2 poj wart , 2 Celowość tworzenia fuzji i przejęć

Prezentacja podstawowych koncepcji wartości oraz sposobów klasyfikacji metod wyceny przedsiębiorstw.

Określenie różnych koncepcji wartości.

Metody wyceny to konkretne sposoby pomiaru wartości. Pojęcie wartości cechuje wieloznaczność. Nawet w ramach każdej z rozpatrywanych w tej pracy dyscyplin takich jak finanse, rachunkowość, ekonomia czy prawo termin wartość posiada wiele znaczeń wynikający z różnych często bardzo rozbudowanych teorii. Istnienie wielu koncepcji wartości wraz z cechującymi je zaletami, wadami i ograniczeniami implikuje liczność kierunków ich zastosowań.

Według Słownika języka polskiego [T. III, str. 660] wartość to cecha jakiejś rzeczy dająca się wyrazić równoważnikiem pieniężnym lub innym środkiem płatniczym. Wartość to cena czegoś wyrażona w pieniądzu lub jako ekwiwalent innych dóbr, na które to coś może być wymienione [Longman Dictionary of Contemporary English, str. 1165] lub kwota pieniężna, którą coś jest warte [English Business Dictionary, str. 323]. Te definicje pomimo swej ogólności wspólnie akcentują występowanie przedmiotu wartościowania oraz możliwość ekwiwalentnego wyrażenia ceny tego przedmiotu - określenie przedmiotu wartościowania jest zatem warunkiem koniecznym do ustalenia wartości.

W teorii ekonomii spotykamy następujące koncepcje wartości:

Wartość użytkowa danego dobra, która jest funkcją jego zdolności do zaspokajania ludzkich potrzeb.
Wartość wymienna, która wyraża zdolność danego dobra do bycia przedmiotem wymiany na inne dobro. Przy czym warto zauważyć, iż aby posiadać cechę wartości użytkowej dobro nie musi mieć wartości wymiennej. Natomiast posiadanie wartości użytkowej jest warunkiem koniecznym istnienia wartości wymiennej dobra.
Podstawowy parametr ekonomiczny jakim jest cena dobra, czyli pieniężne wyrażenie jego wartości.
Charakterystyczna, istniejąca dla każdego dobra wartość naturalna, zwana też wartością centralną, ku której dążą ceny wszystkich towarów na efektywnym rynku.

Oto główne spotykane w literaturze podejmującej tematykę wyceny przedsiębiorstw koncepcje wartości:

Wartość ekonomiczna (economic value) jest koncepcją wartości zorientowaną na przyszłość, nie rozpatrywującą kosztów i wydatków poniesionych w wyniku przeszłych decyzji (tzw. kosztów historycznych). Koncepcja ta koncentruje się na zdolności aktywów do dostarczania ich posiadaczowi strumienia wolnych przepływów pieniężnych mogących mieć w zależności od sposobu dysponowania aktywem przez jego właściciela formę zysków, rent dzierżawnych, wpływów z likwidacji lub sprzedaży itp. Wartość ekonomiczna jest w swej istocie koncepcją wymienną, gdyż definiuje wartość każdego dobra jako kwotę pieniężną, którą potencjalny kupujący jest gotowy zapłacić teraz (jest to tak zwana present value - wartość zaktualizowana lub wartość bieżąca) w zamian za oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne. Praktyczne zastosowanie koncepcji wartości ekonomicznej napotyka jednak na dwie zasadnicze przeszkody: wybór sposobu ustalenia stopy dyskontowej (pełniącej rolę przelicznika wartości strumieni pieniężnych wydatkowanych lub otrzymywanych w różnym czasie) oraz prognozę rozkładu przyszłych przepływów pieniężnych. Ponieważ istotnym wyznacznikiem stopy dyskontowej jest stopień niepewności pojawienia się przyszłych strumieni pieniężnych, czyli postrzegany w związku z danym aktywem poziom ryzyka, koncepcja wartości ekonomicznej jest blisko związana z teorią indywidualnych preferencji ryzyka.

Wartość rynkowa (market value) nazywana również często sprawiedliwą wartością rynkową (fair market value) jest ceną dobra lub usługi, która przeważa na aktywnym rynku składającym się z dużej liczby dobrze poinformowanych kupujących i sprzedających. W praktyce termin ów oznacza cenę, po której dobro lub usługa mogłyby być sprzedana lub zakupiona na zorganizowanym (chodzi tu głównie o powszechną dostępność prawdziwych informacji) i niemanipulowanym rynku. Głównymi trudnościami przy określaniu wartości rynkowej jest jej zmienność oraz fakt, że nie może być ona wyznaczona bez istnienia rzeczywistego obrotu danym dobrem.

Wartość rynkowa jest wielkością ze swej natury chwilową, reprezentującą występującą w danym momencie, zgodność dwóch lub więcej stron transakcji. Może więc być ona w danym momencie wynikiem zarówno preferencji, a nawet (o ile nie założymy jedynie racjonalnych zachowań konsumenckich) kaprysów zaangażowanych stron jak i panujących na danym rynku nastrojów, wahań koniunktury, sytuacji politycznej itd. Ponadto, również bieżący wolumin wymiany wpływa na cenę (czyli wartość) uzgadnianą między kupującymi a sprzedającymi.

W wypadku aktywów nie będących w ogóle lub rzadko przedmiotem obrotu ustalenie ich wartości rynkowej (jak i wartości według innych koncepcji) jest znacznie utrudnione lub czasami wręcz niemożliwe. Istotą koncepcji wartości rynkowej jest bowiem istnienie głębokiego i płynnego rynku zwanego w teorii ekonomii rynkiem doskonałym. Nie ma zatem sensu przypisywanie wartości rzeczom, które nie są na co dzień kupowane i sprzedawane - jak nie ma sensu wycenianie Kolumny Zygmunta czy Politechniki Wrocławskiej - gdyż nie istnieje dla nich punkt odniesienia w postaci rynku rzeczy nawet zbliżonych do nich w swym charakterze. W przypadku dóbr nie będących częstym przedmiotem obrotu dobrym przykładem mogą być tu spółki publiczne i niepubliczne. Właścicielami spółki publicznej są często bardzo liczni posiadacze jej akcji będących przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku jakim jest rynek papierów wartościowych. Codzienne notowania cen akcji spółek publicznych reprezentują ich wartość rynkową. Natomiast ceny skupionych najczęściej w rękach niewielu właścicieli akcji spółek niepublicznych, będących rzadko przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży nie są wiarygodną miarą ich wartości rynkowej.

Pomimo wyżej wymienionych mankamentów wartość rynkowa jest ogólnie postrzegana za najbardziej uzasadnione kryterium ustalania aktualnej wartości bilansowej aktywów i pasywów.

Wartość księgowa (book value) to wartość ujmowana w bilansie jednostki gospodarczej zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości. Jest ona spójną koncepcją wykorzystywaną na potrzeby rachunkowości, lecz ma niewiele wspólnego z bieżącą wartością ekonomiczną, gdyż w przeciwieństwie do niej bazuje na kosztach historycznych. Należy zatem wykluczyć sens traktowania wartości księgowej (sumy bilansowej) pomniejszonej o wartość długu jako miarodajnej metody wyceny przedsiębiorstw.

Wartość odtworzeniowa (reproduction value) to kwota środków finansowych, którą należy wydatkować w celu zastąpienia istniejących aktywów trwałych innymi, aczkolwiek identycznymi co do rodzaju. Zasadniczo koncepcja ta opiera się inżynierskich wycenach dokonywanych przez biegłych-ekspertów posiadających odpowiednie uprawnienia. Istota wartości odtworzeniowej, czyli idea zastąpienia aktywów co do rodzaju budzi jednak znaczne wątpliwości. Mianowicie, czy w rzeczywistości jest możliwe odtworzenie środka trwałego w identycznej postaci? Biorąc pod uwagę fakt, iż znakomita większość aktywów trwałych oprócz utraty walorów fizycznych jest przedmiotem zużycia moralnego wydaje się to mało realne, w związku z czym również określenie bieżącego kosztu reprodukcji jest zagadnieniem co najmniej problematycznym.

Wartość zamiany - zastąpienia (replacement value) jest bliźniaczą koncepcją wartości odtworzeniowej z tą różnicą, że wartość zastąpienia skupia się na funkcjach pełnionych przez zastępowane aktywa - odzwierciedla koszt nabycia aktywów, które mogłyby pełnić funkcje aktywów posiadanych obecnie. Identyczność co do rodzaju nie jest więc wymagana.

Wartość likwidacyjna (liquidation value) odnosi do szczególnej sytuacji, kiedy firma musi zlikwidować część lub całość swych aktywów. Szczególność tej sytuacji (zazwyczaj presja wierzycieli i czasu) powoduje, że aktywa sprzedawane są wówczas poniżej swych potencjalnych wartości rynkowych.

Wartość biznesu w działaniu (going concern value) jest alternatywą wartości likwidacyjnej i odnosi się do sytuacji, w której określenie wartości (wyceny) danego biznesu następuje przy założeniu jego dalszego funkcjonowania. Going concern jest domyślnym założeniem w większości metod wyceny.

Wartość firmy - goodwill (goodwill value) jest nadwyżką wartości biznesu ponad wartość jego aktywów. Jest miarą zdolności przedsiębiorstwa do generowania nadwyżki zysków. Goodwill jest również aktywem niematerialnym niezależnym od kosztów jego wytworzenia, przypisanym przedsiębiorstwu działającemu na zasadzie kontynuacji, poza którym nie występuje w sposób samoistny [A. Kamela-Sowińska Wartość Firmy, str. 48]. Jak wiele aktywów niematerialnych (np. patenty, znaki firmowe, licencje, listy klientów) goodwill może być, choć nie zawsze kupiony, sprzedany lub wyceniony. Przykładowo kwalifikacje lub osobowość właściciela nie mogą być przedmiotem transakcji, jeżeli więc czynnik kreujący zyski jakim jest goodwill nie może zostać sprzedany, wartość danego przedsiębiorstwa jest niższa ze względu na ryzyko jego potencjalnego nabywcy. Jest to powód, dla którego przy założeniu ceteris paribus firmy usługowe są zwykle sprzedawane po niższych cenach niż firmy produkcyjne lub handlowe.

Wartość nieodłączna (intristic value) to postrzegana przez inwestora rzeczywista wartość aktywów. Określenia tej wartości inwestor dokonuje na podstawie dostępnych mu informacji. Fundamentalni analitycy finansowi poszukują wartości nieodłącznej spółek, które zostały wycenione przez rynek (wartość rynkowa) poniżej jej poziomu. Gdy takowe odnajdą, doradzają nabycie ich akcji gdyż przy założeniu efektywnego rynku różnica pomiędzy wartością nieodłączną a wartością rynkową musi zostać niebawem zniwelowana do poziomu wartości nieodłącznej.

Wartość kapitalizacji rynkowej (market capitalization), choć w założeniu ma odzwierciedlać wartość całej firmy, jest jedynie jej wątpliwej jakości szacunkiem; liczbą będącą wynikiem przemnożenia aktualnego kursu akcji przez ilość wyemitowanych przez spółkę akcji zwykłych. Trzeba bowiem pamiętać, iż notowane ceny giełdowe jedynie aproksymują cenę, według której maklerzy „robią rynek” składający się z relatywnie małej (a często nawet bardzo małej) liczby akcji spółki a przecież wolumen obrotu jest jedną z determinant wysokości ceny. Możliwość zakupienia po aktualnej cenie pakietu akcji pozwalającego na przejęcie kontroli nad spółką jest zatem we większości przypadków założeniem błędnym. Dlatego też określenie wartości kapitalizacji rynkowej nie należy postrzegać jako wiarygodnej metody wyceny przedsiębiorstw.

Najlepszym przykładem obrazującym powyższe zjawisko może być hossa mająca miejsce na przełomie ubiegłego i obecnego roku oraz w pierwszym kwartale obecnego roku na rynkach spółek high tech spowodowana nieuzasadnionym ekonomicznie wzrostem cen akcji tzw. dotcomów, czyli spółek z sektora e-commerce przynoszących ciągle jeszcze jedynie straty. Wartość tych spółek mierzona wówczas ich kapitalizacją rynkową miała się nijak do ich rzeczywistej wartości ekonomicznej, którą można określić przy pomocy technik finansowych opartych na oczekiwanych i zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Warto dodać, że wiele z tych spółek zbankrutowało lub jest tego bliskie.

Liczność różnych koncepcji wartości dodatkowo komplikuje to, iż pieniądz będący miernikiem wartości jest również towarem o specyficznych cechach, posiada swoją cenę i jest sprzedawany oraz kupowany. Ponadto istnienie różnych walut umożliwia wycenę waluty jednego kraju w jednostkach waluty innego. Cena pieniądza, jaką jest stopa procentowa ulega wahaniom w zależności od różnych czynników. Wszystko to sprawia, że pomiar wartości aktywów nie jest rzeczą prostą. Stąd wniosek, iż wycena przedsiębiorstwa będącego czymś więcej niż tylko prostym zbiorem swych aktywów jest znacznie bardziej skomplikowanym zadaniem wymagającym gruntownej, interdyscyplinarnej wiedzy popartej dodatkowo doświadczeniem.

W literaturze można również odnaleźć opinie traktujące wycenę przedsiębiorstw jako wręcz dziedzinę na pograniczu rzemiosła i sztuki: Dysponując zbiorem takich samych informacji, eksperci mogą różnić się poważnie w uzyskiwanych wynikach wycen. Powodem tego jest mnogość czynników determinujących przebieg procesu wyceny i sam wynik wyceny. Wagi nadawane tym czynnikom są kwestią każdorazowego osądu, który opiera się nie tylko na wiedzy i doświadczeniu wyceniającego: ogromną rolę odgrywają również motywacje i cele zarówno kupującego jaki i sprzedającego [G.D. McCarthy, R.E. Healy Valuing a Comapany. Practices and Procedures, str. 4].

W dalszej części pracy pojęcie wartości, o ile jego znaczenie nie będzie wyraźnie wskazane, będzie używane w znaczeniu wartości ekonomicznej.

Zarządzanie przez wartość (VBM).

Podejście zarządzania przez wartość (Value Based Management - VBM) jest podejściem do zarządzania , w którym ogólne aspiracje spółki, techniki analityczne i procesy zarządzania podporządkowane są maksymalizacji wartości spółki poprzez skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kształtujących wartość [T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str.87].

Koncepcja VBM to integracyjny proces zaprojektowany tak, by usprawnić proces podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji poprzez koncentrację na kluczowych czynnikach kształtujących wartość firmy, które powinny zostać zidentyfikowane na wszystkich szczeblach zarządzania i pogrupowane względem największego ich wpływu na wartość. Menedżerowie na poszczególnych szczeblach zostają obarczeni odpowiedzialnością za kształtowanie tych czynników, co powoduje ich koncentrację na nich i rozpatrywanie różnych scenariuszy postępowania pod ich kątem. Jednocześnie realizując to realizują główny cel organizacji jakim w podejściu VBM jest maksymalizacja jej wartości. Jest to podejście różniące się od większości dotychczasowych systemów planowania, w których działania były narzucone i kontrolowane z góry - implementując VBM zmusza się kierowników niższego szczebla do podejmowania trafnych decyzji samodzielnie, posługując się opartymi na wartości miernikami wyników.

0x08 graphic

Rysunek 1 Identyfikacja czynników kształtujących wartość firmy na różnych poziomach.

Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 97.

Zarządzanie przez wartość może znacznie poprawić komunikację i sprawność organizacyjną, ponieważ zawiera precyzyjny i jednoznaczny miernik efektywności jakim jest wartość, na którym można budować organizację (np. wprzęgając go w system motywacyjny). Każda z rozważanych strategii da się wyrazić w postaci szczegółowej prognozy przyszłych efektów działania (przepływów pieniężnych), które po zdyskontowaniu odpowiednią stopą dyskontową doprowadzą do uzyskania szacunków wartości poszczególnych strategii a w rezultacie przedsiębiorstw, które je realizują. Copeland i Koller postulują wykorzystanie wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows - DCF) jako podstawowego narzędzia w zarządzaniu ukierunkowanym na maksymalizację wartości firmy. Rysunek 3 prezentuje filozofię wykorzystania metody DCF do restrukturyzacji firmy prowadzącej do osiągnięcia przez nią optymalnej wartości.

0x08 graphic

Rysunek 3 Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych.

Źródło: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, str. 35.

Poszczególne prostokąty, oznaczone cyframi od 1 do 5 reprezentują różne wyceny spółki dokonane metodą DCF, wyłączając 1, która jest po prostu kapitalizacją giełdową firmy. Wnioskowanie z wykorzystaniem modelu oceny korzyści restrukturyzacyjnych rozpoczyna się od etapu 2, czyli od dokonania wyceny firmy metodą DCF i porównaniu jej wyniku z aktualną wartością rynkową (kapitalizacją giełdową) z etapu 1. Jeżeli wartość rynkowa firmy jest niższa od wartości oszacowanej metodą DCF, oznacza to, iż występuje luka w postrzeganiu wartości przez rynek. Jest to sygnał dla kierownictwa firmy, że należy poprawić przepływ informacji do inwestorów, maklerów, analityków i innych uczestników rynku - doświadczenie bowiem uczy, że bardzo często polityka informacyjna prowadzona przez firmy w tym zakresie (paradoksalnie zresztą) pozostawia wiele do życzenia. Gdy po wprowadzeniu zmian zapewniających efektywną komunikację z rynkiem zniknie luka w postrzeganej wartości, można uznać, że istniały w tym obszarze znaczące możliwości. Niezależnie od tego należy rozpatrzeć dalsze działania „poprawiające” wartość, co jest konieczne w przypadku, gdy działania na rzecz poprawy komunikacji z rynkiem nie zmniejszyły luki w wartości, bądź zmniejszyły ją w niewielkim stopniu. Istnienie luki w dłuższym okresie grozi wycofaniem kapitału przez inwestorów niezadowolonych z osiąganej stopy zwrotu, co pociąga za sobą dalszy spadek cen akcji i w konsekwencji czyni firmę łatwym obiektem przejęcia - o ile wcześniej nie zbankrutuje.

Kolejnym możliwym krokiem do zwiększenia wartości jest zmiana ogólnej strategii prowadzenia firmy oraz wykorzystanie rezerw tkwiących w zarządzaniu operacyjnym, określanych mianem usprawnień wewnętrznych (etap 3). Przykładem usprawnień tego typu jest na przykład wzrost sprzedaży, zmniejszenie zaangażowanego kapitału obrotowego, pozbycie się zbędnych lub mało wykorzystywanych środków aktywów, wzrost zysku jednostkowego itp. Wprowadzenie tych usprawnień spowoduje wzrost wartości firmy „takiej jaką jest”, poprawę jej wskaźników finansowych a w konsekwencji przy efektywnym przepływie informacji na rynek również i jej wartości rynkowej.

Następnym etapem (4) jest wykorzystanie możliwości wzrostu zewnętrznego przedsiębiorstwa poprzez transakcje M&A lub pozbycie się nieefektywnych części składowych i skoncentrowanie się na podstawowej dziedzinie działalności (tzw. core business) w przypadku koncernów. BMW AG chce sprzedać dużą część swej deficytowej i mocno zadłużonej filii brytyjskiej Rover. [...] BMW chce odstąpić małej firmie samochodowej montownie pojazdów osobowych i prawo do znaku fabrycznego Rovera; chce natomiast zachować Land-Rovera i Mini. [...] Grupa z Monachium pozbywając się brytyjskiej filii zmniejszy swe straty i wróci do bardzo zyskownej produkcji własnych pojazdów. W 1999 r. zwiększyła sprzedaż o 11 proc. do ponad 110 tys. aut, w USA nawet o 20 proc. do 25,5 tys. Giełda we Frankfurcie poparła pomysł pozbycia się "brytyjskiego pacjenta": akcje BMW skoczyły o ponad 11 proc. do 30,5 euro [Rzeczpospolita z dnia 16.03.2000].

Należy mieć świadomość, że udane sfinalizowanie przejęcia lub fuzji a przede wszystkim udana realizacja integracji podmiotów transakcji jest zadaniem o wysokim stopniu ryzyka niepowodzenia i czasochłonności. Niemniej jednak poniesione wysokie ryzyko może w przyszłości procentować ponadprzeciętnymi korzyściami, wynikającymi z różnego rodzaju synergii.

Potencjalną wartość przedsiębiorstwa po przeprowadzeniu usprawnień zewnętrznych (4) można jeszcze poprawić poprzez wykorzystanie narzędzi inżynierii finansowej.

Optymalna wartość spółki (5), czyli maksymalna wartość spółki kumuluje więc w sensie poprawy wartości wszystkie możliwe do przeprowadzenia usprawnienia. Różnica między wartością optymalną (5) a bieżącą wartością rynkową (1) wyraża maksymalną korzyść z tytułu restrukturyzacji spółki. Korzyść ta może zostać odniesiona przez obecnych właścicieli spółki jak i może zostać zrealizowana przez ewentualnego ridera, czyli firmę przejmującą rozpatrywaną spółkę.

Model oceny korzyści restrukturyzacyjnych wskazuje na konieczność monitorowania własnej sytuacji przez rozpatrywaną spółkę, ponieważ utrzymywanie się różnicy pomiędzy wartością rynkową a aktualną wartością firmy sporządzoną metodą DCF w długim okresie bez podejmowanych usprawnień prowadzi do tego, że efektywny rynek kapitałowy prędzej czy później dostrzeże tę różnicę. Wówczas taka firma staje się obiektem potencjalnego przejęcia dla innych firm, które chcą zarobić na przeprowadzeniu restrukturyzacji po dokonaniu przejęcia. Jest to scenariusz pesymistyczny, ale bardzo realny - zagrożenie przejęciem należy traktować w dzisiejszej rzeczywistości gospodarczej jako czynnik stały.

Świadomość aktualnej wartości firmy i konieczności jej kształtowania poprzez podejmowanie odpowiednich działań jest istotą podejścia VBM.