W przypadku futures na EURO, początkowy depozyt zabezpieczający wynosi 5 % wartości transakcji przy uwzględnieniu dziennego kursu rozliczeniowego kontraktu (kurs terminowy kontraktu na dany dzień, liczony jako średnia arytmetyczna z kursów transakcji w ostatnich 20 minutach notowań danej serii kontraktów) , która w tym dniu wynosiła 3,755 PLN za EURO. . Zatem kwota, którą inwestor musi początkowo unieruchomić na rachunku zajmując pozycję long furure na EURO wyniesie:

(50.000 * 3,830)* 5 % = 9575 PLN

Zatem faktyczny wydatek na dany moment (jeszcze nie koszt) związany z zabezpieczeniem całej transakcji wartej 191.500 PLN wyniesie jedynie 5,0 % całości transakcji. Duża, bo 8- groszowa różnica między ceną EURO na rynku kasowym i rynkiem terminowym wskazuje na bardzo duże prawdopodobieństwo deprecjacji polskiej waluty. Ale niezależnie od wahań cen rynkowych inwestor wie już w tej chwili, ile zarobi na tym kontrakcie. Tabela zamieszczona poniżej prezentuje wysokość osiągniętego dochodu w zależności od ruchów cen walut na rynku kasowym w momencie wykonania kontraktu.

Tab. 2: Zestawienie wyników uzyskanych przez importera na przykładowej transakcji handlowej z wykorzystaniem hedgingu zakupowego

Kurs EURO w dniu płatności (kasa) (1)	Wynik na transakcji (rynek kasowy) (200000-50000*(1))	Wynik osiągnięty na transakcji zabezp. futures (50000*(1)-191500)	Łączny wynik z obu transakcji
3,50	25.000	-16.500	8.500
3,60	20.000	-11.500	8.500
3,70	15.000	-6.500	8.500
3,75	12.500	-4.000	8.500
3,80	10.000	-1.500	8.500
3,90	5.000	3.500	8.500
4,00	0	8.500	8.500
4,10	-5.000	13.500	8.500
4,20	-10.000	18.500	8.500
4,30	-15.000	23.500	8.500
4,40	-20.000	28.500	8.500

Źródło: Obliczenia własne

Koszt zabezpieczenia się w ten sposób jest znacznie niższy od zaciągnięcia kredytu i natychmiastowego zakupu dewiz. W obliczeniach zamieszczonych powyżej nie zawarto kosztów transakcji, związanej z opłatami za rachunek i otwarcie pozycji. Są to kwoty niewielkie i w tym przypadku wyniosłyby około 200 PLN za otwarcie i późniejsze zamknięcie pozycji w sumie na 10 kontraktach. Poza tymi opłatami transakcyjnymi importer, jak to już wcześniej wspomniano potrzebuje gotówki na wstępny depozyt zabezpieczający do KDPW, który jest zwracany w dniu zamknięcia pozycji. Jeśli nawet importer zdecydowałby się na pożyczenie ich z banku, to koszty takiej operacji będą znacznie niższe, niż gdyby pożyczał całą sumę. Oczywiście kurs kontraktów może zmieniać się niekorzystnie dla importera. Zajął on długą pozycję w EURO, a zatem jego spadek kursu będzie powodował konieczność uzupełniania depozytu zabezpieczającego. Otrzyma on wezwanie do uzupełnienia depozytu, który spadł poniżej 3,6 % (jest to depozyt minimalny ustalany na podstawie dziennej ceny rozliczeniowej, tj. kursu terminowego na dany dzień). Jeśli tego nie zrobi, biuro zamknie jego pozycję. W odwrotnej sytuacji, to znaczy, gdy złoty będzie tracił na wartości na jego rachunek będzie codziennie przelewana kwota rozliczenia, powiększając stan jego konta w biurze maklerskim, bez konieczności ponoszenia dodatkowych nakładów na zabezpieczenie. Ale końcowy wynik całej tej operacji znany byłby z góry, bowiem ewentualne straty na rynku terminowym byłyby zniesione zyskami na rynku kasowym, bądź odwrotnie, co jest wyraźnie widoczne w tabeli zamieszczonej powyżej.

O tym na ile efektywne będzie zastosowany w ten sposób hedging, decyduje wiele czynników. Są nimi analiza techniczna i fundamentalna instrumentów rynku kasowego i terminowego, określenie ryzyka związanego z zabezpieczeniem pozycji, dobór właściwego kontraktu, jego liczby do właściwego zabezpieczenia pozycji oraz terminu kontraktu.

Spekulacja jest przeciwieństwem hedgingu. Za podstawowy cel przy stosowaniu tej metody uznaje się osiąganie ponadprzeciętnych zysków, oczywiście za cenę wysokiego ryzyka. Spekulant stara się przewidywać ceny instrumentów finansowych, ale nie może wpływać na ich wysokość. Spekulant przejmuje na siebie to ryzyko, które większość inwestorów stosujących hedging pragnie uniknąć. Inwestorzy działający w tym segmencie rynku, zawierają transakcje w celu osiągnięcia zysku na zmianach cen instrumentów finansowych. Aby to osiągnąć, utrzymują otwarte pozycje na takich instrumentach finansowych rynku terminowego, na których dostrzegają korzystne dla siebie trendy cenowe i w odpowiednim dla siebie czasie likwidują pozycję z dużym zyskiem. W ten sposób świadomie narażają się na ryzyko, licząc na ponadprzeciętne zyski. Strategia inwestycyjna spekulantów uzależniona jest od kierunku zmian cen i może być nakierowana zarówno na spadek, jak i na wzrost cen instrumentów finansowych.

Gra na zniżkę (bear speculation) polega na sprzedaży kontraktów w nadziei na spadek ich cen oraz ponownym ich odkupieniu w momencie, gdy ceny faktycznie spadły. Spekulacja na zwyżkę (bull speculation) polega na zakupie kontraktów terminowych w oczekiwaniu na wzrost ich notowań, by sprzedać je z zyskiem, gdy ten wzrost faktycznie nastąpił.

Do podejmowania prób spekulacji zachęca niewielka wysokość zabezpieczenia w stosunku do wielkości kontraktu. Dzięki efektowi dźwigni możliwe jest osiąganie wysokich zysków przy relatywnie minimalnym nakładzie kapitału. Kosztem tego jest wysokie ryzyko poniesienia dotkliwych strat, gdy przewidywania odnośnie ruchów cen nie sprawdzą się. Aby zminimalizować to ryzyko, spekulanci stosują spekulację złożoną, która polega na zakupie jednego kontraktu terminowego i jednoczesnej sprzedaży innego kontraktu o podobnych cechach. W ten sposób także w spekulację wkradają się elementy hedgingu.

Ostatnią metodą działania na rynku terminowym jest arbitraż. Jego podstawą jest prawo jednej ceny, które mówi, że to samo dobro nie może mieć różnych cen. Jeśli tak się dzieje natychmiast pojawiają się arbitrażyści, którzy wykorzystując te różnice, doprowadzają do ich likwidowania. Arbitrażyści kupują dobro po niższej cenie, doprowadzając w ten sposób do wzrostu popytu na nie i do wzrostu jego ceny. Z drugiej strony kupione tanie dobro sprzedają po wyższej cenie, zwiększając w ten sposób podaż i doprowadzając do wyrównania cen na różnych rynkach. W ten sposób, przy jednoczesnej realizacji kupna i sprzedaży, nie potrzeba żadnych nakładów. Arbitraż rożni się od spekulacji tym, że z jego realizacją nie jest związane ryzyko niekorzystnej zmiany ceny przedmiotu transakcji. Wynika to z jednoczesnego zakupu po niższej cenie i sprzedaży po wyższej cenie na innym rynku. Pojawiające się różnice cen są tak małe i tak nieznaczne, że mogą być wykorzystywane jedynie przez podmioty dysponujące olbrzymim zapleczem kapitałowym.

Arbitrażyści prowadząc transakcje wykorzystują nawet minimalne różnice między kursem kontraktu terminowego a wartością instrumentu bazowego. Aby pokazać w sposób praktyczne na czym polega arbitraż należy najpierw przypomnieć sobie pojęcie bazy, przedstawione w rozdziale czwartym, jako różnica między kursem kontraktu terminowego a wartością instrumentu bazowego, a następnie zdefiniować pojęcie teoretycznej bazy. Jest ona różnicą między wartością przyszłą instrumentu bazowego, na przykład indeksu WIG20 w dniu wygaśnięcia (liczoną analogicznie jak wartość przyszła pieniądza) a wartością obecną indeksu na rynku kasowym.

Kontrakt jest przewartościowany, gdy wartość bazy jest wyższa od wartości teoretycznej, natomiast niedowartościowany w sytuacji odwrotnej.

Aby wyznaczyć wartość przyszłą indeksu niezbędna jest znajomość stopy procentowej wolnej od ryzyka oraz stopy dywidendy. Wartość przyszłą indeksu (w dniu jego wygaśnięcia) można wyznaczyć zakładając, że zmieni się ona procentowo tak, jak wartość portfela indeksu (20 akcji, na podstawie których jest on liczony) zainwestowanego w instrumenty wolne od ryzyka(obligacje, czy bony skarbowe) na czas pozostały do wygaśnięcia kontraktu. Tą zmianę wartości portfela należy zmniejszyć o stopę dywidendy. Wynika to z oczywistej przyczyny - posiadacz akcji może otrzymywać dywidendy w przeciwieństwie do właściciela kontraktu terminowego.

Przykład zamieszczony poniżej pokazuje w jaki sposób możliwy jest arbitraż w przypadku inwestycji w kontrakt terminowy na WIG20. W dniu 11. października 2001 wartość wskaźnika WIG20 na rynku kasowym wynosiła 1144,99 punktów. Kontrakt terminowy na WIG20 o terminie wygaśnięcia 21. grudnia 2001 (FW20Z1) w tym dniu miał kurs równy 1159 punktów. Przy założeniu stopy procentowej wolnej od ryzyka równej 13 % (rentowność rocznych bonów skarbowych emitowanych przez Skarb Państwa), stopy dywidendy wynoszącej 0 %, ponieważ w tym okresie spółki giełdowe nie wypłacają już dywidend i przy 71 dniach do jego wygaśnięcia teoretyczna wartość tego kontraktu w dniu wygaśnięcia wyniesie:

1144,99 *[1+(71/360)* (0,13-0,0)] = 1174,34

Wartość teoretycznej bazy wynosi w związku z tym: (1174 - 1159) 15 punktów, co odpowiada kwocie 150 PLN , a zatem kontrakt jest niedowartościowany i można spodziewać się wzrostu jego kursu. Pojawia się zatem różnica, która może być wykorzystana przez instytucje arbitrażowe. Lokując nadwyżki finansowe w tym segmencie rynku podmiot może osiągnąć zyski przy niewielkim poziomie ryzyka związanego z taką formą lokaty kapitału.

Występowanie arbitrażu na rynku terminowym prowadzi do stałego wyrównywania się notowanych tam instrumentów i zapewnia ścisły związek między notowaniami terminowymi a kasowymi. Dzięki niemu zatem następuje korelacja ruchów cen na obu rynków oraz do wzrostu poziomu płynności obrotów na rynku terminowym. Arbitraż jest też sposobem na osiąganie pewnych zysków przy niewielkim poziomie ryzyka.

Zakończenie

Funkcjonowanie rynku kontraktów terminowych jest istotnym elementem w drodze do pełnego zintegrowania gospodarczego polskiego systemu. Choć segment ten jest bardzo młody, ma jednak ogromne perspektywy rozwoju. Umożliwia on kontrolę kosztów w przypadku transakcji dokonywanych z partnerami zagranicznymi. Dotyczy to zarówno firm eksportujących, jak i importujących towary. W przypadku, gdy kontrakty podpisywane z zagranicznym partnerem są wyrażane w walutach obcych (dolarach, czy EURO), polski podmiot bierze na siebie duże ryzyko poniesienia niechcianych strat, związanych z wahaniami kursowymi. Stały się one tym bardziej dotkliwsze, od chwili uwolnienia złotego.

Kontrakty terminowe są niewątpliwie jedną z najmłodszych, ale i jednocześnie jedną z najbardziej efektywnych metod zarządzania finansami na niemalże każdym szczeblu organizacji przedsiębiorstwa. Umiejętnie zastosowane, przez ludzi odpowiednio do tego przygotowanych, mogą przyczyniać się do redukcji kosztów związanych z zakupem importowanych surowców, zakupem dewiz, czy wreszcie do zwiększenia efektywności gospodarki nadwyżkami finansowymi. Są one alternatywą, bądź uzupełnieniem tradycyjnych form lokaty kapitału i jako takie mają niewątpliwie potężny potencjał rozwojowy.

Jedynym mankamentem (oprócz dostatecznej ilości specjalistów z tej dziedziny), który związany jest z kontraktami, to uregulowania podatkowo - prawne. Otóż kontrakt terminowy jako specjalne prawo z papierów wartościowych, jest dodatkowo obciążony jeszcze jednym quasi- kosztem. Chodzi mianowicie o podatek dochodowy. Niekorzystne uregulowania w tym zakresie, hamują dynamiczny rozwój tego segmentu rynkowego. Na podstawie doświadczeń innych krajów, bardziej zaawansowanych we wprowadzanie wszelkich nowinek w instrumentarium finansowym, można z dużą dozą prawdopodobieństwa przypuszczać, że rynek ten będzie nabierał w przyszłości coraz większego znaczenia. Należałoby jednak wprowadzić pewne udogodnienia podatkowe, które dodatkowo stymulowałyby rozwój tego rynku.

Najpopularniejszą jednak formą wykorzystywania kontraktów jest jednak hedging. Dzięki rozwojowi konkurencji na rynku stał się on dostępny także dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jednakże niestety nadal niewiele spośród nich korzysta z tej możliwości spożytkowania swojego kapitału, jak również zabezpieczania go przed ryzykownymi sytuacjami kursowymi. W przypadku polskich firm, które operują na zagranicznych rynkach przy minimalnym poziomie rentowności takie wahania mogą być bardzo groźne. Ruchy kursów walut mogą doprowadzić do poniesienia strat na kontrakcie lub do konieczności zwiększenia cen na oferowane towary, gdy główny surowiec do jego produkcji, pochodzi z importu.

1

---