Wstęp.

Przedmiot badań

Celem pracy jest analiza zależności pomiędzy kształtowaniem się koniunktury gospodarczej a trendami cenowymi instrumentów na rynku finansowym. Można postawić tezę, iż na rozwiniętych rynkach finansowych istnieje korelacja pomiędzy koniunkturą gospodarczą danego kraju, a kształtowaniem się cen instrumentów dłużnych oraz akcji. W szczególności przedmiotem badań będzie wpływ cyklicznych wahań koniunkturalnych w gospodarce na rynkową wycenę akcji i instrumentów dłużnych.

Można postawić hipotezę, iż zachowanie cen akcji i instrumentów dłużnych na rynku polskim w określonych warunkach gospodarczych będzie zgodne z obserwacjami na rynku rozwiniętym.

Podstawowym problemem badawczym utrudniającym weryfikację hipotezy na rynku polskim oraz wpływającym na zmniejszenie wiarygodności prowadzonych badań będzie stosunkowo krótki okres szeregów czasowych nadających się do analizy.

Uzasadnienie wybranego tematu pracy

Polski rynek finansowy jest rynkiem bardzo młodym. Dopiero transformacja ustrojowa początku lat dziewięćdziesiątych stworzyła warunki dla zaistnienia giełdy papierów wartościowych oraz międzybankowego rynku obligacji i bonów skarbowych. Rynek obligacji przedsiębiorstw i obligacji komunalnych jeszcze przez co najmniej kilka lat będzie rynkiem marginalnym. Spektakularne wzrosty cen akcji na warszawskiej giełdzie w roku 93, a następnie ich gwałtowne załamanie w marcu 94 złożyły się na wizerunek giełdy jako rynku wysoce nieefektywnego, spekulacyjnego, na którym największą rolę odgrywały zachowania irracjonalne. Wydaje się, że z tego właśnie powodu środowisko naukowe unikało dotychczas badań na tym polu. Tymczasem można założyć, że ta swego rodzaju “choroba wieku dziecięcego” już minęła. Polski rynek akcji jest obecnie znacznie większy i coraz większą rolę odgrywają na nim inwestorzy profesjonalni. Pomimo, iż wciąż - jak na każdym nawet najbardziej rozwiniętym rynku - duży jest wpływ czynników o charakterze psychologicznym, coraz większą rolę można przypisać czynnikom o podłożu gospodarczym - świadomym decyzjom opartym na rzetelnej analizie sytuacji mikro- i makroekonomicznej. Empiryczne stwierdzenie faktu pojawienia się na polskim rynku finansowym (zarówno akcji jak i instrumentów dłużnych) reakcji na wydarzenia w realnej sferze gospodarczej podobnych do tych obserwowanych na rynkach rozwiniętych umożliwiłoby zerwanie z mitem polskiego rynku jako wyłącznie pola popisu spekulantów.

Proponowany temat pracy byłby prawdopodobnie jedną z pierwszych prób badań w tym zakresie. Dotychczasowe badania i publikacje podejmowały wprawdzie tematy związane z rynkiem kapitałowym i pieniężnym jednak punktem wyjścia było na ogół spojrzenie w skali mikroekonomicznej (problematyka wyceny spółek, analiza fundamentalna) lub też badania w zakresie teorii portfelowej. Związek pomiędzy koniunkturą w całej gospodarce, a koniunkturą na rynku finansowym traktowanym jako całość (akcje i instrumenty dłużne) jest w Polsce wciąż tematem przyciągającym niewielką uwagę środowisk naukowych. Praca taka mogłaby przyczynić się do przybliżenia tego obszaru badań oraz problematyki z nim związanej zarówno ekonomistom, jak i specjalistom z dziedziny rynku kapitałowego w Polsce.

ROZDZIAŁ 1

TEORETYCZNE ASPEKTY KSZTAŁTOWANIA CEN AKCJI I INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH

1. Podstawy wyceny akcji i instrumentów dłużnych

1. Stopa procentowa i czynniki kształtujące jej wysokość

W gospodarce pieniężnej stopa procentowa jest definiowana zwykle jako cena za czasowe przekazanie do dyspozycji siły nabywczej w formie pieniężnej (kredyt) normalnie odniesiona do jednego roku.

Gdyby przedmiotem obrotu na rynku kredytowym było tylko jednorodne dobro, tzn. nie odgrywałyby żadnej roli różnice w stopniu ryzyka, różne terminy zapadalności, kwoty, waluty i regulacje polityki gospodarczej, istniałaby tylko jedna stopa procentowa. Jednak obecnie rynki kredytowe nie są jednorodne w tym sensie. Wskutek tego na krajowym rynku pieniężnym i kapitałowym oraz na zagranicznych rynkach finansowych występuje znaczna liczba stóp.

W literaturze przedmiotu można spotkać wiele podejść teoretycznych próbujących wyjaśnić kształtowanie się poziomu średniej stopy procentowej w gospodarce. W niniejszej pracy krótko przedstawione zostaną dwa najbardziej charakterystyczne podejścia: teoria preferencji płynności Keynesa oraz teoria funduszy pożyczkowych (ang. loanable funds) Ohlina, Robertsona i Hawtreya. Następnie omówiona zostanie problematyka kształtowania się stóp procentowych w praktyce na rynku pieniężnym i kapitałowym.

Teoria preferencji płynności

Poziom stopy procentowej w gospodarce jest wyjaśniany w głównej mierze czynnikami monetarnymi, tzn. poziomem podaży pieniądza i popytu na pieniądz. Podaż pieniądza (M^S) jest wielkością egzogeniczną określaną przez bank centralny np. w drodze operacji otwartego rynku. Popyt na pieniądz składa się z części elastycznej względem stopy procentowej - tzw. motyw spekulacyjny utrzymywania pieniądza (M_s) oraz z części w znacznym stopniu nieelastycznej względem stopy procentowej, zależnej od poziomu dochodu narodowego - tzw. motyw ostrożnościowy i transakcyjny utrzymywania pieniądza (M_t). Tak więc M^D = M_s + M_t. Przecięcie krzywej popytu i podaży pieniądza wyznacza poziom stóp procentowych w gospodarce.

Rysunek 1
Stopa procentowa według teorii preferencji płynności.

Źródło: opracowanie własne na podstawie D. Duwendag i in. “Teoria pieniądza i polityka pieniężna” Poltext, Warszawa 1995, rys. 7.

Przy danej podaży pieniądza M^S₁ i określonym popycie na pieniądz M^D₁ stopa procentowa ukształtuje się na poziomie r₀. Wzrost dochodu narodowego z Y₁ do Y₂ spowoduje wzrost popytu transakcyjnego i ostrożnościowego na pieniądz i wpłynie na wzrost stopy procentowej do poziomu r'. Z kolei zwiększenie podaży pieniądza (np. poprzez operacje otwartego rynku) przy niezmienionym popycie na pieniądz doprowadzi do spadku stopy procentowej do poziomu r”.

Teoria funduszy pożyczkowych (loanable funds theory)

Teoria ta może być rozpatrywana jako rozszerzenie teorii klasycznej - w uzupełnieniu do czynników z realnej sfery gospodarki uwzględnia ona także czynniki monetarne jako istotne z punktu widzenia kształtowania wysokości stopy procentowej. Jeden ze zwolenników tej teorii (Hawtrey) jest autorem monetarystycznej teorii nierównowagi pieniężnej wyjaśniającej występowanie cyklu koniunkturalnego w gospodarce przez pryzmat zmian podaży pieniądza i kredytu. Wielkość podaży pieniądza i kredytu zależna jest od: polityki monetarnej banku centralnego oraz szoków zewnętrznych dla systemu gospodarczego. Teoria funduszy pożyczkowych ukazuje ideę kształtowania stopy procentowej jako wynikowej obu tych czynników.

Rysunek 2 Stopa procentowa według teorii funduszy pożyczkowych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie P. Schaal. “Pieniądz i polityka pieniężna” PWE, Warszawa 1996, rys. 38.

Na rynku kapitałowym stopa procentowa kształtuje się na poziomie zrównania podaży pieniądza pochodzącego z oszczędności (S) oraz popytu na środki inwestycyjne (I). Przecięcie krzywych wyznacza poziom stopy procentowej rynku kapitałowego (r_k). Na rynku pieniężnym egzogeniczna krzywa podaży pieniądza (M) przecina się z zależną od poziomu stopy procentowej krzywą popytu na pieniądz (L) wyznaczając stopę procentową rynku pieniężnego (r_p). Krzywa L odzwierciedla popyt na pieniądz na cele gromadzenia (utrzymywania rezerw gotówkowych, płynności), rozumiany jako różnica między wielkością oszczędności powstałych w wyniku rezygnacji z konsumpcji a zaoferowanych na tej podstawie kredytów.

Całkowita podaż środków, które mogą być źródłem kredytu, składa się z podaży pieniądza M oraz zaoferowanej na rynku kredytowym wielkości oszczędności S. Popyt na fundusze pożyczkowe jest sumą popytu inwestycyjnego I oraz popytu na pieniądz L. W punkcie przecięcia krzywych S+M oraz I+L otrzymujemy stopę równowagi w gospodarce r₀.

Kształtowanie się stóp procentowych w praktyce na rynku pieniężnym i kapitałowym

W praktyce stopa procentowa na rynku kapitałowym i pieniężnym kształtuje się w zależności od okresu na jaki pozyskane zostają środki i ryzyka związanego z poziomem inwestycji. O ile na rynku kapitałowym stopa procentowa może kształtować się swobodnie, o tyle na rynku pieniężnym jest to swoboda ograniczona, a sama stopa jest w jakiejś mierze regulowana administracyjnie środkami polityki banku centralnego.

Na rynku pieniężnym bank centralny może bezpośrednio wpływać na wysokość stóp procentowych poprzez ustalanie stopy dyskontowej, stopy lombardowej, oraz stopy procentowej operacji otwartego rynku (transakcji repo i reverse repo dokonywanych przez bank centralny z bankami komercyjnymi) oraz pośrednio poprzez zmianę poziomu rezerw obowiązkowych banków komercyjnych. Zakres swobody kształtowania stóp procentowych na rynku pieniężnym przedstawiono na rysunku poniżej.

Rysunek 3 Kształtowanie się stopy procentowej na rynku pieniężnym.

Źródło: opracowanie własne na podstawie P. Schaal. “Pieniądz i polityka pieniężna”, PWE, Warszawa 1996, rys. 40.

Krzywa podaży pieniądza M_s przecina się z krzywą popytu na pieniądz M_d wyznaczając stopę równowagi na rynku pieniężnym R. Obie krzywe przy określonych wielkościach stopy procentowej przebiegają jednak poziomo. Pierwszy górny próg pojawia się na poziomie stopy dyskontowej banku centralnego D. Popyt banków na pieniądz na rynku zgłaszany jest do momentu w którym można go uzyskać na rynku taniej niż w banku centralnym. Jeśli stopa rynkowa wzrośnie do poziomu D banki zaczynają korzystać z limitów kredytu redyskontowego w banku centralnym i rynkowa stopa procentowa utrzymuje się na poziomie oprocentowania tego kredytu. W przypadku gdy limity kredytu redyskontowego nie zaspokoją popytu banków na pieniądz, rynkowa stopa procentowa nadal wzrasta aż do poziomu oprocentowania kredytu lombardowego L. Przy tej wysokości stopy procentowej bankom opłaca się korzystać z wolnych linii kredytu lombardowego w banku centralnym. Aż do ich wyczerpania stopa procentowa na rynku nie wzrasta wraz ze wzrostem popytu banków na pieniądz. W przypadku gdy te limity nie zaspokoją popytu banków ponownie one sięgają po pieniądz na rynek wywołując wzrost rynkowej stopy procentowej.

Rynkowa stopa procentowa jest także w pewnym zakresie ograniczona od dołu. W przypadku zwiększenia się podaży pieniądza rynkowa stopa procentowa spada do poziomu O - stopy po której banki mogą lokować środki w banku centralnym w ramach operacji otwartego rynku. Dopiero wyczerpanie możliwości przeprowadzania takich operacji powoduje, przy dalszym wzroście podaży pieniądza, spadek rynkowej stopy procentowej.

Krótkookresowo na rynku pieniężnym mogą pojawić się anomalie. Przykładowo w dniu płacenia podatków banki szukają dużej ilości środków na jeden dzień. Stopa procentowa może wzrosnąć znacznie powyżej poziomu D lub L, gdyż bankom nie opłaca się po tych stawkach pożyczać w banku centralnym pieniędzy na kilka dni (najkrótsze terminy kredytu redyskontowego).

Na rynku kapitałowym swoboda kształtowania się poziomu stóp procentowych jest znacznie większa jednak i tutaj podlega ona pewnym ograniczeniom (Rys.4)

Krzywe podaży kapitału K_s i popytu na kapitał K_d przedstawiono w postaci pasm. Reprezentują one zróżnicowanie stóp procentowych różnych instrumentów dłużnych w zależności od poziomu ich ryzyka. Na przecięciu pasm tych krzywych powstaje obszar równowagi rynkowej R - zakres stóp oprocentowania różnych dostępnych na rynku instrumentów dłużnych. Przy wzroście stopy procentowej do poziomu oprocentowania kredytów w ramach rachunków bieżących w bankach komercyjnych RB przedsiębiorstwa wykazują niższą skłonność do kredytowania się na rynku - krzywa popytu spłaszcza się. Przy dalszym wzroście oprocentowania kredytu, po osiągnięciu poziomu granicy opłacalności realizowanych projektów inwestycyjnych RI, popyt na kredyt zgłaszany przez przedsiębiorstwa spada do zera

Rysunek 4 Kształtowanie się stopy procentowej na rynku kapitałowym.

Źródło: opracowanie własne na podstawie P. Schaal. “Pieniądz i polityka pieniężna”, PWE, Warszawa 1996, rys. 41.

Bardzo istotnym zagadnieniem z punktu widzenia niniejszej pracy jest kształtowanie się wysokości stóp procentowych instrumentów dłużnych w zależności od okresu do wykupu oraz w zależności od ryzyka emitenta. Zagadnienia te zostaną szczegółowo omówione w podrozdziale 1.2.

2. Podstawy wyceny instrumentów dłużnych

Dla potrzeb niniejszej pracy, bez zagłębiania się w niuanse natury prawnej, przyjmijmy następującą definicję instrumentu dłużnego:

Instrument dłużny (obligacja) jest to papier wartościowy, którego emitent zobowiązuje się zapłacić nabywcy (właścicielowi) określoną kwotę pieniężną i oprocentowanie w sposób i w terminach określonych w treści instrumentu.

Z instrumentem dłużnym związane są następujące pojęcia:

• kapitał (ang. principal) - nominalna wartość instrumentu dłużnego (zaciągniętego długu);

• kupon (ang. coupon) - płatna okresowo kwota odsetek wynikająca z oprocentowania instrumentu dłużnego;

• termin wykupu (ang. maturity date) - termin w którym dług staje się wymagalny i instrument dłużny musi zostać wykupiony przez emitenta.

Instrumenty dłużne są różnie klasyfikowane, jednak dla potrzeb niniejszego podrozdziału istotne są dwa rodzaje klasyfikacji:

• ze względu na termin wykupu wyróżniamy: instrumenty dłużne krótkoterminowe (instrumenty o terminie wykupu do 1 roku), instrumenty długoterminowe (instrumenty o terminie wykupu ponad 1 rok) oraz instrumenty dłużne wieczyste (instrumenty bez określonego terminu wykupu - tzw. konsole);

• ze względu na oprocentowanie wyróżniamy: instrumenty o stałej stopie procentowej, instrumenty o zmiennej stopie procentowej oraz instrumenty zerokuponowe (dyskontowe).

Cena rynkowa dowolnego instrumentu dłużnego (w obrębie danej klasy ryzyka) zależy od trzech czynników:

• wysokości oprocentowania danego instrumentu;

• stopy zwrotu jaką inwestor może osiągnąć z porównywalnej inwestycji (w ramach danej klasy ryzyka);

• długości okresu do wykupu instrumentu;

Poniżej przedstawiono matematyczne formuły używane przez inwestorów do wyceny poszczególnych instrumentów dłużnych. Są to formuły podstawowe mające za zadanie odzwierciedlenie podstawowych zależności teoretycznych pomiędzy stopą procentową na rynku, okresem do wykupu oraz ceną instrumentów. Zależności te są kluczowe przy dalszej analizie wpływu koniunktury gospodarczej na kształtowanie cen instrumentów dłużnych na rynku finansowym.

Instrumenty dłużne o stałym oprocentowaniu

• podstawowe wzory na bieżącą cenę obligacji długoterminowych o stałym oprocentowaniu

Obligacja o kuponie płatnym raz w roku:

gdzie:

P - cena bieżąca obligacji;

C - wartość kuponu obligacji w danym okresie odsetkowym;

N - nominał obligacji;

n - ilość rocznych okresów odsetkowych od dnia zakupu do dnia jej wykupu;

r - żądana roczna rentowność w okresie do wykupu (yield to maturity).

W przypadku obligacji o kuponie płatnym kilka razy w roku przy wycenie należy uwzględnić fakt, iż płatności następują w okresach krótszych niż rok. Przykład formuły dla półrocznego okresu płatności:

gdzie:

P, C, N, r -jak wyżej;

n - ilość półrocznych okresów odsetkowych od dnia zakupu obligacji do dnia jej wykupu.

Powyższe formuły dotyczą obligacji z kuponem odsetkowym płatnym w równych odstępach, o pierwszej płatności oddalonej dokładnie o jeden okres odsetkowy od dnia nabycia. W przypadku nabycia obligacji o terminie płatności pierwszego kuponu przypadającym wcześniej (ogromna większość transakcji na rynku finansowym) przy wycenie należy odpowiednio zmodyfikować czas pozostały do kolejnych okresów płatności wszystkich kuponów oraz nominału. Przykład odpowiedniej formuły dla obligacji trzyletniej o kuponie płatnym raz w roku i pierwszej płatności kuponu przypadającej dokładnie w trzy miesiące od daty nabycia przedstawia poniższy wzór:

gdzie:

P, C, N, r -jak wyżej.

Na rynkach finansowych można spotkać jeszcze jeden rodzaj obligacji. Są to obligacje bez określonego terminu wykupu, tzw. konsole. Wycena takich instrumentów odbywa się przy użyciu następującej formuły:

gdzie:

P, C, r -jak wyżej.

Oczywiście dla konsoli, podobnie jak w przypadku wcześniej omawianych obligacji, uwzględnić należy termin płatności pierwszego kuponu i częstotliwość płatności (powyższy wzór odnosi się do płatności w równych rocznych okresach czasowych przy założeniu, iż pierwsza płatność ma miejsce dokładnie rok od daty nabycia). Uwzględnienie różnych wariantów odbywa się poprzez odpowiednie modyfikacje powyższego wzoru.

• podstawowy wzór na bieżącą cenę krótkoterminowego instrumentu dłużnego o stałym oprocentowaniu (np. certyfikat depozytowy):

gdzie:

P - cena bieżąca certyfikatu;

C - wartość kuponu w ujęciu rocznym;

N - nominał certyfikatu;

n - okres (w dniach) na jaki został wyemitowany certyfikat depozytowy;

k - okres (w dniach) do wykupu certyfikatu;

r - żądana roczna rentowność w okresie do wykupu.

Wzór powyższy ma zastosowanie do wyceny certyfikatu z jednym kuponem płatnym przy wykupie. W przypadku instrumentów z kilkoma kuponami (płatnymi np. w okresach trzymiesięcznych) wzór należy zmodyfikować uwzględniając poszczególne kupony i ich daty płatności.

Instrumenty dłużne zerokuponowe

• podstawowy wzór na bieżącą cenę długoterminowej obligacji zerokuponowej:

gdzie:

P - cena bieżąca obligacji;

N - nominał obligacji;

n - okres (w latach) do wykupu obligacji;

r - żądana roczna rentowność w okresie do wykupu.

Podobnie jak wcześniej w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu podawany w latach okres do wykupu obligacji może zostać wyrażony wartością ułamkową (np. 3 lata i 3 miesiące: n=13/4).

• podstawowy wzór na bieżącą cenę krótkoterminowych papierów dyskontowych (np. bon skarbowy):

P - cena bieżąca bonu;

C - wartość kuponu w ujęciu rocznym;

N - nominał bonu;

k - okres (w dniach) do zapadalności bonu;

r - żądana roczna rentowność w okresie do wykupu.

Instrumenty dłużne o oprocentowaniu zmiennym

W przypadku instrumentów dłużnych o oprocentowaniu zmiennym ich wycena rynkowa jest funkcją dwóch czynników. Żądanej rocznej rentowności w okresie do wykupu oraz oczekiwań co do kształtowania się oprocentowania instrumentu w przyszłości. Wysokość tego oprocentowania może być znana dla najbliższego okresu odsetkowego (np. polskie trzyletnie obligacje skarbowe o zmiennym oprocentowaniu) lub zmienna w całym okresie płatności kuponu (np. polskie indeksowane roczne obligacje skarbowe). Nie istnieją żadne gotowe wzory na wycenę tych instrumentów. Generalnie rzecz biorąc metodologia wyceny jest podobna do przedstawionej wcześniej metodologii wyceny obligacji o oprocentowaniu stałym, z tą tylko różnicą, że wysokość poszczególnych kuponów nie jest stała i z góry znana. Inwestor na podstawie określonych przesłanek zakłada oczekiwane kształtowanie się wysokości kuponu w przyszłości.

Podsumowanie

Powyższy krótki przegląd metod wyceny instrumentów dłużnych pozwala stwierdzić, że kluczową wielkością przy wycenie każdego typu instrumentu jest żądana przez inwestora stopa rentowności w okresie do wykupu (yield to maturity zwana dalej YTM). Zarówno w przypadku inwestycji w instrumenty o oprocentowaniu stałym jak i w instrumenty zerokuponowe inwestorowi znane są: wielkość kuponu, nominał oraz termin wykupu. Jedynym czynnikiem który wymaga określenia przez inwestora jest właśnie rentowność jaką oczekuje on uzyskać z danej inwestycji. Rentowność ta pokrywa się z możliwą do osiągnięcia stopą zwrotu z porównywalnej pod względem ryzyka i terminu wykupu inwestycji. Inna będzie oczekiwana rentowność w przypadku obligacji rządowej, inna w przypadku obligacji niewielkiego przedsiębiorstwa (wypadkowa oczekiwanej premii za ryzyko), podobnie jak na ogół różniły się będą YTM-y obligacji 2-letniej i 10-letniej (wypadkowa kształtu krzywej rentowności).

Poziom stóp procentowych w danym kraju oraz oczekiwania co do ich kształtowania się w następnych latach są ściśle związane z obecną i oczekiwaną w przyszłości polityką monetarną banku centralnego. Ta zaś jest z kolei uwarunkowana koniunkturą gospodarczą zarówno w kraju jak i za granicą oraz chęcią odpowiedniego oddziaływania na gospodarkę przez bank centralny. To właśnie stopa procentowa jest elementem łączącym sferę realnej gospodarki z rynkiem instrumentów dłużnych i bezpośrednio wpływającym na kształtowanie się cen na tym rynku.

1. Podstawy wyceny akcji

Podobnie jak w przypadku instrumentów dłużnych przyjmijmy, bez zagłębiania się w szczegóły natury prawnej, następującą definicję pojęcia akcji:

Akcja jest to papier wartościowy stwierdzający bezwarunkowe uczestnictwo jej właściciela w kapitale spółki akcyjnej, uprawniającym do partycypacji w jej zyskach w formie tzw. dywidendy oraz do majątku spółki - w razie jej likwidacji.

Z akcją związane są następujące pojęcia:

• cena nominalna - wartość części kapitału akcyjnego spółki przypadającego na daną akcję;

• cena emisyjna - cena po jakiej spółka sprzedaje swoje akcje inwestorom na rynku pierwotnym;

• cena rynkowa - cena po jakiej akcje spółki są handlowane na rynku wtórnym w transakcjach pomiędzy inwestorami;

• dywidenda - część zysków spółki wypłacana okresowo właścicielowi akcji.

Podobnie jak instrumenty dłużne, akcje są klasyfikowane według różnych kryteriów. Z punktu widzenia niniejszej pracy istotny jest podział na:

• akcje będące w publicznym obrocie (prawnie dopuszczone do sprzedaży szerszemu gronu inwestorów, a następnie - w ramach odrębnej zgody - do notowań na giełdzie lub rynku pozagiełdowym) oraz akcje nie będące w publicznym obrocie. Przedmiotem niniejszej pracy są wyłącznie akcje znajdujące się w publicznym obrocie.

Poniżej przedstawiam kilka, najpopularniejszych wśród teoretyków i praktyków, metod wyceny akcji.

Wycena na podstawie zdyskontowanego strumienia dywidend

W swej istocie metoda bardzo zbliżona do metody wyceny obligacji bez określonego terminu wykupu. Akcja z punktu widzenia inwestora stanowi strumień dywidend płatnych corocznie w nieskończoność. Wycena tą metodą odbywa się według następującej formuły:

gdzie:

P - wartość akcji według modelu;

D - wysokość dywidendy wypłacanej corocznie inwestorowi;

r - żądana roczna rentowność inwestycji.

Wzór powyższy można oczywiście odpowiednio modyfikować w zależności od terminów płatności dywidend. Pewną odmianą tego modelu wyceny jest tzw. model wzrostu dywidendy (model Gordona) w którym zakłada się, że przedsiębiorstwo będzie rokrocznie zwiększało wypracowywane przez siebie zyski, a tym samym w stałym tempie wzrastać będzie wielkość wypłacanej inwestorom dywidendy:

gdzie:

P, r - jak wyżej;

D - wysokość dywidendy po pierwszym roku;

g - stała roczna stopa wzrostu dywidendy.

Model Gordona także może ulegać rozmaitym modyfikacjom. Inwestor może przykładowo założyć kilka okresów o różnych stopach wzrostu dywidendy. Różne mogą być także terminy płatności dywidend.

Wycena metodą DCF (Discounted Cash Flow)

Metoda ta jest obecnie uznawana przez praktyków za jeden z najlepszych sposobów wyceny spółki. Warto nadmienić, iż między innymi tą metodą posługuje się jeden z najwybitniejszych współczesnych inwestorów - Warren Buffet. Według założeń tej metody wartość spółki (a tym samym jej akcji) równa jest sumie zdyskontowanych corocznych strumieni pieniężnych wypracowywanych przez spółkę w nieskończoność. Ideę metody można przedstawić za pomocą następującego wzoru:

gdzie:

V - wartość przedsiębiorstwa (sumy kapitału własnego i długu);

FCF - prognozowane strumienie pieniężne na koniec każdego roku;

r - stopa dyskontowa;

g - stała stopa wzrostu FCF po okresie n lat (okres prognozy - na ogół do 5 lat).

Strumienie pieniężne w poszczególnych latach oblicza się według następującej formuły:

gdzie:

NI - zysk netto;

D - amortyzacja

G - inwestycje w majątek trwały i obrotowy konieczne dla funkcjonowania przedsiębiorstwa;

I - odsetki od kredytów;

t - stopa podatkowa.

Wartość kapitału własnego spółki to:

gdzie:

S - wartość kapitału własnego spółki;

V - całkowita wartość przedsiębiorstwa (suma wartości kapitału własnego i zaciągniętych kredytów);

B - wartość kredytów zaciągniętych przez spółkę.

Wartość akcji spółki według tej metody otrzymujemy poprzez podzielenie otrzymanej wartości kapitału własnego przez ilość akcji wyemitowanych przez spółkę.

Jest to metoda bardzo trudna w zastosowaniu. Trudności występują przede wszystkim przy prognozowaniu wartości strumieni pieniężnych dla poszczególnych lat oraz przy doborze stopy dyskontowej.

Mnożnikowe metody wyceny akcji

Istotą tych metod wyceny jest porównanie wybranych przez inwestora wskaźników wyceny rynkowej spółki do średniej wartości tych wskaźników dla danej branży bądź rynku. Najczęściej porównywane wskaźniki to P/E oraz P/BV. Wartość akcji spółki wyznaczoną według tych metod można ująć w postaci następujących wzorów:

gdzie:

V - wartość akcji spółki;

EPS - wartość zysku netto przypadającego na jedną akcję;

BVPS - wartość księgowa netto spółki przypadająca na jedną akcję;

P/E_śr - średni wskaźnik ceny do zysku dla spółek danej branży o zbliżonej charakterystyce;

P/BV_śr - średni wskaźnik ceny do wartości księgowej dla spółek danej branży o zbliżonej charakterystyce;

Metody wyceny mnożnikowej są na codzień stosowane przez inwestorów do szybkiego porównania wartości spółki na tle branży i określenia czy jej akcje są niedoszacowane czy też przeszacowane. W analizach wycena tą metodą jest na ogół stosowana jako pomocnicza dla metody DCF.

Podsumowanie

Powyższy przegląd najpopularniejszych metod wyceny pozwala stwierdzić, iż wycena akcji jest znacznie bardziej skomplikowana od wyceny instrumentów dłużnych. Akcje nie są przedmiotem wykupu po określonej cenie, nie zapewniają też z góry zdefiniowanego strumienia dywidend. Wartość majątku oraz zysku spółki przypadającego na jedną akcję może się różnie kształtować w zależności od perspektyw branży, dynamiki rozwoju spółki, jakości kadry zarządzającej i wielu innych czynników. Jednym z najistotniejszych czynników wpływających na wysokość wypracowywanego przez spółkę zysku jest koniunktura gospodarcza w kraju i za granicą. Wielkość dywidendy płaconej corocznie akcjonariuszom jest zależna nie tylko od wielkości zysku generowanego przez firmę ale także od decyzji walnego zgromadzenia akcjonariuszy, które może nawet przez wiele lat z rzędu podejmować decyzję o niewypłacaniu dywidendy.

Podobnie jak w przypadku instrumentów dłużnych jednym z kluczowych czynników determinujących wycenę akcji (przede wszystkim w podejściu dochodowym - metoda DCF, wycena na podstawie strumienia dywidend) jest wysokość żądanej przez inwestora stopy zwrotu z inwestycji. Znacznie trudniejszym zadaniem niż w przypadku obligacji jest oszacowanie premii za ryzyko związane z inwestycją. Na poziom żądanej przez inwestora rentowności mają więc wpływ nie tylko obecny i oczekiwany w przyszłości poziom stóp procentowych ale również oczekiwania co do rozwoju sytuacji w danej branży oraz w gospodarce jako całości i wpływ tejże sytuacji na wyniki osiągane przez spółkę.

1. Agregatowe mierniki trendów cenowych rynku akcji i instrumentów dłużnych

W poprzednim podrozdziale omówiłem pojęcie stopy procentowej oraz sposób kształtowania się jej poziomu w gospodarce. Rozważania dotyczyły jednak „przeciętnej” stopy procentowej danego rynku. Takich stóp procentowych, w zależności od ryzyka związanego z danym instrumentem oraz od jego okresu do wykupu, można jednak wyróżnić wiele. Inaczej będzie kształtowała się rentowność 10-letniej obligacji skarbowej, a inaczej 6-miesięcznego bonu komercyjnego przedsiębiorstwa o wątpliwej reputacji. Kształtowanie się koniunktury na rynku papierów dłużnych (określone trendy cenowe tego rynku) można rozpatrywać dopiero po uwzględnieniu poziomu stóp procentowych w różnych okresach wykupu (analiza krzywej rentowności) oraz dla różnych poziomów ryzyka instrumentu (analiza premii z tytułu ryzyka). W kolejnych dwóch podpunktach zagadnienia te zostaną szczegółowo omówione. W trzecim podpunkcie przedstawiony zostanie sposób pomiaru koniunktury na rynku akcji, a więc indeksy giełdowe oraz ogólne zasady ich konstrukcji.

1. Krzywa rentowności instrumentów dłużnych

Krzywa rentowności instrumentów dłużnych (yield curve) jest to krzywa ilustrująca zależność pomiędzy terminem do wykupu a dochodem z instrumentu dłużnego przy danym stopniu ryzyka.

Obserwując rynki finansowe ustalono, że:

• długoterminowa stopa procentowa jest w normalnych warunkach wyższa od krótkoterminowej;

• stopy krótko- i długoterminowe zmieniają się zwykle w tym samym kierunku, tzn. razem rosną lub maleją;

• krótkoterminowa stopa procentowa podlega silniejszym wahaniom niż stopa długoterminowa.

Należy w tym miejscu nadmienić, iż nie zawsze długoterminowa stopy procentowe przewyższają stopy krótkoterminowe. Na rynku obserwowano w pewnych okresach zależność odwrotną (np. USA lata 1978-79 i 1981) lub praktyczny brak różnicy w poziomie tych stóp (np. USA 1989).

Na rysunku 5 przedstawiono przebieg różnych krzywych rentowności na przykładzie rzeczywistych danych z rynku amerykańskiego. Zilustrowane zostały różne możliwe przebiegi krzywej rentowności.

Rysunek 5 Przykładowe krzywe rentowności papierów skarbowych na rynku amerykańskim.

Źródło: opracowanie własne na podstawie: H. Mayo „Wstęp do inwestowania”, K. E. Liber, Warszawa 1997, diagramy 14.1 oraz 14.2.

Istnieje kilka konkurujących ze sobą teorii usiłujących wyjaśnić kształtowanie się krzywej rentowności. Można je sprowadzić do trzech zasadniczych podejść, przedstawionych poniżej.

Teoria oczekiwań (expectations theory).

Teoria oczekiwań w swej czystej formie zakłada, iż stopę długoterminową można uzyskać jako wartość przeciętną z oczekiwanych w rozpatrywanym okresie przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych. Oznacza to, iż krzywa rentowności odzwierciedla oczekiwania rynku co do kształtowania się wartości stopy procentowej w przyszłości.

Teorię łatwo zobrazować następującym przykładem. Załóżmy, że rentowności obligacji jednorocznej i dwuletniej wynoszą odpowiednio 10% i 12%. W myśl teorii oczekiwań rentowność obligacji dwuletniej stanowi kombinację obecnej stopy rentowności obligacji jednorocznej (tzw. spot interest rate) oraz przyszłej (tzw. forward interest rate), osiągalnej na rynku po upływie jednego roku, stopy rentowności obligacji jednorocznej. W takim przypadku łatwo można policzyć, iż rynek oczekuje wzrostu rentowności obligacji jednorocznych po upływie roku do poziomu ok. 14% (1,12² ÷ 1,10 = 1,1404). Ta sama metoda może być zastosowana do obliczenia rentowności obligacji za dwa, trzy, czy też dziesięć lat.

Teoria oczekiwań interpretuje krzywą rentowności o nachyleniu dodatnim jako oczekiwanie rynku na wzrost krótkoterminowych stóp procentowych w przyszłości i odwrotnie - krzywą rentowności o nachyleniu ujemnym jako oczekiwanie na ich spadek.

Słabość tej teorii tkwi jednak już w samych założeniach. Papiery o różnych terminach zapadalności nie mogą być traktowane jako doskonale względem siebie substytucyjne. Z papierami o dłuższych terminach wykupu zawsze wiąże się większe ryzyko wystąpienia zysków lub strat kapitałowych (czyli zmian ceny rynkowej obligacji) w związku z nieoczekiwaną zmianą oprocentowania. Zależności te wynikają z wzorów przedstawionych w podpunkcie 1.1.2.

Teoria preferencji płynności (liquidity preference theory).

Teoria preferencji płynności zakłada, iż kredytodawca pragnie, zamrażając kapitał na dłuższy czas, otrzymać w postaci oprocentowania premię za rezygnację z płynności, przyjmując jednocześnie na siebie ryzyko niższego kursu spłaty przy przedwczesnym wycofaniu środków lub wzrostu rentowności innych lokat.

Mniejsze ryzyko i większa płynność rekompensuje, w myśl tej teorii, niższą rentowność lokat krótkookresowych. Niestety teoria ta nie jest w stanie wytłumaczyć dlaczego na rynku obserwuje się także krzywą rentowności płaską lub o nachyleniu ujemnym. Jedyny przebieg krzywej rentowności zgodny z tą teorią to krzywa o nachyleniu dodatnim. Jest to podstawowy mankament tej teorii. Dlatego też często bywa stosowana do objaśniania terminowej struktury stóp procentowych w połączeniu z teorią oczekiwań.

Połączenie teorii oczekiwań z teorią preferencji płynności (liquidity preference version of the expectations theory).

W myśl tej teorii - czy też w zasadzie połączenia dwóch teorii - długoterminowa stopa procentowa jest określana jako średnia z oczekiwanych krótkoterminowych stóp procentowych z obserwowanego okresu plus dodatnia (w wyjątkowych wypadkach ujemna) marża z tytułu długookresowej lokaty środków.

Teoria segmentacji rynku (market segmentation theory).

Teoria ta różni się znacznie od dwóch poprzednich teorii, gdyż zakłada, iż rentowność dla różnych terminów płatności odzwierciedla podaż obligacji emitowanych przez rząd i popyt na nie zgłaszany przez inwestorów. Ponieważ istnieje segmentacja inwestorów, tzn. ich ograniczenie się do pewnych obszarów rynku, więc poszczególnym inwestorom odpowiadają różne krzywe popytu i podaży, co w efekcie ma wpływ na rentowność w zależności od terminów wykupu.

W myśl tej teorii oprocentowanie papierów wartościowych o różnych terminach wykupu kształtuje się w dużym stopniu niezależnie od siebie. W rzeczywistości jednak poszukujący kredytu dążą do uzyskania funduszów po możliwie niskim koszcie i w tym celu porównują efektywne oprocentowanie we wszystkich segmentach rynku, które wchodzą w rachubę jako źródło kredytu na pożądany termin. W związku z tym wydaje się, iż teoria ta jest błędna już w samych założeniach. Ponadto zmiana struktury papierów wartościowych według terminów zapadalności musiałaby, zgodnie z tą teorią, pociągać za sobą zmianę struktury terminowej stóp procentowych. Badania empiryczne nie doprowadziły jednak do potwierdzenia istnienia takiego związku. Wydają się raczej potwierdzać teorię oczekiwań w jej zmodyfikowanej formie. Nie wynika z tego jednak, iż czynniki instytucjonalne nie mają żadnego znaczenia dla struktury stóp procentowych.

Przy założeniu, iż najbliższa wyjaśnienia określonego przebiegu krzywej rentowności jest zmodyfikowana wersja teorii oczekiwań można stwierdzić, że czynniki wpływające na zmianę oczekiwań co do przyszłego poziomu krótkookresowych stóp procentowych oraz marży z tytułu długookresowej lokaty środków wywierają wpływ na kształt tejże krzywej. Do czynników takich zaliczyć należy:

• obecną oraz oczekiwaną w przyszłości politykę monetarną banku centralnego - jej wpływ na stopy procentowe został przedstawiony w podpunkcie 1.1.1. przy okazji omawiania problematyki kształtowania się stopy procentowej w praktyce na rynku pieniężnym i kapitałowym;

• oczekiwania co do kształtowania się inflacji w przyszłości jako jeden z głównych czynników branych pod uwagę przy kształtowaniu polityki monetarnej przez bank centralny oraz wpływających na realny zwrot z inwestycji;

• oczekiwania co do kształtowania koniunktury gospodarczej w przyszłości jako jeden z głównych czynników wpływających na poziom popytu na pieniądz - zależność omówiona w podpunkcie 1.1.1. przy okazji omawiania teorii preferencji płynności i teorii funduszy pożyczkowych;

• oczekiwania co do kształtowania koniunktury gospodarczej w przyszłości jako jeden z głównych czynników wpływających na kształt polityki monetarnej banku centralnego;

Jak widać kształt krzywej rentowności, a więc kształtowanie się trendów cenowych na rynku papierów dłużnych, powinien być w wysokim stopniu zależny od bieżącej oraz oczekiwanej w przyszłości koniunktury gospodarczej. Problematyka występowania takich zależności zostanie omówiona szczegółowo w podrozdziale 2.2.

W tym miejscu nadmienić należy, iż używaną w badaniach empirycznych miarą krzywej rentowności jest jej nachylenie wyrażone jako różnica rentowności (YTM) instrumentów długo- i krótkookresowych. W praktyce przedmiotem analiz na rynku USA jest różnica rentowności obligacji 10-letnich i bonów skarbowych 3-miesięcznych lub różnica rentowności obligacji 30-letnich i obligacji 2-letnich.

1. Premia z tytułu ryzyka instrumentów dłużnych.

Premia za ryzyko (ang. yield spread) jest to różnica pomiędzy rentownością w okresie do wykupu (YTM) dowolnej pary obligacji o tym samym terminie zapadalności.

Najczęściej premię za ryzyko dla danej obligacji wyznacza się w stosunku do obligacji rządowych kraju, w którym ma miejsce emisja. W przypadku obligacji rządowych danego kraju emitowanych na rynkach międzynarodowych premię za ryzyko oblicza się najczęściej w stosunku do rentowności rządowych obligacji amerykańskich.

Sens istnienia premii za ryzyko wynika z ryzyka niedotrzymania przez emitenta zobowiązań z tytułu obligacji (default risk). Zakłada się, iż wolne od tego ryzyka są jedynie obligacje rządowe. Nie jest to zresztą prawdą w odniesieniu do każdego kraju (choćby najświeższy przykład - Rosja 1998 rok), stąd na rynku międzynarodowym obligacje niektórych krajów uważa się za bardziej ryzykowne niż obligacje wielu firm.

W celu efektywnego porównywania obligacji różnych emitentów pod względem ryzyka należy najpierw to ryzyko zmierzyć, a następnie podzielić obligacje na grupy. Klasyfikacja taka musi jednak być niezależna od emitenta, w związku z czym zadanie to powierza się tzw. agencjom ratingowym. Najbardziej znane na świecie to m. in.: Standard & Poor's, Moody, Fitch. Agencje ratingowe posługują się własnymi, wypracowanymi przez lata, metodami oceny ryzyka związanego z daną emisją. Ocena ryzyka niedotrzymania zobowiązań i rating przypisany w związku z tym dla danej emisji jest zdeterminowany przez trzy czynniki:

• zdolność emitenta do spłaty zobowiązań;

• konstrukcję instrumentu dłużnego, w szczególności możliwość inwestora do dochodzenia swych praw w przypadku niedotrzymania zobowiązania;

• gospodarcze znaczenie i siłę emitenta.

W tabeli 1 przedstawiono oznaczenia i definicje poszczególnych klas obligacji używane przez agencję Standard & Poor's. Konstrukcja ocen używanych przez inne agencje wygląda w zasadzie podobnie.

Oznaczenie ryzyka	Definicja
Klasa obligacji o charakterze inwestycyjnym
AAA	Najwyższy rating instrumentu dłużnego. Charakteryzuje nadzwyczaj wysoką zdolność do spłaty zarówno nominału, jak i odsetek. Obligacje tej kategorii są często określane mianem blue chips.
AA	Obligacje wysokiej jakości według wszelkich standardów. Są oceniane niżej ze względu na margines bezpieczeństwa niższy niż w przypadku obligacji o ratingu AAA.
A	Obligacje te posiadają wiele cech atrakcyjnej inwestycji, jednak istnieje podejrzenie, iż niepożądane zmiany gospodarcze mogą nadwątlić ich atrakcyjność.
BBB	Obligacje mające wystarczającą zdolność do spłaty zarówno nominału jak i odsetek jednak brakuje im pewnych elementów gwarantujących spłatę, co w przypadku pogorszenia sytuacji ekonomicznej może doprowadzić do zmniejszenia zdolności obsługi zobowiązań.
Klasa obligacji o charakterze spekulacyjnym
BB	Obligacje o minimalnym zabezpieczeniu zapewniającym spłatę nominału i zadłużenia zarówno w dobrej i złej sytuacji gospodarczej.
B	Pewność co do spłaty nominału i odsetek w dłuższym okresie czasu jest niewielka.
CCC	Słabej jakości obligacje podmiotów niewypłacalnych lub którym zagraża niewypłacalność.
CC	Wysoce spekulacyjne obligacje podmiotów niewypłacalnych lub mających inne niepożądane cechy.
C	Obligacje od których nie są płacone na bieżąco odsetki.
D	Obligacje których spłata nominału lub odsetek została odroczona.

Tabela 1 Oznaczenia ratingu obligacji według agencji Standard & Poor's.

Źródło: J. C. Francis „Management of investments”, McGraw Hill, USA 1993, str.319.

W ramach każdego z wyżej opisanych ratingów agencje mogą jeszcze różnicować obligacje dodając dodatkowe oznaczenia, np. obligacja oznaczona BB+ będzie posiadała nieco wyższy rating (mniejsze ryzyko niewypłacalności) od obligacji oznaczonej BB.

Zróżnicowanie rentowności obligacji w zależności od przyznanego im ratingu przedstawia, na przykładzie rzeczywistych danych z rynku amerykańskiego, tabela 2. Jak wyraźnie widać z tego przykładu, dla obligacji o tym samym okresie zapadalności im gorszy rating tym wyższa rentowność, a więc żądana przez inwestorów premia za ryzyko w stosunku do obligacji rządowych.

Rodzaj obligacji	Rating według S&P	YTM
AT&T, 6 00	AA	7,64%
Georgia Power Co., 8⅝ 00	A-	8,45%
Long Island Lighting, 9⅛ 00	BBB	8,93%
Tenneco Corp., 9⅞ 00	BBB-	9,36%

Tabela 2 Rating a rentowność wybranych obligacji w USA o terminie wykupu w 2000 roku.

Źródło: H. Mayo „Wstęp do inwestowania”, K. E. Liber, Warszawa 1997, str. 479 - na podstwie danych Standard & Poor's Bond Guide z kwietnia 1992r.

Wielkość premii z tytułu ryzyka dla danej klasy obligacji wykazuje zależność od sytuacji (fazy cyklu koniunkturalnego) w jakiej znajduje się gospodarka. Naturalne jest, że im lepsza koniunktura, tym lepsza sytuacja finansowa przedsiębiorstw i tym mniejsze ryzyko niedotrzymania zobowiązań. I odwrotnie, im gorsza sytuacja gospodarcza, tym większe ryzyko niedotrzymania zobowiązań. Ma to bezpośredni wpływ na poziom żądanej przez inwestorów premii z tytułu ryzyka w stosunku do papierów skarbowych. Zagadnienie to zostanie szerzej omówione w podrozdziale 2.2.

Omawiając problematykę premii z tytułu ryzyka obligacji nie sposób nie wspomnieć o tzw. indeksie ufności Barrona (Barron's confidence index) wykorzystywanym do oceny stopnia skłonności inwestorów do podejmowania ryzyka. Indeks ten konstruowany jest na podstawie porównania dochodu jaki przynoszą obligacje najwyższej jakości z dochodem z obligacji średniej jakości. W okresach niepewności rynkowej różnica ta (czyli de facto premia z tytułu ryzyka) jest większa niż w okresach optymizmu.

1. Indeksy giełdowe.

O ile określenie zmiany ceny rynkowej w przypadku akcji dowolnej spółki notowanej na giełdzie nie sprawia żadnego problemu, o tyle pomiar tej wartości dla rynku ujmowanego jako całość, bądź też określonych jego części, jak np. poszczególne branże, jest problemem nieco bardziej złożonym. W celu określenia przeważającego w danym okresie trendu cenowego na dowolnym rynku konieczne jest stworzenie pewnego syntetycznego wskaźnika, który możliwie dobrze odzwierciedlałby sytuację na całym rynku, bądź w danym jego segmencie. Zadanie to spełniać mają tzw. indeksy giełdowe.

Indeks giełdy (ang. stock index) jest to liczba charakteryzująca w sposób syntetyczny zmiany cen papierów wartościowych na giełdzie.

Dobrze skonstruowany indeks będzie dobrze odzwierciedlał zachowanie się cen akcji na danym rynku, podczas gdy indeks źle skonstruowany może prowadzić do błędnych wniosków. Dobrze skonstruowany indeks powinny charakteryzować następujące cechy:

• duża liczba uwzględnianych w indeksie akcji - indeks powinien obejmować znaczącą część badanego rynku;

• reprezentatywność - struktura wchodzących w skład indeksu akcji (według np. branży, wielkości) powinna być reprezentatywna dla badanego rynku;

• waga - akcje wchodzące w skład indeksu powinny mieć przypisane wagi odzwierciedlające rzeczywiste możliwości inwestycyjne na danym rynku;

• wygodna jednostka - indeks powinien być wyrażony w łatwych do wyrażenia jednostkach;

• dostępność - indeks powinien być dostępny szerokiemu gronu inwestorów po stosunkowo niskim koszcie.

O ile dwie ostatnie spośród wymienionych cech są istotne z punktu rozpowszechnienia wśród inwestorów danego indeksu i używania go w różnych komentarzach, obliczeniach, statystykach i porównaniach, o tyle pozostałe trzy cechy są kluczowe z punktu widzenia wiarygodności wskaźnika jako reprezentatywnego dla danego rynku. Najbardziej chyba znany indeks giełdowy świata - DJIA jest jednocześnie jednym z najgorzej skonstruowanych i niereprezentatywnych indeksów. Z kolei często zdarza się, że indeksy znacznie lepiej odzwierciedlające ogólny trend cenowy rynku nie są w ogóle znane szerszemu gronu inwestorów.

Indeksy giełdowe mogą być obliczane z zastosowaniem formuły średniej arytmetycznej, bądź średniej geometrycznej. Udział poszczególnych akcji w składzie indeksu może być równy, bądź też ważony (kapitalizacją, średnimi obrotami za dany okres czasu lub połączeniem - według określonych zasad - wag kapitalizacji i obrotu). Indeks może być średnią cen akcji wchodzących w jego skład akcji lub średnią zmian cen tych akcji odniesioną do pewnego przyjętego okresu bazowego. W celu zapewnienia porównywalności w czasie wartość indeksu korygowana jest w momencie zmiany jego składu lub wypłaty dywidendy przez spółki wchodzące w jego skład.

Każda giełda podaje do codziennej wiadomości przynajmniej kilka indeksów. Oprócz tego niezależne agencje i banki inwestycyjne (np. Reuters, Morgan Stanley) obliczają własne indeksy dla różnych rynków lub indeksy ponadnarodowe. Indeksy te są wyrażane w walucie krajowej bądź np. w USD albo EUR. Z tej też przyczyny przedstawienia wszelkich mających zastosowanie formuł indeksu wykraczałoby daleko poza ramy niniejszej pracy. W rozdziale III dokładnie zostanie omówiona konstrukcja indeksów giełdy warszawskiej, które będą przedmiotem badań empirycznych w ramach niniejszej pracy.

2. Cykl koniunkturalny w gospodarce

ROZDZIAŁ 2

CYKL KONIUNKTURALNY W GOSPODARCE

1. Ogólna charakterystyka kształtowania trendów cenowych rynku akcji i obligacji na tle cyklu koniunkturalnego

Próby określenia charakterystyk zachowania poszczególnych segmentów rynku finansowego na tle procesów zachodzących w realnej sferze gospodarki można spotkać w różnych pozycjach literatury z dziedziny rynku kapitałowego. Ilość miejsca poświęconego tej tematyce nie jest jednak duża i na ogół ograniczona jest do opisowego przedstawienia najważniejszych zależności. Próba stworzenia modelu zachowania cen akcji i obligacji w zależności od koniunktury gospodarczej byłaby z góry skazana na niepowodzenie. Wydaje się jednak, iż na bazie wieloletniego materiału statystycznego i spostrzeżeń praktyków jak i teoretyków rynku finansowego można pokusić się o opracowanie ogólnej charakterystyki kształtowania trendów cenowych rynku akcji i obligacji na tle cyklu koniunkturalnego.

Jedna z ciekawszych prób podejścia do problemu podjęta została przez Martina Pringa. Jego przedmiot zainteresowania pokrywa się wprawdzie tylko w pewnym stopniu z głównym tematem niniejszej pracy, niemniej jednak samo podejście do problemu warte jest przybliżenia. Przedmiotem analizy autora jest sekwencja punktów zwrotnych trendów cen trzech rynków: akcji, obligacji i towarów na tle cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Pring dzieli cykl koniunkturalny na sześć etapów i dla każdego z tych etapów określa zachowanie cen poszczególnych aktywów. Każdy etap oznacza zwrot w jednym z trzech sektorów - na rynku akcji, obligacji lub towarów. Ilustrację koncepcji przedstawiono na rysunku poniżej.

Pring dzieli cykl koniunkturalny poprzez pryzmat zachowania cen poszczególnych aktywów:

• Etap 1 Obligacje rozpoczynają hossę (spadają akcje i towary);

• Etap 2 Akcje rozpoczynają hossę (obligacje rosną, towary spadają);

• Etap 3 Towary rozpoczynają hossę (rosną wszystkie rynki);

• Etap 4 Obligacje rozpoczynają bessę (akcje i towary rosną);

• Etap 5 Akcje rozpoczynają bessę (obligacje spadają, towary rosną);

• Etap 6 Towary rozpoczynają bessę (spadają wszystkie rynki).

Rysunek 6
Sześć etapów typowego cyklu koniunkturalnego.

Żródło: John J. Murphy „Międzyrynkowa analiza techniczna”, WIG Press, Warszawa 1998, Diagram 13.2. za Martin J. Pring „Asset Allocation Review”, International Institute for Economic Research.

Rozmieszczenie punktów zwrotnych cen aktywów na tle cyklu koniunkturalnego przedstawiono na rysunku. Z charakterystyki Pringa wynika, iż punkty zwrotne cen obligacji znacznie wyprzedzają zwroty koniunktury, punkty zwrotne cen akcji nieznacznie wyprzedzają, bądź pokrywają się ze zmianą koniunktury, zaś ceny towarów reagują z pewnym opóźnieniem.

Jako miarę koniunktury na rynku obligacji autor przyjmuje indeks cen wybranych obligacji nie analizując struktury terminowej stóp ani premii z tytułu ryzyka. W ten sposób sprowadza charakterystykę w zasadzie do określenia zależności pomiędzy poziomem stóp a koniunkturą gospodarczą. Charakterystyka, która zostanie zaprezentowana w ramach niniejszej pracy będzie bardziej szczegółowo analizowała koniunkturę rynku obligacji z punktu widzenia postrzeganego ryzyka i oczekiwanych zmian stóp procentowych w związku z sytuacją gospodarczą. Zupełnie poza przedmiotem niniejszej pracy jest zachowanie cen towarów na tle cyklu - ten segment rynku w ogóle nie będzie ujęty w prezentowanej dalej charakterystyce.

Punktem wyjścia przy tworzeniu ogólnej charakterystyki kształtowania cen akcji i obligacji na tle cyklu koniunkturalnego są następujące spostrzeżenia płynące z przytoczonych w niniejszej pracy badań:

• Punkty zwrotne indeksów rynku akcji wyprzedzają punkty zwrotne koniunktury gospodarczej. Mediana wyprzedzenia wynosi około 5-6 miesięcy.

• Indeksy rynku akcji są dodatnio skorelowane z PKB. Najwyższe wartości korelacji występują dla wyprzedzeń indeksów w stosunku do PKB o 2 kwartały.

• Indeksy rynku akcji spełniają istotną rolę w modelach prognostycznych recesji w gospodarce. Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji jest tym wyższe, im niższa stopa zwrotu na rynku akcji. Najlepsze dopasowanie modeli otrzymano dla okresu wyprzedzenia indeksów stosunku do recesji o 1-2 kwartałów.

• Stopy zwrotu osiągane na rynku akcji różnią się w zależności od fazy cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Są najwyższe w okresie poprzedzającym poprawę koniunktury i stopniowo pogarszają się wraz z osiąganiem przez koniunkturę szczytu danego cyklu.

• Stopy zwrotu osiągane na akcjach spółek mniejszej kapitalizacji są znacznie bardziej wyczulone na zmiany koniunktury gospodarczej niż stopy zwrotu osiągane na akcjach firm o największej kapitalizacji.

• Terminowy spread rynku obligacji - miara nachylenia krzywej rentowności - jest istotnym statystycznie składnikiem modelu prognostycznego kształtowania PnB w okresie najbliższych 1-4 kwartałów.

• Terminowy spread rynku obligacji jest dodatnio skorelowany z PKB. Im wyższa dodatnia wartość spreadu (nadwyżki rentowności obligacji długoterminowych nad krótkoterminowymi) tym lepsza spodziewana koniunktura w gospodarce Najwyższe wartości korelacji występują dla wyprzedzeń spreadu w stosunku do PKB o 5-6 kwartałów.

• Terminowy spread rynku obligacji spełnia istotną rolę w modelach prognostycznych recesji w gospodarce. Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji jest tym wyższe, im bardziej płaska lub ujemnie nachylona jest krzywa rentowności. Najlepsze dopasowanie modeli otrzymano dla okresu wyprzedzenia spreadu w stosunku do recesji o 3-5 kwartałów.

• Terminowy spread rynku obligacji spełnia istotną rolę w modelach prognostycznych kształtowania PKB w gospodarce. Najsilniejsza zależność i najlepsze dopasowanie modeli dla różnych krajów otrzymano dla okresu wyprzedzenia spreadu w stosunku do recesji o 4-6 kwartałów.

• Premia z tytułu ryzyka obligacji jest istotnym statystycznie składnikiem modelu prognostycznego kształtowania PNB w okresie najbliższych 1-4 kwartałów.

• Premia z tytułu ryzyka obligacji wzrasta bezpośrednio przed recesją i osiąga najwyższą wartość w czasie recesji. Mediana premii za ryzyko wzrasta wyraźnie w okresie 1-6 miesięcy przed rozpoczęciem recesji. W czasie recesji mediana jest ponad dwukrotnie wyższa niż poza recesją.

• Premia z tytułu ryzyka obligacji jest ujemnie skorelowana z PKB. Im wyższa dodatnia wartość premii tym gorsza spodziewana koniunktura w gospodarce Najwyższe wartości korelacji występują dla wyprzedzeń premii za ryzyko w stosunku do PKB o 3-4 kwartały.

• Premia z tytułu ryzyka obligacji spełnia istotną rolę w modelach prognostycznych recesji w gospodarce. Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji jest tym wyższe, im wyższa premia z tytułu ryzyka. Najlepsze dopasowanie modeli otrzymano dla okresu wyprzedzenia premii za ryzyko w stosunku do recesji o 1 kwartał.

Na bazie powyższych wniosków można przystąpić do opracowania uogólnionej charakterystyki kształtowania trendów cen akcji i obligacji na tle cyklu koniunkturalnego w gospodarce. W celu zobrazowania występujących zależności wszystkie analizowane wielkości naniesione zostały na jeden wykres. Należy zwrócić uwagę, iż dla uzyskania przejrzystości wykresu oraz łatwego wychwycenia pewnych statystycznych zależności przebieg poszczególnych zmiennych został wyidealizowany. Taką uogólnioną charakterystykę przedstawiono na rysunku poniżej.

Zaznaczone wyprzedzenia czasowe są wielkościami uzyskanymi na bazie badań statystycznych i w rzeczywistości mogą znacznie odbiegać od przedstawionych w niniejszej charakterystyce.

Rysunek 7 Charakterystyka kształtowania trendów cenowych rynku akcji i obligacji na tle cyklu koniunkturalnego.

Źródło: opracowanie własne.

1. Mechanizm występowania cykliczności gospodarki

1. Definicja i charakterystyka cyklu koniunkturalnego.

Nawet pobieżna analiza jakiejkolwiek gospodarki prowadzi do wniosku, iż procesy w niej zachodzące nie są stabilne i jednostajne. Podstawowe wielkości ekonomiczne (takie jak np.: dynamika PKB, dynamika produkcji różnych działów gospodarki, stopa bezrobocia, inflacja, etc.) opisujące gospodarkę ulegają ciągłym zmianom. Zmiany te mają następujący charakter:

• tendencja rozwojowa (trend) - zmiany określające ogólny długookresowy kierunek rozwoju gospodarczego;

• wahania cykliczne (koniunkturalne) - mniej lub bardziej regularne fluktuacje wokół trendu;

• wahania sezonowe - regularne cykliczne wahania powtarzające się w określonych porach roku, w ciągu miesiąca, bądź tygodnia;

• wahania przypadkowe (nieregularne) - zmiany spowodowane jednorazowymi wydarzeniami, zwłaszcza o charakterze losowym.

W przeciwieństwie do teoretycznego pojęcia jakim w nauce ekonomii jest koncepcja równowagi, cykl koniunkturalny jest przede wszystkim koncepcją empiryczną opartą na wieloletnich obserwacjach przedsiębiorców i ekonomistów. Jakkolwiek dość łatwo jest rozpoznać pewne przejawy występowania cykliczności w gospodarce, to historia pokazuje, iż jednoznaczne zdefiniowanie pojęcia cyklu koniunkturalnego nie jest wcale prostą sprawą. Przykład jednej ze starszych, aczkolwiek dość szczegółowej definicji przytoczono poniżej.

Cykl koniunkturalny to typ fluktuacji ogólnej aktywności gospodarczej krajów, w których gospodarka zorganizowana jest głównie w oparciu o przedsiębiorstwa prywatne. Na cykl składa się: ekspansja występująca mniej więcej w tym samym czasie w wielu dziedzinach aktywności gospodarczej po której następuje równie szeroko obejmująca gospodarkę recesja, poprawa i ożywienie, które przechodzą w fazę ekspansji kolejnego cyklu. Taka kolejność zmian jest sekwencyjna jednak nie okresowa; cykle mogą trwać od ponad jednego roku do dwunastu lat; nie są podzielne na krótsze cykle o podobnym charakterze i amplitudzie.

Inny, tym razem współczesny, przykład próby zdefiniowania pojęcia cyklu koniunkturalnego można znaleźć także w polskiej literaturze przedmiotu.

Cyklem koniunkturalnym nazywamy powtarzające się, aczkolwiek nie zawsze regularne pod względem długości i amplitudy, wahania aktywności gospodarczej (koniunktury) o okresie od dwóch do kilkunastu lat. Wahania te, zależnie od koncepcji mierzenia cykliczności, przejawiają się w zmianach absolutnych, odchyleniach od trendu lub wahaniach dynamiki (stopy wzrostu) różnych zmiennych ekonomicznych, opisujących poziom aktywności gospodarczej.

Z definicji powyższych łatwo wywnioskować kilka charakterystycznych cech cyklu koniunkturalnego:

• Cykl koniunkturalny w gospodarce nie jest, w odróżnieniu od cykli obserwowanych w naukach przyrodniczych, cyklem regularnym. Czas pomiędzy maksimum aktywności gospodarczej kilku następujących po sobie cykli jest na ogół za każdym razem inny. Także czas trwania poszczególnych faz jest zróżnicowany. Nie można więc z góry przewidzieć poszczególnych faz cyklu biorąc pod uwagę np. ilość miesięcy, która upłynęła od określonej fazy jakiegokolwiek cyklu w przeszłości.

• Nieregularność cyklu odnosi się także do amplitudy wahań różnych wielkości opisujących cykl koniunkturalny. W ramach jednego cyklu gospodarka może po okresie dynamicznego wzrostu wejść w bardzo głęboką recesję. Z kolei następny cykl może przebiegać zupełnie inaczej, np. łagodny wzrost i następujące po nim spowolnienie bez wchodzenia w fazę recesji.

• W czasie trwania cyklu mogą występować niewielkie korekty ekspansji, bądź recesji. Nie zmieniają one jednak kierunku rozwoju cyklu, o ile ich charakter i amplituda nie jest porównywalna z obserwowaną w analizowanym cyklu (por.: ostatnie zdanie definicji Burns i Mitchell).

• Zarówno sam fakt istnienia cyklu, jak i czas trwania jego poszczególnych faz zależą od przyjętej przez obserwatora koncepcji mierzenia cykliczności gospodarki. Przyjęcie koncepcji pomiaru zmian wielkości absolutnych zmiennych może prowadzić do zupełnie innych wniosków niż przyjęcie koncepcji pomiaru dynamiki zmian tych zmiennych.

• Nie istnieje jedna zmienna idealnie opisująca poziom aktywności gospodarczej. Czas trwania cyklu i poszczególnych jego faz może w dość dużym zakresie zależeć od zmiennych wybranych przez obserwatora do opisu aktywności danej gospodarki.

Pomiar koniunktury gospodarczej może opierać się na jednym wskaźniku charakteryzującym ogólny stan koniunktury (np. PKB) lub na całym zespole wskaźników charakteryzujących różne aspekty działalności gospodarczej (np.: produkcja, zapasy, bezrobocie, inflacja, etc.). Bez względu na to, ile i jakie wskaźniki zostaną zastosowane do identyfikacji cyklu koniunkturalnego w gospodarce (problematyka ta zostanie szczegółowo przedstawiona w dalszej części podrozdziału), można wyróżnić trzy koncepcje identyfikacji cykli gospodarczych:

• Klasyczna analiza cyklu koniunkturalnego, która bierze pod uwagę zmianę absolutnych wartości wybranego wskaźnika koniunktury gospodarczej;

• Analiza cyklu wzrostowego, która bierze pod uwagę odchylenie absolutnych wartości wybranego wskaźnika od jego długoterminowej tendencji rozwojowej. Koncepcja ta występuje także w innej postaci: odchylenie wskaźnika analizowane jest w odniesieniu do potencjalnej produkcji możliwej do osiągnięcia przy określonych zasobach - w takim wypadku długoterminowy trend przebiega przez wierzchołki poszczególnych cykli;

• Analiza dynamiki zmian wartości wybranego wskaźnika koniunktury gospodarczej. W porównaniu z dwiema wcześniejszymi metodami pozwala wcześniej zidentyfikować nawet nieznaczne osłabienie dynamiki gospodarki. Znalazła szerokie zastosowanie w krajach, w których cykle koniunkturalne są bardziej widoczne we względnych niż w absolutnych wskaźnikach, tzn. tam, gdzie załamania produkcji w ujęciu absolutnym występują stosunkowo rzadko.

W cyklu koniunkturalnym wyróżnić można kilka charakterystycznych faz. Podział cyklu na fazy jest jednak dość umowny - w literaturze przedmiotu można się spotkać z podziałem na dwie, trzy, cztery, a nawet pięć faz. Należy zwrócić uwagę, iż rozkład poszczególnych faz cyklu oraz punkty zwrotne pomiędzy nimi mogą się różnić w zależności od przyjętej koncepcji identyfikacji cyklu. Dynamika wzrostu gospodarczego zaczyna na ogół maleć ze znacznym wyprzedzeniem w stosunku do załamania wartości absolutnych. Z drugiej strony załamanie wartości absolutnych nie musi wcale nastąpić, choć gospodarka przez długi czas może wykazywać stopę wzrostu znacznie niższą od potencjalnej (lub długoterminowej średniej stopy wzrostu). Wydaje się, iż dla modelowego przedstawienia koncepcji przebiegu zmian koniunkturalnych w gospodarce wygodny jest podział cyklu na cztery fazy, będące różnymi kombinacjami dynamiki zmian wskaźnika wybranego do opisu gospodarki (np. PKB) i kształtowania się jego wartości absolutnych w stosunku do długoterminowej średniej. Taki podział cyklu przedstawia Tabela 3 i graficznie ilustruje Rysunek 6.

G

ożywienie przesilenie recesja poprawa G_śr

t

ΔG

0 t

Rysunek 8 Cykl koniunkturalny i poszczególne jego fazy.

Źródło: opracowanie własne.

Faza cyklu	Dynamika gospodarki mierzona wybranym wskaźnikiem (G)	Wartość absolutna wskaźnika w stosunku do średniej
Poprawa (base building)	ΔG < 0; zwalnianie dynamiki spadku	G < Gśr
Ożywienie (recovery)	ΔG > 0; przyspieszanie dynamiki wzrostu	G < Gśr
Przesilenie (maturity)	ΔG > 0; zwalnianie dynamiki wzrostu	G > Gśr
Recesja (recession)	ΔG < 0; przyspieszanie dynamiki spadku	G > Gśr

Tabela 3 Podział cyklu koniunkturalnego na cztery fazy.

Źródło: opracowanie własne.

W tym miejscu należy zwrócić uwagę, iż nie jest możliwe jednoznaczne postawienie granicy pomiędzy poszczególnymi fazami cyklu. W szczególności dotyczy to przejścia od ożywienia do przesilenia oraz od recesji do poprawy. Samo wyznaczenie średniej długoterminowej stopy wzrostu gospodarki jest problematyczne i dyskusyjne (podstawowym problemem jaki się tutaj pojawia jest długość okresu branego pod uwagę przy wyznaczaniu średniej). Kolejnym problem stanowią jednorazowe osłabienia lub przyspieszenia dynamiki, niezgodne z średniookresową tendencją (do pewnego stopnia problem ten usuwany jest przez wygładzanie szeregów czasowych). Na rys. 6 celowo pokazano, iż osiągnięcie przez wskaźnik G wartości wyższej od G_śr wcale nie musi wiązać się ze spadkiem dynamiki jego wzrostu. Zaproponowany podział ma więc charakter przybliżony i z definicji dopuszcza pewną arbitralność wyodrębnienia poszczególnych faz cyklu.

Jakkolwiek zaproponowany powyżej podział jest dość zgrabny i przejrzysty z punktu widzenia poglądowego, byłby on jednak wysoce niepraktyczny w badaniach rzeczywistych. W praktyce szczególnie istotne dla ekonomistów jest zidentyfikowanie dwóch punktów zwrotnych koniunktury: minimum cyklu czyli dna recesji oraz jego maksimum czyli szczytu ekspansji. Wiele badań dotyczących cykli koniunkturalnych oraz współzależności pomiędzy koniunkturą w gospodarce a innymi zmiennymi ekonomicznymi sprowadza do wyodrębnienia tych dwóch istotnych punktów i prowadzenia dalszych badań (korelacji, okresów wyprzedzeń lub opóźnień innych zmiennych ekonomicznych) w odniesieniu do tych punktów i wyznaczonych przez nie dwóch faz koniunktury. Takie podejście spotkać można także w istotnych z punktu widzenia niniejszej pracy badaniach współzależności pomiędzy gospodarką a kształtowaniem cen aktywów finansowych.

Dobrym przykładem arbitralności przyjętych rozwiązań w zakresie identyfikacji punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego jest różnica definicji pojęcia minimum i maksimum koniunktury gospodarczej w USA i Europie. NBER zajmujący się badaniami koniunktury w USA przyjmuje dość sformalizowaną definicję maksimum (występuje w kwartale, który poprzedza dwa kolejne kwartały charakteryzujące się spadkiem wartości PKB) oraz minimum (występuje w kwartale, który poprzedza dwa kolejne kwartały charakteryzujące się wzrostem wartości PKB) danego cyklu. Dla odmiany ekonomistów europejskich charakteryzuje mniej formalne podejście. Przykładowo, jedna z metod identyfikacji definiuje maksimum jako okres bezpośrednio poprzedzający cztery bądź więcej kwartałów, które charakteryzują się spadkiem wartości PKB poniżej linii trendu. (minima zdefiniowane są odwrotnie według analogicznej zasady).

Funkcję pomocniczą w określaniu aktualnej fazy cyklu ale też przede wszystkim w prognozowaniu jego przebiegu w najbliższej przyszłości spełniają tzw. wskaźniki koniunktury (wyprzedzające, równoczesne i opóźnione), które omówione zostaną w dalszej części niniejszego rozdziału.

Z punktu widzenia czasu trwania cyklu koniunkturalnego w literaturze przedmiotu spotkać można rozróżnienie na:

• Cykle Kitchina o okresie 2-4 lat, związane głównie z ruchem zapasów w gospodarce;

• Cykle Juglara o okresie 6-10 lat, związane z wahaniami inwestycji w kapitale trwałym;

• Cykle Kuznetsa o okresie ok. 20 lat, związane z wymianą pokoleniową ludności;

• Cykle Kondratiewa o okresie ok. 55 lat, związane z wynalazkami technologicznymi radykalnie zmieniającymi sytuację gospodarczą na świecie.

Przedmiotem zainteresowania niniejszej pracy są cykle obejmujące okres kilku lat, a więc cykle Juglara i Kitchina. Najważniejsze teorie objaśniające mechanizm występowania cykli w gospodarce przedstawione zostaną w kolejnym podrozdziale.

1. Najważniejsze teorie cyklu koniunkturalnego.

Przedmiotem niniejszej pracy nie są wprawdzie badania nad mechanizmami powodującymi występowanie cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Wydaje się jednak, że w pracy dotyczącej zjawisk rynkowych związanych z cyklem koniunkturalnym powinien znaleźć się choćby przegląd najważniejszych teorii wyjaśniających te mechanizmy oraz skrótowe omówienie kilku podejść teoretycznych najbardziej istotnych z punktu widzenia przedmiotu badań.

Cyklicznością rozwoju gospodarczego zajęła się nauka ekonomii w latach 1810-1820. Od początku w rozważaniach teoretycznych rozwinęły się dwa nurty. Z jednej strony wskazywano na nieuchronność załamań ekonomicznych, z drugiej zaś uzasadniano niemożność występowania kryzysów ogólnogospodarczych i przypadkowy charakter zakłóceń pojawiających się w procesie reprodukcji, przy czym stosunkowo długo drugi nurt zajmował pozycję dominującą. Szybki rozwój teorii cyklu koniunkturalnego został zapoczątkowany w drugiej połowie XIX w. Szerokie badania empiryczne, głównie autorstwa J. C. Juglara, pokazały, że koncepcje cyklu jako ściśle periodycznych wahań wynikających z przyczyn zewnętrznych były wyjaśnieniami mylącymi. Stwierdzenie to stało się punktem wyjścia dla wielu sprzecznych koncepcji teoretycznych. Juglar określany jest mianem duchowego poprzednika Mitchella pod tym względem, że nie zbudował on dedukcyjnej teorii cyklu koniunkturalnego, a raczej zgromadził materiał historyczny i statystyczny podchodząc do niego w sposób indukcyjny.

Teorie cyklu koniunkturalnego można klasyfikować na różne sposoby. Najczęściej spotykany jest podział ze względu na źródło pochodzenia (w stosunku do systemu gospodarczego) czynników leżących u podstaw mechanizmu cykliczności. W tym ujęciu wyróżniamy:

• teorie zewnętrzne (egzogeniczne) doszukują się źródeł cyklu koniunkturalnego w wahaniach czegoś, co znajduje się poza systemem gospodarki - w plamach na słońcu lub astrologii; w wojnach, rewolucjach i wyborach; w odkryciach nowych złóż złota; w stopie wzrostu ludności i migracjach; w odkryciach lądów i nowych zasobów; w przełomach naukowych i technicznych.

• teorie wewnętrzne (endogeniczne) szukają w obrębie samego układu gospodarczego mechanizmów zapoczątkowujących samoregulujące się cykle koniunkturalne, tak że każda ekspansja hoduje w sobie przyszłą recesję i kurczenie się gospodarki, co z kolei inicjuje poprawę i ekspansję, w niejako regularnym, powtarzającym się, nigdy nie kończącym się łańcuchu zjawisk.

Większość ekonomistów wierzy dzisiaj, że siłą napędową cyklów koniunkturalnych jest jakaś kombinacja czynników zewnętrznych i wewnętrznych. Sądzi się na ogół, że impulsy do powstawania cyklów rodzą się poza obrębem gospodarki - w wojnach, w polityce lub w szokowych zmianach cen ropy, w dopływach złota czy pieniądza, w innowacjach albo radykalnie nowych produktach. Ale te zewnętrzne wstrząsy są następnie przenoszone do całej gospodarki w sposób prowadzący do bardziej czy mniej regularnych wahań, rozpoznawanych przez badaczy cyklów.

W tym kontekście nie sposób pominąć koncepcji G. Sorosa, który obecnej erze globalizacji rynków finansowych wskazuje na swoisty podział gospodarki światowej na kraje centrum (Europa, Japonia, a przede wszystkim USA) oraz obrzeża. Ponieważ na politykę pieniężną centrum wpływają uwarunkowania wewnętrzne, kraje z obrzeży w niewielkim tylko stopniu mogą decydować o własnym losie. Ciągłe wzajemne fluktuacje kursów głównych walut są źródłem komplikacji. Zmiany stóp procentowych i kursów walutowych uderzają w kraje obrzeży niczym szok egzogeniczny, pozaustrojowy - aczkolwiek w rzeczywistości dla międzynarodowego systemu finansowego mają one charakter endogeniczny.

Na przestrzeni lat opracowanych zostało bardzo wiele różnych teorii usiłujących wyjaśnić mechanizm powstawania cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Różnią się one od siebie przyjętymi założeniami oraz nieco odmiennym rozkładem akcentów. Poniżej w dużym skrócie przedstawione zostaną najciekawsze podejścia teoretyczne w ramach których opracowanych zostało nawet po kilka nieco odmiennych od siebie koncepcji:

• Teorie rolnicze (meteorologiczne). Najwcześniejsze teorie cyklu koniunkturalnego (XVIII-XIX w.) dopatrywały się przyczyn cykliczności rozwoju gospodarczego w czynnikach bezpośrednio oddziałujących na poziom produkcji dóbr rolnych. W czasach gdy znaczna część populacji zaangażowana była w rolnictwo wyże i niże gospodarcze wywoływane były często przez zmiany pogody. Zmiany w produkcji dóbr rolnych wpływały na popyt na inne dobra i rodzaje pracy. Jedną z ciekawszych teorii tego okresu, do dziś wymieniana w różnych opracowaniach z zakresu ekonomii, jest teoria plam słonecznych W. S. Jevons'a, która głosi, iż regularne pojawianie się plam na Słońcu powoduje periodyczne okresy nieurodzaju. Zmiany w produkcji rolnej powodują z kolei zmiany w rytmie produkcji przemysłowej. Teoria ta stanowi klasyczny przykład teorii egzogenicznej. Dziś można ją wymieniać raczej jako ciekawostkę. Obecna struktura większości rozwiniętych gospodarek (mały udział sektora rolniczego w tworzeniu dochodu narodowego) sugeruje raczej poszukiwanie przyczyn występowania cykliczności gospodarki poza Słońcem i zmianami meteorologicznymi.

• Teorie monetarne. Teorie te zwane także pieniężnymi czy monetarno-kredytowymi pojawiły się wraz ze wzrostem roli kredytu w systemie gospodarczym i stanowią bardzo istotny nurt w ogólnej teorii makroekonomii. Według podejścia monetarnego występowanie cykli ekspansji i kurczenia się gospodarki przypisywane jest zmianom w podaży pieniądza i kredytu w systemie gospodarczym. Zmiany podaży pieniądza są spowodowane zmianami polityki pieniężnej państwa lub szokami zewnętrznymi. Jedną z pierwszych koncepcji tego nurtu jest endogeniczna teoria nierównowagi pieniężnej R. G. Hawtrey'a (1913-37). Kluczową rolę w mechanizmie cyklu koniunkturalnego przypisuje Hawtrey zmianom wolumenu udzielanych przez banki kredytów (niestabilność strumienia pieniądza w gospodarce), co ma bezpośredni wpływ na kształtowanie poziomu stopy procentowej oraz wielkość utrzymywanych w sieci handlu zapasów (skłonność do gromadzenia zapasów jest ściśle związana z poziomem stóp procentowych). Zmiany wielkości zapasów i okresowe niedopasowania podaży pieniądza i ilości wytwarzanych dóbr (producenci reagują na zmiany w popycie z pewnym opóźnieniem) prowadzi do cyklicznych wahań koniunkturalnych. Jednym z warunków występowania endogenicznego cyklu jest ograniczenie maksymalnego poziomu kredytu w gospodarce - wynika ono z konieczności zachowania limitów rezerw przez banki. W systemie waluty złotej wahania koniunktury są periodyczne, a immanentną cechą cyklu są okresy inflacji i deflacji.^,

Przykładem bardziej współczesnej teorii monetarnej jest koncepcja M. Friedmana i A. J. Schwartz (1963r.). W myśl teorii egzogeniczne zmiany w tempie wzrostu podaży pieniądza (wynik polityki banku centralnego) mają, poprzez oddziaływanie na poziom konsumpcji i inwestycji, bezpośredni wpływ na aktywność gospodarczą i występowanie naprzemiennych okresów ekspansji i recesji. Do wniosków takich prowadzi analiza cykli gospodarczych lat 1867-1960, która wykazała, iż stopa wzrostu podaży pieniądza była niższa w fazach kontrakcji niż w fazach ekspansji gospodarki. Na bazie swej teorii Friedman i Schwartz przeprowadzili ostrą krytykę polityki monetarnej FED w latach 1928-33 twierdząc, iż Wielki Kryzys roku 1929 był w głównej mierze skutkiem błędów w polityce monetarnej banku centralnego.

Wśród teorii kładących nacisk na monetarne przyczyny cykliczności gospodarki wymienić należy także ujęcie F. Hayeka. Teoria ta omówiona zostanie poniżej w ramach teorii przeinwestowania.

• Teorie przeinwestowania. W ramach tego podejścia cykliczność gospodarki ściśle związana jest z finansowanym na kredyt okresowym przeinwestowaniem gałęzi gospodarki (w szczególności gałęzi o długim cyklu produkcji) oraz późniejszym niedopasowaniem struktury popytu do poczynionych nakładów inwestycyjnych (bezpośrednia przyczyna załamań). U podstaw teorii przeinwestowania leży założenie, iż reakcja inwestorów (popyt inwestycyjny) na zmianę w dochodzie wymaga więcej czasu niż reakcja konsumentów (popyt konsumpcyjny). Teorie tego nurtu można zakwalifikować jako endogeniczne. Wśród prekursorów koncepcji wyróżnić należy M. Tuhana-Baranowskiego (1894). Głównym wkładem Tuhana-Baranowskiego do zrozumienia cyklu koniunkturalnego były wyrażone przez niego dwie zasady: (1) że fluktuacje gospodarcze są immanentne w systemie kapitalistycznym, ponieważ są rezultatem sił działających wewnątrz systemu, i (2) że najważniejszych przyczyn cyklu koniunkturalnego należy szukać w czynnikach decydujących o wydatkach inwestycyjnych. Zgodnie z teorią Tuhana-Baranowskiego w fazach, w których istnieje niska stopa inwestycji, gromadzą się niewykorzystane środki pieniężne, które trafiają na rynek. Pojawia się nowa fala inwestycji, rośnie popyt. Ekspansja prowadzi do wyczerpania się dostępnych rentownych inwestycji, wydatki inwestycyjne spadają i gospodarka wchodzi w kolejny kryzys.

Innym przedstawicielem wspomnianego podejścia jest G. Cassel. W jego ujęciu naprzemienne występowanie okresów wzrostu i kontrakcji związane jest ze zmianami produkcji kapitału trwałego i nie ma bezpośredniego związku z wielkością produkcji innych dóbr. W okresie ekspansji płace rosną szybciej niż zyski. Robotnicy oszczędzają mało, zarobki przeznaczają na konsumpcję. Tempo wzrostu produkcji kapitału trwałego w okresie prosperity jest za duże - pojawia się nadmiar środków produkcji, a nie ma oszczędności kapitału, które mogłyby te środki nabyć i uruchomić.

W ramach tego podejścia nie sposób pominąć pieniężnej teorii przeinwestowania F. Hayeka (1931-39). Teoria Hayeka zawiera prekursorskie elementy późniejszej doktryny monetaryzmu i - jak już wcześniej wspomniano - w niektórych klasyfikacjach teorii cyklu jest uznawana jako koncepcja monetarna. Koncepcja bliska jest czysto pieniężnej teorii cyklu Hawtreya - uznaje pieniądz za ostateczną przyczynę kryzysu. Hayek w przeciwieństwie do Hawtreya twierdzi jednak, iż czynnik pieniężny powoduje wertykalną dysproporcję w strukturze produkcji, wskutek czego zjawisko cyklu traci charakter czysto pieniężny. Ważną rolę w teorii Hayeka odgrywa poziom stopy procentowej w gospodarce w stosunku do tzw. stopy równowagi (poziom stopy procentowej przy którym popyt na oszczędności równy jest podaży oszczędności). Obniżenie stopy procentowej w stosunku do stopy równowagi może wystąpić bądź wskutek obniżenia poziomu stóp procentowych przez banki, bądź wzrostu stopy równowagi wywołanego optymistycznymi nastrojami przedsiębiorców. W takiej sytuacji następuje ekspansja kredytowa i wzrost podaży pieniądza w gospodarce, co wywołuje zmianę struktury popytu na korzyść dóbr produkcyjnych. Efektem jest wzrost cen dóbr produkcyjnych w stosunku do dóbr konsumpcyjnych, co przy relatywnie niskiej stopie procentowej daje korzyści przedsiębiorcom stosującym więcej kapitału i wydłużającym cykl produkcyjny. W gospodarce kształtuje się nowa struktura produkcji - w globalnej produkcji zwiększa się udział dóbr produkcyjnych, zwłaszcza środków trwałych. Odbywa się to jednak kosztem wymuszonego ograniczenia konsumpcji. Konsumenci dążą jednak do przywrócenia konsumpcji do poprzednich rozmiarów. Wraz ze wzrostem ilości pieniądza w gospodarce rosną ich dochody z pracy, co w połączeniu z dążeniem do wzrostu konsumpcji spowoduje wzrost cen dóbr konsumpcyjnych i zmianę proporcji między popytem na dobra konsumpcyjne i produkcyjne na korzyść tych pierwszych. Groźba nasilającej się inflacji i ograniczenia systemu bankowego w systemie waluty złotej wyznaczają granicę ekspansji. Banki zmuszone będą do podniesienia stóp procentowych. Wskutek tego posunięcia wzrost wydatków na dobra konsumpcyjne nie będzie już kompensowany przez wzrost popytu produkcyjnego. Rozpocznie się proces zmniejszania ilości dóbr produkcyjnych i skracania cyklu produkcyjnego, co prowadzi do kryzysu.

• Teorie podkonsumpcji. Według tego endogenicznego podejścia (określanego także jako teorie popytu) cykliczność gospodarki wynika z faktu nierównomiernego podziału dochodu - zbyt duża jego część trafia w ręce ludzi bogatych i oszczędnych, co powoduje, iż konsumpcja nie nadąża za wzrostem inwestycji i mocy produkcyjnych. Prekursorami tego nurtu byli na przełomie XVIII i XIX wieku Lauderdale i Malthus. Inny przedstawiciel tej koncepcji to J. A. Hobson, który twierdził, iż kapitalizm niesie ze sobą tendencję do depresji z powodu nadmiernego oszczędzania przy pełnym zatrudnieniu. W fazie ekspansji konsumpcja wzrasta wolniej niż dochody - powoduje to szybki wzrost oszczędności, które są przeznaczane na inwestycje. Jednak konsumpcja nie nadąża za wzrostem potencjału produkcyjnego, pojawiają się nadwyżki dóbr co prowadzi do załamania produkcji i dochodów. W fazie spadkowej oszczędności spadają szybciej niż dochody, większa część dochodu przeznaczana jest na konsumpcję, co z kolei prowadzi do poprawy sytuacji gospodarczej.

Najbardziej znanym ekonomistą, którego można uznać za przedstawiciela tego nurtu teoretycznego jest J. M. Keynes. W swoich pracach nie poświęcał on wprawdzie wiele miejsca badaniom nad charakterem cykli gospodarczych, jednak jego spostrzeżenia posłużyły za punkt wyjścia kilku innych późniejszych koncepcji teoretycznych. Sednem tłumaczenia przez Keynesa występowania cyklu koniunkturalnego jest skrajna niepewność przedsiębiorców co do przeszłego zysku wynikającego z decyzji inwestycyjnych. Źródłem niestabilności są gwałtowne fluktuacje krańcowej efektywności kapitału, które mają bezpośredni wpływ na wielkość wydatków inwestycyjnych i tym samym na realny zagregowany popyt. Wpływ zmian inwestycji na zagregowany popyt jest dodatkowo wzmocniony przez tzw. efekty mnożnikowe, których występowanie wynika z wpływu zwiększonego dochodu na wzrost konsumpcji. Boom gospodarczy będzie trwał dopóki przewidywana krańcowa efektywność kapitału będzie uzasadniała podejmowanie nowych inwestycji. Jeśli, w wyniku zmiany oczekiwań przedsiębiorców co do rentowności inwestycji, nastąpi spadek wydatków inwestycyjnych, efekty mnożnikowe zadziałają w przeciwną stronę, doprowadzając do gwałtownego spadku zagregowanego popytu. Wprowadzone przez Keynesa pojęcie mnożnika zostało w późniejszym okresie rozwinięte i wykorzystane w kolejnych koncepcjach cyklu koniunkturalnego.

• Teoria innowacji. cykle gospodarcze są wynikiem występowania fal innowacji przejmowanych przez naśladowców w całej gospodarce (np. kolej żelazna); najbardziej znany zwolennik tej koncepcji to J. A. Schumpeter (1912-39), który opisuje życie gospodarcze jako tendencję systemu ekonomicznego w kierunku stanu równowagi. Równowaga nigdy nie zostaje jednak osiągnięta, istotą procesu jest dążenie do niej. Schumpeter przeanalizował źródła naruszeń równowagi w gospodarce oraz warunki w jakich ten proces przebiega. Wyróżnił czynniki zewnętrzne (np.: warunki naturalne, skutki wojny, przemiany ustrojowe, etc.) i wewnętrzne (trzy zasadnicze grupy: zmiany w gustach nabywców, zachodzące w sposób ciągły zmiany w zasobach produkcyjnych oraz skokowe zmiany wykorzystania czynników produkcji - innowacje). Czynnikami zewnętrznymi nauka ekonomii nie powinna, zdaniem Schumpetera, się zajmować. Dwa pierwsze czynniki wewnętrzne ze swej istoty nie są w stanie generować procesu rozwoju, stymulują jedynie ruch okrężny życia gospodarczego. Schumpeter uznał, iż to właśnie trzeci czynnik (innowacyjność) zmienia przebieg życia gospodarczego w sposób nagły i skokowy. W pierwszej fazie cyklu innowacje szybko znajdują przedsiębiorców gotowych je zastosować, ci z kolei są naśladowani przez innych. Rozwój finansowany jest kredytem bankowym, który równocześnie wpływa na wzrost siły nabywczej ludności. W momencie pojawiania się na rynku nowej generacji towarów zyski przedsiębiorców są realizowane, kredyty spłacane i w ten sposób znika nadwyżka pieniężna stworzona w pierwszej fazie cyklu. Następuje gwałtowny spadek cen, przedsiębiorcy zmuszeni są do rygorystycznych dostosowań. W ten sposób gospodarka adaptuje się do zmienionych warunków.

Jest to niewątpliwie jedna z ciekawszych teorii cyklu koniunkturalnego, trudno jednak odnieść ją do krótkotrwałych cykli gospodarczych. Innowacyjna teoria cyklu zdaje się dobrze tłumaczyć cykliczność wzrostu gospodarczego w długim (kilkunastoletnim) okresie czasu. Próby wyjaśnienia krótkotrwałych cykli gospodarczych należy raczej poszukiwać w innych teoriach.

• teoria psychologiczna - cykle w gospodarce są efektem wzajemnego „zarażania się” ludzi pesymistycznymi i optymistycznymi przewidywaniami; przedstawiciele tej koncepcji to Pigou i Bagehot;

• Polityczne teorie cyklu. W myśl tych teorii cykliczne wahania gospodarki są ściśle związane z cyklem wyborczym i jako takie mają charakter egzogeniczny. U podstaw tego podejścia- jego zwolennikiem jest np. W. Nordhaus - leży założenie, iż politycy dążą do wygrywania kolejnych wyborów oraz mają w swych rękach wystarczające instrumenty dla pobudzania i chłodzenia koniunktury gospodarczej w ciągu swej kilkuletniej kadencji, wyborcy z kolei preferują okresy niskiego bezrobocia, szybkiego wzrostu gospodarczego i niskiej inflacji. Według tej teorii politycy dochodzący do władzy wykorzystują pierwsze lata po wyborach do zmniejszenia presji inflacyjnej poprzez twardą politykę gospodarczą. Następnie, mniej więcej rok przed wyborami, stopniowo pobudzają gospodarkę poprzez luźna politykę monetarną i fiskalną. Wyborcy będą mieć w pamięci właśnie boom, a nie wcześniejszą recesję. Także E. Tufte twierdzi, iż w działalności ekonomicznej wielu kapitalistycznych demokracji przejawia się swoisty rytm wyborczy. Rozłożenie wyborów w czasie wpływa na stopę bezrobocia i wzrost realnego rozporządzalnego dochodu, na kontrolę inflacji i bezrobocia w krótkim okresie, na przepływ wypłat transferowych, podejmowanie polityki gospodarczej prowadzącej bądź to do ekspansji, bądź to do recesji.

• Teoria nierównowagi inwestycji i finansowej niestabilności. W teorii tej, autorstwa H. P. Minsky'ego (1982r.), dużo miejsca poświęcono problematyce fluktuacji cen aktywów na rynkach finansowych Zewnętrzne względem systemu gospodarczego wstrząsy powodują zmianę oczekiwań co do przyszłych zysków różnych sektorów gospodarki i związany z tym wzrost lub spadek finansowanych kredytem inwestycji. Zmiany wielkości inwestycji wywołują fluktuacje faktycznie osiąganych zysków (zjawisko sprzężenia zwrotnego). Na tym tle istnienie niestabilnego systemu finansowego prowadzi do spekulacyjnych euforii i następujących po nich nieuchronnych załamań związanych z brakiem płynności systemu.

• Model mnożnika - akceleratora. Jest to chyba najczęściej prezentowany we współczesnych podręcznikach makroekonomii model cyklu koniunkturalnego. Jego autorami są P. Samuelson oraz J. Hicks. U podstaw tej endogenicznej teorii leży założenie, iż przedsiębiorstwa oceniają przyszłą wielkość produkcji i zysków na podstawie ekstrapolacji dotychczasowego wzrostu produkcji. Dla zwiększenia zamierzonego poziomu inwestycji konieczny jest przyspieszony wzrost produkcji. Zmiany tempa wzrostu produkcji prowadzą do zmian w wielkości planowanego popytu inwestycyjnego, który z kolei poprzez efekty mnożnikowe przekłada się na zmiany w wielkości produkcji. Zasada działania mnożnika - akceleratora odnosi się zarówno do cykli związanych z inwestycjami w majątku trwałym, jak i do krótkich cykli związanych z ruchem zapasów. Zwroty koniunktury w ramach kolejnych cykli wynikają z występujących w gospodarce ograniczeń podażowych i popytowych.

Model mnożnika - akceleratora jest wprawdzie zgrabną matematyczną koncepcją, która zdaje się tłumaczyć pewne mechanizmy prowadzące do występowania cykli gospodarczych. Z praktycznego punktu widzenia model ten w swej czystej deterministycznej formie, jak np. w ujęciu L. Metzlera ze szkoły chicagowskiej, jest teorią bezużyteczną. Występujące w rzeczywistości wahania koniunktury nie cechuje żadna regularność, ani matematyczna przewidywalność. Trudno sobie także wyobrazić aby gospodarka w wyniku pierwszego inicjującego szoku zewnętrznego fluktuowała do dziś według tych samych zasad.

• Współczesne teorie cykli koniunkturalnych. U podstaw bardziej adekwatnego podejścia leży spostrzeżenie E. Slutskyego oraz R. Frischa, iż cykle gospodarcze generowane są przez czysto losowe czynniki. Oddziałują one z zewnątrz na system gospodarczy, w odpowiedzi na co powstają cykle koniunkturalne. Zakłada się, iż istnieje określony, możliwy do opisania matematycznie, mechanizm zmieniający te zewnętrzne szoki w obserwowane fluktuacje. Współczesne teorie skupiają się na analizie mechanizmów przenoszenia impulsów zewnętrznych w gospodarce i ich wpływu na wahania koniunktury. W zależności od założeń wyróżnić można dwa charakterystyczne podejścia. Teoria popytowo - podażowa cykli koniunkturalnych (analiza przy pomocy modelu AS-AD) oraz równowagową teorię cykli koniunkturalnych.

W modelu AS-AD zakłada się, podobnie jak w modelu mnożnika-akceleratora, istnienie opóźnień w dostosowaniu zmiennych ekonomicznych oraz lepkość cen. W takiej sytuacji zewnętrznymi czynnikami wpływającymi na powstawanie wahań koniunkturalnych mogą być zarówno szoki popytowe jak i szoki podażowe. Polityka monetarna, fiskalna, a także długoterminowe zmiany strukturalne wpływające na możliwości produkcyjnych gospodarki są czynnikami odpowiedzialnymi za występowanie cykli koniunkturalnych.

Równowagowa teoria cyklu zakłada, że wszystkie rynki niemal natychmiast odzyskują równowagę, produkcja zawsze utrzymuje się na poziomie odpowiadającym pełnemu zatrudnieniu czynników wytwórczych; wahania cykliczne tłumaczone są zmianami produkcji potencjalnej związanymi z błędnymi ocenami rzeczywistości przez pracobiorców; za koncepcją tą stoją przedstawiciele nowej szkoły klasycznej: R. Lucas, T. Sargent i R. Barro.

1. Wskaźniki makroekonomiczne

Zjawiska gospodarcze, aby mogły stać się przedmiotem jakichkolwiek badań empirycznych, muszą najpierw zostać wyrażone w postaci liczbowych, wiarygodnych i łatwo porównywalnych wskaźników. W przypadku badań koniunktury na rynku finansowym akcji i obligacji wskaźnikami takimi są, szczegółowo omówione w podrozdziale 1.2., krzywa rentowności i premia z tytułu ryzyka obligacji oraz indeksy giełdowe rynku akcji. W niniejszym podrozdziale przedstawione zostaną wybrane wskaźniki wykorzystywane do monitorowania procesów zachodzących w gospodarce. Następnie przytoczona zostanie klasyfikacja wskaźników makroekonomicznych ze względu na ich zachowanie w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego.

1. Podstawowe wskaźniki opisujące gospodarkę.

• Produkt Krajowy Brutto (PKB, ang. GDP)

Niewątpliwie najszerszą miarą koniunktury gospodarczej kraju, regionu, kontynentu lub wręcz całego świata jest Produkt Krajowy Brutto. PKB danego kraju jest miarą jego działalności produkcyjnej w wybranym okresie czasu - najczęściej kwartału lub roku. Wskaźnik definiowany może być na trzy różne sposoby, prowadzące oczywiście do tych samych wyników:

• PKB = suma netto sprzedaży finalnej dóbr i usług wytworzonych na terenie danego kraju; sprzedaż finalna występuje gdy dane dobro nie podlega już dalszemu przetworzeniu w kraju;

• PKB = suma wartości dodanej wytworzonej przez wszystkie gałęzie gospodarki danego kraju; wartość dodana definiowana jest jako różnica między wartością sprzedaży a kosztami surowców, dóbr pośrednich i importu z zagranicy;

• PKB = suma dochodów z czynników produkcji uzyskanych dzięki działalności gospodarczej na terenie danego kraju.

PKB w ujęciu nominalnym liczony jest w cenach rynkowych sprzedanych dóbr i usług. Dla osiągnięcia pełnej porównywalności danych z różnych lat (tzn. wykluczenia wpływu zmiany cen na wartość wskaźnika) PKB dla danego roku przeliczany jest w oparciu o ceny występujące w określonym roku bazowym (tzw. ceny stałe) dzięki czemu uzyskujemy PKB w ujęciu realnym. Poprzez przeliczenie PKB z cen nominalnych na stałe otrzymujemy inny wskaźnik - deflator PKB będący jedną z miar wzrostu cen w gospodarce (zostanie on omówiony w dalszej części niniejszego podpunktu). Dla uzyskania porównywalności PKB pomiędzy różnymi krajami jest on także wyrażany w dolarach amerykańskich. Podobnie jak dla danych w walucie krajowej, także dla danych wyrażonych w dolarach porównywalność pomiędzy latami uzyskiwana jest poprzez zastosowanie cen stałych z wybranego roku bazowego.

Wskaźnik PKB analizowany jest w różnych perspektywach. Pod kątem jego wartości w poszczególnych latach, w przeliczeniu na mieszkańca, w odniesieniu do innych krajów, podziału PKB pomiędzy różne sektory gospodarki, podziału dochodu w gospodarce, etc. Jest on także bacznie obserwowany przez uczestników rynku finansowego jako miara koniunktury gospodarki danego kraju. Najważniejszą dla uczestników rynku i najbardziej obserwowaną miarą związaną z tym wskaźnikiem jest dynamika PKB danego kraju w ujęciu kwartalnym oraz rocznym. Niestety miernik ten ma jedną poważną wadę - jest on obliczany i upubliczniany z bardzo dużym opóźnieniem w stosunku do okresu, którego dotyczy. Nie jest to wada poważna z punktu widzenia badań historycznych, jednak jakiekolwiek bieżące decyzje inwestycyjne oparte o historyczną analizę tego wskaźnika byłyby pozbawione sensu. Uczestnicy rynku dokonują bieżącej estymacji wartości PKB na podstawie analizy wartości publikowanych wcześniej jego komponentów. Wartość oficjalna PKB na ogół nie odbiega znacząco od wcześniejszych ocen analityków rynkowych.

• Produkcja przemysłowa (produkcja sprzedana przemysłu)

Wartość dodaną w ramach PKB wytwarzają różne działy gospodarki. Zdecydowanie najwyższy procentowo udział ma produkcja przemysłowa, która z tego powodu oraz ze względu na częstotliwość publikacji jest jednym z najbardziej śledzonych przez uczestników rynku wskaźników. Wskaźniki dotyczące produkcji przemysłowej można traktować jako węższą niż PKB, jednak bardziej wrażliwą na zmiany warunków zewnętrznych, miarę koniunktury gospodarczej kraju.

Produkcja sprzedana przemysłu definiowana jest jako wartość sprzedanych w danym okresie wyrobów gotowych, półfabrykatów i części własnej produkcji oraz wartość robót i usług świadczonych odpłatnie. Jak widać w przypadku tego wskaźnika uwzględniana jest nie wartość dodana jak dla PKB, lecz cała wartość sprzedaży bez względu na to czy jest to produkcja finalna, czy pośrednia.

Produkcja sprzedana przemysłu może być analizowana w różnych perspektywach, jednak podobnie jak w przypadku PKB najważniejszą dla uczestników rynku miarą jest dynamika produkcji przemysłowej w ujęciu miesięcznym i rocznym.

• Produkcja budowlana

Pomimo, iż udział budownictwa w tworzeniu PKB nie jest nawet w przybliżeniu tak duży jak udział przemysłu, dane dotyczące koniunktury w tym sektorze gospodarki również należą do bacznie obserwowanych przez uczestników rynku finansowego. Ta bardzo wąska, sektorowa miara koniunktury ma bowiem często charakter wyprzedzający w stosunku do innych sektorów gospodarki.

Produkcja budowlano-montażowa definiowana jest jako zrealizowana na terenie kraju działalność obejmująca roboty inwestycyjno-modernizacyjne, remontowo-konserwacyjne i tymczasowe na placach budów.

Podobnie jak w przypadku produkcji przemysłowej najważniejszą dla uczestników miarą jest dynamika produkcji budowlanej w ujęciu miesięcznym i rocznym. W przypadku tego wskaźnika olbrzymie znaczenie mają wahania sezonowe związane z możliwością prowadzenia prac budowlanych w różnych warunkach pogodowych.

• Deflator PKB

Kolejnym kierunkiem badań procesów i tendencji makroekonomicznych, obok pomiaru koniunktury i dynamiki rozwoju całej gospodarki oraz poszczególnych sektorów, są tendencje cenowe zachodzące w gospodarce. Inwestorzy analizują procesy inflacyjne pod kątem możliwej przyszłej polityki pieniężnej banku centralnego oraz jej wpływu na gospodarkę i rynki finansowe.

Bardzo szerokim i ogólnym miernikiem poziomu cen jest deflator PKB. Jest on definiowany jako stosunek nominalnego PKB do realnego PKB w danym okresie czasu. Z tej definicji wynika, iż deflator PKB jest przeciętną miarą wzrostu cen dóbr finalnych, gdzie każda cena jest ważona udziałem danego dobra w PKB.

Jako wskaźnik oparty na danych dostępnych z bardzo dużym opóźnieniem nie ma on zastosowania praktycznego na rynku finansowym. Znacznie bardziej istotnymi wskaźnikami są miary wzrostu cen oparte na koszykach dóbr, czyli wskaźniki cen towarów i usług.

• Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (ang. CPI)

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych pozbawiony jest podstawowej, z punktu widzenia bieżącej analizy zjawisk, wady deflatora PKB. Jest to wskaźnik publikowany co miesiąc, z relatywnie niewielkim opóźnieniem w stosunku do miesiąca którego dotyczy.

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych oblicza się dla założonego koszyka dóbr i usług (systemu wag) opracowanego na podstawie struktury wydatków gospodarstw domowych.

Analiza historyczna wskaźnika CPI oraz oczekiwania co do jego tendencji w przyszłości stanowią istotny, jeśli nie najważniejszy czynnik determinujący tendencje cenowe na rynku papierów dłużnych. Jego znaczenie dla rynku akcji jest pośrednie - wpływa na kształtowanie oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej banku centralnego.

W tym kontekście nie sposób pominąć wskaźnik wzrostu cen żywności. Ceny żywności - istotnego składnika koszyka dóbr i usług konsumpcyjnych - podawane są trzykrotnie w każdym miesiącu dla okresów obejmujących dekady. Z tego względu, iż są one upubliczniane odpowiednio wcześniej, stanowią istotny element estymacji wskaźnika CPI w każdym miesiącu.

• Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu (ang. PPI)

Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu oblicza się na podstawie badania cen wyrobów i usług uzyskiwanych przez podmioty gospodarcze. System wag stanowi zrealizowana przez podmioty struktura sprzedaży w danym okresie badawczym. Dane dotyczące wskaźnika PPI udostępniane są w okresach miesięcznych, z relatywnie niewielkim opóźnieniem w stosunku do miesiąca którego dotyczą.

Pewną odmianą wskaźnika PPI jest bazowy PPI (ang. core PPI) czyli wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu z wyłączeniem cen energii i żywności. Poprzez wyłączenie cen najbardziej podatnych na krótkotrwałe wahania otrzymujemy wskaźnik średnioterminowych tendencji cenowych w przemyśle.

Uczestnicy rynków finansowych przywiązują do obu odmian wskaźnika PPI bardzo dużą wagę z dwóch powodów. Po pierwsze, zmiany cen towarów i usług przemysłowych znajdują, z pewnym opóźnieniem, odbicie w zmianach cen towarów i usług konsumpcyjnych. Po drugie, najbaczniej obserwowany bank centralny świata - amerykański Zarząd Rezerwy Federalne (FED) przywiązuje właśnie do tego wskaźnika ogromną wagę w swoich decyzjach co do kształtowania polityki monetarnej.

• Stopa bezrobocia

Trzecią, obok wzrostu gospodarczego i inflacji, cechą każdej gospodarki jest sytuacja na rynku pracy. Kształtowanie się stopy bezrobocia jest istotne z punktu widzenia oceny koniunktury gospodarczej kraju i kształtowania dochodów osobistych ludności oraz wydatków konsumpcyjnych (w dłuższym terminie) jak również ewentualnych presji inflacyjnych kreowanych poprzez wzrost żądań płacowych.

Stopę bezrobocia definiuje się jako stosunek liczby bezrobotnych do liczby ludności zawodowo czynnej. Dane udostępniane są w okresach miesięcznych z relatywnie niewielkim opóźnieniem w stosunku do miesiąca którego dotyczą. Zauważyć jednak należy, iż miara ta nie może być określona zbyt dokładnie, szczególnie w gospodarkach z dużym udziałem szarej strefy. Trudność polega na określeniu rzeczywistej liczby bezrobotnych w sytuacji gdy duża część z nich faktycznie podejmuje pracę.

Z punktu widzenia rynków finansowych sytuacja na rynku pracy jest szczególnie ważna w momencie gdy określone żądania płacowe mogą istotnie wpływać na kształtowanie cen w gospodarce, a więc pośrednio na politykę monetarną banku centralnego. Stopa bezrobocia analizowana jest w odniesieniu do tzw. stopy bezrobocia nie powodującej wzrostu wynagrodzeń (ang. non-accelerating wages rate of unemployment - NAWRU). Wielkość NAWRU np. w gospodarce amerykańskiej oceniana jest w granicach 5,5 - 6%. W warunkach polskich określenie NAWRU byłoby, wobec braku odpowiedniego materiału statystycznego, bardzo trudne. Ponadto nie sposób rozpatrywać wpływu stopy bezrobocia i presji płacowych na inflację bez równoczesnej analizy wydajności pracy. Wzrost płac w gospodarce wcale nie musi być inflacyjny jeśli towarzyszy mu odpowiednio większy wzrost wydajności pracy.

Z przytoczonych wyżej powodów zależności pomiędzy rynkiem pracy a sytuacją na rynku finansowym nie są bezpośrednie i należy zawsze rozpatrywać je w szerszym kontekście.

• Bilans płatniczy

Nie sposób analizować współczesnej gospodarki jakiegokolwiek kraju bez uwzględnienia udziału wymiany towarowej z zagranicą i związanych z tym przepływów kapitału pomiędzy rynkami finansowymi. Jak pokazały wydarzenia ostatnich lat analiza ta jest bardzo istotna szczególnie w przypadku badania powiązań pomiędzy sytuacją gospodarczą a koniunkturą na rynku finansowym gospodarek rozwijających się, czyli tzw. emerging markets do których zaliczana jest także Polska. Zbyt długie utrzymywanie się nierównowagi w wymianie handlowej kraju może doprowadzić do skokowego załamania kursu walutowego i gwałtownej ucieczki inwestorów zewnętrznych. Niestety nie sposób jest wyznaczyć określony poziom deficytu obrotów bieżących bilansu płatniczego, przy którym taki kryzys występuje. Wiele zależy od sposobu jego finansowania, prognoz co do jego wielkości w następnych latach, a także czynników czysto psychologicznych. Niemniej jednak analiza wielkości nierównowagi w wymianie handlowej może mieć duże znaczenie pomocnicze w wyjaśnianiu zjawisk zachodzących na rynku finansowym.

Bilans płatniczy rejestruje wszystkie transakcje między krajem a resztą świata. Składa się on z dwóch części: rachunku obrotów bieżących oraz rachunku obrotów kapitałowych. Rachunek obrotów bieżących ujmuje różnicę pomiędzy eksportem a importem dóbr i usług, dochody netto z tytułu inwestycji oraz saldo netto transferów publicznych i prywatnych. Rachunek obrotów kapitałowych ujmuje różnicę pomiędzy zagranicznymi inwestycjami w kraju a krajowymi inwestycjami za granicą w podziale na inwestycje bezpośrednie, portfelowe i krótkoterminowe. Kolejna pozycją bilansu płatniczego jest saldo transakcji wyrównawczych, czyli interwencji dokonywanych przez bank centralny na rynku walutowym. Transakcje wyrównawcze zwiększają bądź zmniejszają poziom rezerw walutowych kraju. Cechą bilansu płatniczego jest, iż saldo rachunku obrotów bieżących równe jest sumie przedstawionych ze znakiem przeciwnym sald rachunku obrotów kapitałowych oraz transakcji wyrównawczych.

Uczestnicy rynku finansowego zainteresowani są przede wszystkim wielkością nierównowagi rachunku obrotów bieżących oraz sposobem finansowania ewentualnego deficytu (kapitał długo- czy krótkoterminowy). Wielkość deficytu w ujęciu dolarowym odnoszona jest do wielkości PKB - w ostatnich latach rozpowszechniło się na rynkach finansowych przekonanie, iż deficyt w większy niż 7% PKB może stanowić zagrożenie dla gospodarki danego kraju w postaci kryzysu walutowego.

Dane dotyczące rachunku obrotów bieżących, podobnie jak dane dotyczące zmian rezerw walutowych kraju udostępniane są w okresach miesięcznych, z relatywnie niewielkim opóźnieniem w stosunku do miesiąca którego dotyczą.

• Wskaźniki monetarne

Wskaźniki monetarne, wśród których wymienić należy: bazę monetarna oraz agregaty M1, M2 i M3, były przez inwestorów uważnie obserwowane szczególnie w latach osiemdziesiątych. Wówczas związki pomiędzy wzrostem nominalnego PKB a podażą pieniądza w gospodarce były dobrze zdefiniowane i łatwo mierzalne. Pamiętać należy, iż w owym czasie polityka pieniężna wielu banków centralnych podporządkowana była realizacji założonego tempa wzrostu podaży pieniądza w gospodarce poprzez bezpośrednią kontrolę wielkości bazy monetarnej. Wraz z postępującą deregulacją i globalizacją rynków finansowych polityka ta stała się na tyle nieskuteczna, iż banki centralne odchodziły od bezpośredniej kontroli podaży pieniądza przestawiając się na bezpośrednie wyznaczanie i kontrolę poziomu stóp procentowych. Niektóre banki centralne przyjęły z kolei politykę bezpośredniego celu inflacyjnego. W związku z tym wskaźniki podaży pieniądza, jakkolwiek ważne, nie są obecnie już tak kluczowe dla zachowania inwestorów na rynku finansowym jak dawniej. Niemniej jednak zostaną pokrótce omówione.^,

M0 (baza monetarna) = gotówka w obiegu + rezerwy banków komercyjnych;

M1 = gotówka w obiegu + depozyty na żądanie w bankach komercyjnych

M2 = M1 + wkłady terminowe + wkłady oszczędnościowe + wkłady w detalicznych funduszach powierniczych rynku pieniężnego;

M3 = M2 + transakcje repo overnight + depozyty eurodolarowe overnight + brokersko-dealerskie fundusze rynku pieniężnego.

Uczestnicy rynku finansowego zwracają uwagę na tempo przyrostu podaży pieniądza w ujęciu miesięcznym. Zbyt wysokie tempo może sugerować zagrożenie wystąpieniem w krótkim czasie presji inflacyjnych w gospodarce i związane z tym zapobiegawcze zaostrzenie polityki pieniężnej banku centralnego.

3. Charakterystyka rynku finansowego w Polsce

ROZDZIAŁ 3

CHARAKTERYSTYKA RYNKU FINANSOWEGO W POLSCE

1. Rynek pieniężny i kapitałowy jako segmenty rynku finansowego

W rozwiniętych systemach gospodarczych badacze i analitycy mogą traktować różne wskaźniki i indeksy opisujące zachowanie poszczególnych segmentów i instrumentów rynku finansowego jako dane w zasadzie niezależne od dynamiki rozwoju tego rynku. Przetwarzając dane w procesie analitycznym na ogół nie muszą analizować wpływu zmian strukturalnych rynku na jakość wybranych wskaźników. W Polsce sytuacja jest nieco odmienna - historia rynku finansowego sięga zaledwie początku lat dziewięćdziesiątych. Na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat poszczególne segmenty rynku finansowego startując niemal od zera rozwijały się bardzo dynamicznie zarówno pod względem ich istotności z punktu widzenia systemu gospodarczego, jak i pod względem zbliżania się rozwiązań systemowych do rozwiązań stosowanych na rynkach rozwiniętych. Błędem byłoby, w procesie jakiejkolwiek analizy wykorzystującej wskaźniki rynku finansowego za okres kilkuletni, pomijanie wpływu burzliwego rozwoju rynku na jakość tychże wskaźników. W związku z powyższym empiryczna analiza zależności pomiędzy koniunkturą gospodarczą a trendami cen na rynku finansowym poprzedzona zostanie charakterystyką warunków w jakich trendy te się kształtowały. Celem niniejszego rozdziału jest jakościowa analiza tych warunków i ich potencjalnego wpływu na obraną w kolejnym rozdziale metodę badań oraz otrzymane wyniki. Wcześniej jednak pokrótce zdefiniowane zostanie kilka istotnych pojęć, które nakreślają ramy dalszej analizy tego tematu.

Punktem wyjścia niech będzie ogólna charakterystyka systemu finansowego autorstwa E. Pietrzaka:

System finansowy tworzony jest przez rynek finansowy wraz z instytucjami finansowymi, natomiast rynek walutowy wraz z instytucjami walutowymi (którymi bardzo często są również instytucje finansowe) tworzy system walutowy. Literatura zachodnia wyraźnie rozgranicza rynek finansowy od rynku walutowego.

O ile przedmiotem transakcji walutowej są instrumenty finansowe o najwyższym stopniu płynności, denominowane w jednostkach pieniężnych dwóch różnych krajów, to w transakcji finansowej chodzi o instrumenty finansowe o różnym stopniu płynności denominowane w jednostce pieniężnej jednego kraju. Istota transakcji finansowej polega więc na zamianie instrumentu finansowego o najwyższym stopniu płynności (pieniądz) na mniej płynny, ale dochodowy instrument finansowy lub odwrotnie. Obydwa instrumenty muszą być denominowane w tej samej jednostce pieniężnej (walucie). Miejscem zawierania transakcji finansowych jest właśnie rynek finansowy, natomiast stronami transakcji są uczestnicy tego rynku - w szczególności instytucje finansowe.

Funkcje rynku finansowego wygodnie jest określić poprzez funkcje jego poszczególnych segmentów. Ze względu na odmienność występujących na rynku instrumentów finansowych oraz jego uczestników wyodrębnić można na nim cztery segmenty:

• Rynek pieniężny tworzony przez transakcje instrumentami finansowymi charakteryzującymi się najwyższą płynnością i bezpieczeństwem, których termin realizacji nie przekracza 1 roku. Wyróżnia się rynek pierwotny i wtórny. Podstawowe funkcje tego rynku to: regulacja płynności finansowej podmiotów poprzez lokowanie nadwyżek pieniężnych i zaciąganie zobowiązań krótkoterminowych oraz ochrona przed ewentualnymi stratami wynikającymi ze zmian stóp procentowych poprzez zawieranie transakcji zabezpieczających.

• Rynek kapitałowy tworzony przez transakcje instrumentami finansowymi o terminie realizacji powyżej 1 roku charakteryzujące się zróżnicowanym stopniem płynności i bezpieczeństwa (z jednej strony obligacje rządowe, z drugiej zaś akcje czy np. junk bonds). Także tutaj wyróżnia się rynek pierwotny i wtórny. Podstawowe funkcje tego rynku to: transfer wolnych funduszy pieniężnych od podmiotów dysponujących nadwyżkami finansowymi do podmiotów potrzebujących środków na rozszerzenie działalności, wartościowanie inwestycyjnego zastosowania funduszy, alokowanie zasobów w gospodarce narodowej.

• Rynek kredytowy tworzony przez transakcje między bankami komercyjnymi i innymi instytucjami finansowymi, a podmiotami o różnej wiarygodności finansowej nie mającymi na ogół dostępu do żadnego z dwóch omówionych wyżej rynków. Funkcją tego rynku jest umożliwienie dostępu do funduszy tym właśnie podmiotom.

• Rynek pozabilansowych instrumentów finansowych tworzony przez transakcje, które nie powodują powstawania klasycznie rozumianych zobowiązań i wierzytelności. Podstawową funkcją tego rynku jest dostarczenie jego uczestnikom narzędzi umożliwiających ochronę przed ryzykiem zmienności stóp procentowych oraz kursów akcji, a także umożliwiających spekulację na tych zmianach.

Wzajemne zależności pomiędzy poszczególnymi rynkami przedstawić można w formie następującego schematu:

Rysunek 9 Segmenty rynku finansowego.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: E. Pietrzak „Międzynarodowe operacje walutowe”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1992, rozdz. I.

Przedmiotem zainteresowania części empirycznej niniejszej pracy są segmenty rynku finansowego określone w ramach przedstawionego wyżej podziału jako rynki kapitałowy i pieniężny. Analiza przeprowadzana będzie jednak zgodnie z przyjętą od pierwszego rozdziału konwencją podziału ze względu na charakter instrumentów (dłużne - udziałowe). Tak więc w ramach segmentu określanego jako rynek kapitałowy odrębnie omówiony zostanie rynek akcji. Druga część tego segmentu (obligacje o okresie zapadalności powyżej 1 roku) omówiona zostanie wraz z segmentem określanym jako rynek pieniężny i ujmowana będzie pod pojęciem rynku instrumentów dłużnych. Z analizy całkowicie wyłączone zostaną depozyty dokonywane pomiędzy bankami bez względu na termin zapadalności, jak również wszelkie instrumenty dłużne o terminie zapadalności krótszym niż trzy miesiące - główną rolą tych instrumentów jest ułatwienie zarządzania płynnością. Wraz z wydłużeniem terminu zapadalności wzrasta ich rola jako instrumentów lokacyjnych, których analiza ma sens z punktu widzenia niniejszej pracy.

1. Rynek akcji w Polsce.

Na bazie zapoczątkowanych w Polsce w 1989 roku przemian gospodarczo - politycznych stworzono w 1991 roku podwaliny rynku akcji. Organizacyjno - prawne podstawy funkcjonowania rynku już od początku ustanowione zostały na wysokim poziomie. Warszawska Giełda Papierów Wartościowych oparła system przeprowadzania, ewidencji i rozliczania transakcji na nowoczesnych środkach informatycznych, co pozwoliło nie tylko na szybkie odrobienie dystansu dzielącego Polskę od przodujących rynków, ale w niektórych przypadkach na wdrożenie bardziej nowoczesnych rozwiązań i technologii. Dobrze skonstruowana ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi (w związku z szybkim rozwojem rynku kilkakrotnie w ostatnim dziesięcioleciu nowelizowana), sprawnie działająca Komisja Papierów Wartościowych i Giełd oraz grupa instytucji pośredniczących w obrocie akcjami na rynku pierwotnym i wtórnym (w tym także instytucji od lat operujących na rozwiniętych rynkach kapitałowych całego świata) doprowadziła po dziesięciu latach do uzyskania przez polski rynek kapitałowy miana najbardziej sprawnie działającego rynku wśród krajów Europy Środkowo-Wschodniej.

Pod względem przejrzystości reguł obrotu i sprawności działania polski rynek akcji można zaliczyć do czołówki nie tylko na tle rynków Środkowo-Wschodniej Europy, ale także na tle najbardziej rozwiniętych rynków świata. Z drugiej strony, pod względem znaczenia polskiej giełdy w systemie gospodarczym kraju, z oczywistych powodów, szczególnie w początkowym okresie rozwoju, nie można jej przypisywać zbyt wielkiej roli.

Wyniki badań jakichkolwiek wzajemnych relacji pomiędzy gospodarką a koniunkturą na rynku akcji będą ściśle zależne od poziomu rozwoju tego rynku. Rynek słabo rozwinięty, o niskiej efektywności nie będzie pełnowartościowym składnikiem systemu gospodarczego, a tym samym badania związków pomiędzy gospodarką a cenami akcji notowanych na takim rynku nie będą miały głębszego naukowego sensu. I odwrotnie - rynek o poziomie rozwoju nie odbiegającym znacząco od rynków uznanych powszechnie za rozwinięte dostarcza mnóstwo możliwości badawczych i to na wielu potencjalnych polach zainteresowania badaczy.

1. Polski rynek akcji na tle modelowego rozwiniętego rynku kapitałowego

Aby rynek kapitałowy odgrywał w danym państwie znaczącą rolę musi charakteryzować się: przejrzystością, rzetelnością, efektywnością, płynnością oraz innowacyjnością. Niewątpliwie do tych cech jakościowych można jeszcze dodać istotność rynku kapitałowego w systemie gospodarczym kraju.

Wymienione powyżej cechy zostaną zdefiniowane i przeanalizowane pod kątem polskiego rynku. Zagadnieniom efektywności rynku oraz istotności z punktu widzenia gospodarczego poświęcone zostaną odrębne podpunkty niniejszej pracy.

Przejrzystość

Przejrzystość zawiera się w przyjętym sposobie zawierania transakcji i informowaniu o zrealizowanych transakcjach. Pojęcie to należałoby także rozszerzyć o przejrzystość informacyjną emitentów znajdujących się w publicznym obrocie.

Na polskim rynku kapitałowym zasada przejrzystości rynku wyraża zasadniczy postulat publicznego obrotu, zgodnie z którym wszyscy jego uczestnicy powinni mieć zapewniony jednakowy dostęp do informacji w tym samym czasie. Zważywszy na fakt, iż publiczny obrót koncentruje się na rynku regulowanym, z zasady przejrzystości uczyniono jeden z elementów konstytuujących rynek regulowany.

W zakresie dostępu do informacji o notowaniach papierów wartościowych i zawartych transakcjach polski rynek niewątpliwie spełnia wszelkie standardy obowiązujące na rynkach rozwiniętych. Każdy inwestor ma na równi z innymi dostęp do informacji udostępnianych na bieżąco w trakcie sesji zarówno przez GPW w Warszawie, jak i Centralną Tabelę Ofert (CeTO), czyli polski rynek pozagiełdowy.

W zakresie dostępu do informacji o wydarzeniach dotyczących emitentów papierów wartościowych zagadnienie rozpatrywać należy nie tylko przez pryzmat przejrzystości, ale też rzetelności informacyjnej tych podmiotów. Zgodnie z przepisami polskiego prawa informacje dotyczące spółek będących w publicznym obrocie przekazywane są jednocześnie do KPWiG, na giełdę prowadzącą notowania danego waloru (ew. do instytucji prowadzącej rynek pozagiełdowy) oraz do agencji informacyjnej. Konieczność spełnienia przez spółki będące w publicznym obrocie tych wymogów sprawia, iż polski rynek nie ustępuje rynkom rozwiniętym jeśli chodzi o prawnie stworzone reguły przejrzystości.

Rzetelność

Rzetelność związana jest przede wszystkim ze sposobem i trybem przekazywania informacji pochodzących od emitentów.

Po pierwsze informacja jest chroniona prawem. Po drugie, istnieje rozbudowany i rozwijany przez KPWiG system „Emitent”, za pośrednictwem którego emitenci przesyłają - w technice cyfrowej, szybko i bezpiecznie - informacje potrzebne inwestorom do oceny opłacalności inwestycji. Uregulowania prawne, jak i warunki techniczne nie budzą więc wątpliwości co do stworzonych na polskim rynku standardów rzetelności. Z drugiej strony dotrzymywanie tych standardów przez emitentów to już zupełnie odrębny problem.

W przypadkach nieokreślonych w prawie pozostawiono spółkom swobodę oceny zdarzeń mogących wpłynąć na cenę lub wartość papierów wartościowych. Taka swoboda oceny zawsze stwarza możliwość zaistnienia nierzetelności informacyjnej. Nie wydaje się jednak aby pod tym względem nasz rynek odbiegał od rynków rozwiniętych. Przykładowo, pod koniec hossy spółek internetowych w USA (przełom 1999 i 2000 roku) zarządy wielu spółek sztucznie zawyżały obroty firm aby zwiększyć wycenę ich akcji. Innym problemem blisko związanym z rzetelnością informacyjną jest wykorzystywanie informacji poufnej. Także pod tym względem brak jest w zasadzie dowodów na to, aby rynek polski znacząco różnił się od rynków rozwiniętych. Reasumując, podobnie jak pod względem przejrzystości informacyjnej, także pod względem rzetelności, nasz rynek można stawiać na równi z rynkami rozwiniętymi.

Innowacyjność

Przez innowacyjność rynku rozumieć należy zdolność podmiotów działających na rynku oraz instytucji nadzorujących rynek do tworzenia innowacji finansowych. Innowacje finansowe są różnie klasyfikowane przez obserwatorów rynków finansowych. Bez wgłębiania się w temat przyjmijmy stosunkowo prostą i klarowną klasyfikację Economic Council of Canada:

• instrumenty rozszerzające rynek, które zwiększają płynność rynku i dostępność funduszy poprzez przyciąganie nowych inwestorów i stwarzanie pożyczkobiorcom nowych możliwości;

• instrumenty zarządzania ryzykiem, pozwalające przenieść różne rodzaje ryzyka na inwestorów lepiej ubezpieczonych lub bardziej skłonnych do podejmowania ryzyka;

• instrumenty arbitrażowe, które pozwalają inwestorom i pożyczkobiorcom wykorzystać różnice kursów i stóp zwrotu, istniejące na różnych rynkach i odzwierciedlające odmienną percepcję ryzyka, informacji, opodatkowanie oraz regulacje prawne.

Do pierwszej grupy innowacji zaliczyć można krótką sprzedaż, do drugiej - kontrakty terminowe, warranty i opcje, z kolei do trzeciej - swapy. Na rozwiniętych rynkach finansowych dostępne są wszystkie typy innowacji. Aktywnymi uczestnikami w tym segmencie rynku są zarówno instytucje (wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu, zabezpieczanie portfela , arbitraż, spekulacja) jak i inwestorzy indywidualni (głównie spekulacja).

Jedyną innowacją finansową w miarę skutecznie wprowadzoną na polski rynek przez ponad dziesięć lat jego istnienia są kontrakty terminowe na indeks WIG 20. Jednak i w tym przypadku za zadowalającą można uznać jedynie płynność tego instrumentu. Brak odpowiedniego dostosowania przepisów podatkowych skutecznie hamuje rozwój krótkiej sprzedaży akcji, co z kolei uniemożliwia prawidłową wycenę kontraktów w wyniku działań arbitrażystów. W takiej sytuacji kontrakty terminowe są póki co wyłącznie instrumentem spekulacyjnym, a nie zabezpieczającym przed ryzykiem. Inne kontrakty terminowe (kontrakty na indeks TechWIG lub na akcje największych polskich spółek) jak również warranty na akcje poszczególnych spółek charakteryzuje bardzo niska płynność. W takiej sytuacji trudno uznać polski rynek akcji za innowacyjny - w stosunku do rynków rozwiniętych pozostało bardzo dużo do nadrobienia.

Płynność

Płynność rynku oznacza szybkość i łatwość, z jaką składnik aktywów może być zamieniony na gotówkę. Istotnym aspektem jest także kwestia utraty wartości tego składnika przy operacji zamiany na gotówkę, czyli sprzedaży. W zasadzie wszystkie aktywa można zamienić na gotówkę jeśli tylko odpowiednio obniży się cenę sprzedaży. Aktywa płynne to takie które można zamienić na gotówkę szybko i bez istotnej utraty wartości.

Płynność można rozpatrywać nie tylko pod kątem różnych instrumentów finansowych, ale również ogólniej - w aspekcie płynności danego rynku. Z tego względu wśród rynków kapitałowych możemy wyróżnić rynki określane ogólnie jako:

• rozwinięte rynki kapitałowe - kapitalizacja papierów wartościowych znajdujących się w publicznym obrocie stanowi ponad 60% PKB;

• rynki rozwijające się - pozostałe rynki ok. 100 krajów, w tym Polska.

Zaliczenie polskiego rynku akcji do rynków o niskiej płynności raczej nie ulega dyskusji, jednak dla zobrazowania przepaści jaka dzieli giełdę warszawską od rynków od wysokiej płynności warto przytoczyć konkretny przykład liczbowy. W trakcie sesji 28 września 2000r. całodzienny obrót akcjami jednej tylko spółki - Cisco Systems, notowanej na amerykańskim rynku NASDAQ, wyniósł ponad 1 mld USD. Dla porównania - w tym dniu obroty wszystkich, notowanych w systemie ciągłym akcji na warszawskiej giełdzie wyniosły w sumie ok. 35 mln USD. Wydaje się, iż ten przykład nie wymaga komentarza.

1. Efektywność polskiego rynku akcji

W podpunkcie tym krótko omówione zostanie pojęcie efektywności rynku kapitałowego od strony teoretycznej, następnie przedstawione zostaną wyniki badań dotyczących efektywności polskiego rynku akcji.

Pojęcie efektywności rynku kapitałowego nie jest jednoznaczne. W literaturze spotkać można co najmniej trzy różne sposoby rozumienia tej efektywności. Są to:

• efektywność alokacyjna - rynek zapewnia dopływ niezbędnego kapitału do tych przedsiębiorstw, które posiadają najlepsze możliwości inwestycyjne;

• efektywność transakcyjna - pośrednicy działający na rynku konkurują między sobą zapewniając niskie koszty transakcyjne oraz możliwość zawierania transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościowych;

• efektywność informacyjna - zapewniony jest szybki transfer informacji do wszystkich uczestników rynku, tak że informacja ta jest w pełni i bez zwłoki uwzględniana w wycenie papierów wartościowych, w związku z czym ceny papierów wartościowych zawsze odzwierciedlają ich rzeczywista wartość.

Efektywność rynku należałoby więc rozpatrywać we wszystkich trzech aspektach. Często jednak pojęcie efektywności rynku akcji utożsamiane jest z trzecim sposobem rozumienia tego pojęcia czyli efektywnością informacyjną. Badania empiryczne dotyczące efektywności rynku skupiają się więc na testowaniu trzech różnych poziomów informacyjnych (o czym dalej) hipotezy efektywnego rynku. W niniejszej pracy analiza efektywności krajowego rynku akcji także zostanie ograniczona do analizy tego pojęcia.

Hipoteza rynku efektywnego (ang. efficient market hipothesis - EMH) mówi, że efektywność rynku może istnieć w następujących trzech formach, które się wiążą z trzema różnymi poziomami informacji:^,

• efektywność słaba - ceny aktywów notowanych na rynku w pełni odzwierciedlają informację dotyczącą cen tych aktywów w przeszłości;

• efektywność półsilna (średnia) - ceny aktywów odzwierciedlają nie tylko informacje dotyczące cen aktywów w przeszłości, ale także wszelkie dostępne uczestnikom rynku publiczne informacje, mogące mieć znaczenie dla poziomu cen tych aktywów;

• efektywność silna - ceny aktywów odzwierciedlają wszelką informację, także tzw. informacje prywatne, czyli niedostępne wszystkim uczestnikom rynku.

W empirycznych badaniach efektywności rynku badacze używają różnych metod, w zależności od testowanego poziomu efektywności. Szczegółowy opis metod badawczych wykracza poza zakres zainteresowania tej pracy.W tym miejscu przytoczone zostaną jedynie wnioski płynące z badań efektywności rynku polskiego w odniesieniu do wiedzy uzyskanej z różnych badań przeprowadzonych na rozwiniętych rynkach zachodnich.

Badania na rynkach rozwiniętych potwierdzają hipotezę efektywnego rynku, przynajmniej w jej słabej i półsilnej formie. Ich wyniki negują możliwość uzyskania lepszych niż rynkowe stóp zwrotu dzięki wykorzystaniu publicznie dostępnych informacji. Jednakże na rynku występuje szereg wyjątków, takich jak: efekt stycznia, efekt małej firmy, czy też analiza współczynników P/E, które nie zgadzają się z hipotezą efektywnego rynku. Te anomalie sugerują, że inwestorzy mogą osiągnąć lepszą stopę zwrotu i że rynek zawiera w sobie elementy nieefektywności.

Z badań dotyczących efektywności polskiego rynku akcji płyną różne wnioski. Na podstawie badań dla okresu 3.10.94 do 26.04.96 E. Tomczyk stwierdza, iż warszawski rynek papierów wartościowych nie jest efektywny informacyjnie, a ceny notowanych na nim walorów nie są kształtowane w procesie błądzenia przypadkowego. Autorka stwierdza ponadto, iż wyniki te pokrywają się z wynikami wcześniejszych badań słabej efektywności warszawskiej giełdy dokonanymi dla okresu 1991-1993 przez T. Bołta i P. Miłobędzkiego.

Z kolei na podstawie przeprowadzonych testów efektywności polskiego rynku akcji dla sześcioletniego okresu badawczego (od IV kw. 1994r. do I kw. 2000r.) oraz na bazie poczynionych porównań z rynkiem amerykańskim J. Czekaj, M. Woś i J. Żarnowski nie dostrzegają istotnych różnic w efektywności rynku polskiego i rynku amerykańskiego.

Wydaje się, iż to ostatnie badanie jako stosunkowo niedawno przeprowadzone i obejmujące istotny okres czasu lepiej obrazuje poziom efektywności polskiego rynku akcji. Niemniej jednak przy doborze danych i analizie wyników w części empirycznej niniejszej pracy należy mieć na uwadze fakt, iż testy efektywności dokonywane w pierwszych latach istnienia giełdy wskazywały na niższą efektywność rynku niż w przypadku rozwiniętych rynków zachodnich.

1. Istotność polskiego rynku akcji w systemie gospodarczym kraju

Jakościową analizę roli polskiego rynku akcji w gospodarce wygodnie jest rozpocząć od przytoczenia danych liczbowych obrazujących rozwój GPW na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat i zestawienie ich z danymi opisującymi rozwój gospodarki kraju w tym okresie czasu.

Wyszczególnienie	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
Liczba notowanych spółek	9	16	22	44	65	83	143	198	221	225
Kapitalizacja (mld zł)	0,16	0,35	5,8	7,5	11,3	23,0	43,8	72,4	123,4	130,1
Wartość obrotów w roku (mld zł)	0,03	0,23	7,8	23,4	13,7	29,9	52,3	62,6	89,0	253,0
PKB (mld zł)		115,0	155,8	210,4	306,3	385,5	469,4	553,6	617,0	690,4
Kapitalizacja/PKB (%)			3,7	3,5	3,7	6,0	9,3	13,1	20,0	18,8

Tabela 4 Podstawowe wskaźniki rozwoju GPW w Warszawie na tle gospodarki Polski w latach 1991-2000.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW oraz Euromoney.

Znaczenie rynku giełdowego w początkowych latach jego istnienia było z punktu widzenia gospodarki marginalne. Niewielka ilość notowanych spółek, notowania odbywające się raz, następnie dwa razy w tygodniu, a także stagnacja cen notowanych akcji nie sprzyjały wzrostowi zainteresowania rynkiem. Ten okres można jednak uznać za bardzo istotny ze względu na fakt stworzenia podwalin rynku (instytucji specjalizujących się w obrocie, ludzi działających na rynku, pierwszego prawodawstwa, pierwszych emisji na rynku pierwotnym).

Niewątpliwie dopiero rok 93 można uznać jako przełomowy. Nie sposób nie zgodzić się z twierdzeniem S. Nikołajczuka, iż właśnie w tym roku polski rynek kapitałowy przekroczył masę krytyczną, czy też punkt zwroty i wszedł na drogę z której nie ma już odwrotu. W tym roku udało się przełamać nieufność przeciętnych obywateli wobec rynku giełdowego. Niestety ten dynamiczny rozwój był bardzo jednostronny - za gwałtownym wzrostem popytu na polskie akcje nie nadążała strona podażowa. W krótkim okresie ceny akcji osiągnęły niebotyczne wręcz poziomy aby początkiem 94 roku gwałtownie się załamać. Ta pierwsza w historii polskiego rynku bessa negatywnie odbiła się na nastrojach wśród inwestorów indywidualnych jednak nie zahamowała rozwoju rynku, który w następnych latach wszedł w nową jakościowo fazę.

Począwszy od 95 roku mamy do czynienia ze stosunkowo równomiernym rozwojem rynku zarówno od strony popytowej (tworzenie nowych funduszy inwestycyjnych, niebagatelny udział inwestorów zagranicznych w obrotach giełdy), jak i podażowej (wzrost ilości ofert publicznych, w tym prywatyzacja największych polskich przedsiębiorstw). Kilkakrotna zmiana reguł prawnych, a także stały rozwój organizacyjny giełdy (wzrost ilości sesji, zwiększanie znaczenia notowań ciągłych, wprowadzenie instrumentów pochodnych) niewątpliwie przesunęły nasz rynek do grona nowoczesnych rynków europejskich. Szoki zewnętrzne, które dotknęły warszawską giełdę w latach 1997-2000 (kryzysy: azjatycki, rosyjski, brazylijski, hossa internetowa i późniejsze jej załamanie) niewątpliwie poszerzyły świadomość działających na rynku ludzi, jak również dobitnie pokazały, iż polski rynek nie działa w oderwaniu od trendów globalnych. Z kolei zainicjowanie reformy emerytalnej całkowicie zmieniło strukturę popytu na polskim rynku dodając brakujące ogniwo w postaci profesjonalnych inwestorów o bardzo długim horyzoncie czasowym.

W tym miejscu należy jednak zwrócić uwagę na bardzo dużą bolączkę polskiego rynku akcji. Wzrost kapitalizacji giełdy na przestrzeni dziesięciu lat odbywał się głównie poprzez oferty prywatyzacyjne Skarbu Państwa. W okresie od 1991 do 2000 roku kapitały pozyskane z rynku publicznego osiągnęły kwotę prawie 22 mld zł, z tego prawie 14,8 mld zł, czyli 67%, zasiliło Skarb Państwa. O ile prywatyzacja z punktu widzenia gospodarki jest bez wątpienia procesem korzystnym, o tyle dla rynku akcji niesie zarówno pozytywne, jak i negatywne konsekwencje. Do pozytywnych niewątpliwie zaliczyć należy przyciąganie kapitału zagranicznego i instytucjonalnego zainteresowanego akcjami dużych przedsiębiorstw, które gwarantują płynność obrotu. Negatywny skutek - o czym mało się obecnie mówi - to swoisty efekt wypierania finansowania niejednokrotnie ciekawych projektów inwestycyjnych spółek prywatnych na rzecz finansowania potrzeb budżetowych. Niewątpliwie z punktu widzenia efektywności alokacyjnej rynku jest to zjawisko negatywne. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, iż polska giełda dopóty nie będzie w 100 % spełniała swej głównej misji w gospodarce narodowej dopóki Skarb Państwa będzie sprzedawał posiadane przez siebie akcje za jej pośrednictwem.

Jednym ze wskaźników obrazujących rolę giełdy w gospodarce narodowej jest stosunek kapitalizacji rynku do PKB danego kraju. Stosunek ten, uznawany przez niektórych specjalistów za charakterystyczny dla „rynku w miarę dojrzałego”, to ok. 20%. Warszawska giełda osiągnęła ten wskaźnik dopiero w 1999r. Wciąż daleko jeszcze do uznania polskiego rynku jako rozwinięty z punktu widzenia oferowanej płynności (60%), nie mówiąc już o wartości wspomnianego wskaźnika dla czołowych rynków świata. Dla porównania stosunek kapitalizacji giełdy do PKB w 1999r. w Niemczech wynosił 68%, a w Wielkiej Brytanii 206%.

2. Podsumowanie

Jak wynika z analiz przeprowadzonych w niniejszym podrozdziale polski rynek akcji z całą pewnością spełnia wymogi stawiane rozwiniętym rynkom kapitałowym w kwestii przejrzystości i rzetelności informacyjnej. Jeżeli nawet pojawiają się w tym zakresie pewne luki lub niedociągnięcia to nie są one większe niż na rynkach rozwiniętych. Spełnienie tego warunku jest istotne z punktu widzenia empirycznej części niniejszej pracy. Jakiekolwiek niedociągnięcia w tym zakresie stawiałyby pod znakiem zapytania sens analizy zależności pomiędzy cenami akcji a koniunkturą gospodarczą. Dla wychwycenia tych zależności konieczne jest aby uczestnicy rynku mieli właściwy dostęp do informacji.

Przeprowadzone w różnych okresach badania efektywności informacyjnej polskiego rynku dają sprzeczne wyniki, jednak najnowsze i najszersze badania w tym zakresie wykazały, iż efektywność ta nie odbiega od charakterystycznej dla rozwiniętych rynków kapitałowych. Oznacza to, iż ceny papierów wartościowych w pełni odzwierciedlają dostępne uczestnikom rynku informacje publiczne. Spełnienie tej cechy jest również istotne z punktu widzenia empirycznej części niniejszej pracy. Wydaje się, że na rynku o efektywności informacyjnej odbiegającej od rynków rozwiniętych próby identyfikacji pewnych modeli zachowań charakterystycznych dla tych rynków byłyby wątpliwe. Należy jednak mieć na uwadze, iż badania efektywności obejmujące okresy sprzed 96 roku dały wyniki negatywne. W związku z tym być może zaistnieje konieczność ograniczenia okresu poddawanego analizie lub odrębnego przeanalizowania kilku różnych okresów badawczych.

Płynność polskiego rynku akcji dalece odbiega od wymogów stawianych rynkowi rozwiniętemu. Ta cecha może być niezmiernie istotna w przypadku badań obejmujących krótkie okresy czasu - niewielka płynność może zakłócać wyniki badań dotyczące kształtowania cen i ich zmienności. Jednak im dłuższe interwały czasowe poddawane będą analizie tym mniejszy powinien być wpływ ograniczonej płynności na kształtowanie ceny, a tym samym na wyniki badań. Analiza empiryczna w niniejszej pracy będzie obejmowała dane dla okresów miesięcznych. Wydaje się, że dla takich okresów fakt niedostatecznej płynności rynku ma marginalny wpływ na wyniki badań.

Innowacyjność polskiego rynku jest minimalna. W tym zakresie wciąż znajdujemy się daleko za rynkami choćby średnio rozwiniętymi. Brak innowacyjności z pewnością utrudnia prowadzenie badań dotyczących wszelkiego rodzaju instrumentów pochodnych. Jednak cecha ta nie ma praktycznie żadnego znaczenia dla przedmiotu badań niniejszej pracy.

Istotność rynku z punktu widzenia gospodarki ma bardzo duże znaczenie dla wyników badań związków i interakcji pomiędzy tym rynkiem a gospodarką. Wszak rynek o marginalnym znaczeniu gospodarczym niekoniecznie musi odzwierciedlać procesy zachodzące w gospodarce. Jakiekolwiek badania w takiej sytuacji byłyby pozbawione sensu. Z pewnością polski rynek akcji nie osiągnął jeszcze poziom rozwoju przy którym jego znaczenie gospodarcze byłoby porównywalne choćby z średnimi rynkami europejskimi. Z drugiej jednak strony stosunek kapitalizacji giełdy do PKB kraju na poziomie 20% na pewno jest w jakimś sensie istotny dla systemu gospodarczego. Należy jednak pamiętać, że rynek ten szybko się w ostatnich latach rozwijał - kluczowe w tym kontekście znaczenie może mieć odpowiedź na pytanie w którym momencie rynek ten osiągnął wielkość rzeczywiście istotną gospodarczo. Wnioski jakie stąd płyną dla części empirycznej niniejszej pracy są analogiczne jak w przypadku efektywności informacyjnej - być może zaistnieje konieczność ograniczenia okresu poddawanego analizie lub odrębnego przeanalizowania kilku różnych okresów badawczych.

Z drugiej strony wyniki badań mogą okazać się przydatne w odpowiedzi na pytanie czy rynek ma istotne znaczenie z punktu widzenia gospodarki. Fakt zaistnienia związków pomiędzy trendami cenowymi na tym rynku a koniunkturą gospodarczą podobnych do tych, jakie występują na rynkach rozwiniętych, potwierdzałby tezę o dużym znaczeniu tego rynku w gospodarce.

1. Rynek instrumentów dłużnych w Polsce.

Konieczność stworzenia nowoczesnego rynku instrumentów dłużnych pojawiła się w Polsce na początku lat dziewięćdziesiątych wraz z nastaniem gospodarki wolnorynkowej. Pierwszy segment tego rynku - pierwotny rynek bonów skarbowych (przetargi) ruszył około dwa tygodnie później niż warszawska giełda i chyba ten moment - pomimo wcześniejszej emisji weksli skarbowych w 1989 roku - należy uznać za rzeczywisty początek rynku instrumentów dłużnych w powojennej Polsce.

Organizacyjno - prawne podstawy funkcjonowania rynku od początku diametralnie różniły się od zasad przyjętych dla rynku akcji. Emisje i obrót krótkoterminowymi instrumentami dłużnymi (bez względu na emitenta) został wykluczony spod regulacji ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Ramy prawne dla emisji obligacji określała kilkakrotnie zmieniana w ciągu ostatnich dziesięciu lat ustawa o obligacjach - stosunkowo niewiele emisji zostało jednak opartych na bazie tej ustawy. Ogromna większość emisji papierów komercyjnych została skonstruowana w oparciu o przepisy prawa wekslowego lub przepisy Kodeksu Cywilnego. Taki stan prawny z pewnością nie sprzyja przejrzystości rynku.

Rynek wtórny także w niczym nie przypomina doskonale uregulowanego rynku akcji. Wszystkie emisje krótkoterminowe oraz długoterminowe niepubliczne zostały prawnie wyłączone spod nadzoru Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Marginalna część obrotu obligacjami Skarbu Państwa (dopuszczonych do publicznego obrotu z definicji) odbywa się na warszawskiej giełdzie - niemal cały obrót dokonywany jest poza rynkiem regulowanym - w segmencie powszechnie określanym jako rynek międzybankowy. Nie inaczej jest w przypadku emisji obligacji komercyjnych i komunalnych. Podstawowe przyczyny takiego stanu rzeczy oraz jego wpływ na cześć empiryczną niniejszej pracy zostaną przeanalizowane w kolejnych punktach.

1. Polski rynek instrumentów dłużnych na tle modelowego rynku rozwiniętego

Podobnie jak dla rynku akcji można założyć, iż rynek instrumentów dłużnych będzie odgrywał w danym państwie znaczącą rolę jeśli będzie charakteryzował się: przejrzystością, rzetelnością, efektywnością, płynnością oraz innowacyjnością. Do tych cech jakościowych podobnie jak wcześniej dodać należy istotność rynku w systemie gospodarczym kraju.

Wymienione powyżej cechy zostaną zdefiniowane i przeanalizowane pod kątem polskiego rynku. Zagadnieniu istotności z punktu widzenia gospodarczego poświęcony zostanie odrębny podpunkt niniejszej pracy. Niestety niemożliwe będzie, jak to miało miejsce dla akcji, przytoczenie wyników badań określających efektywność informacyjną rynku papierów dłużnych.

Przejrzystość

Analiza poziomu przejrzystości rynku instrumentów dłużnych musi być dokonywana w odniesieniu do poziomu charakterystycznego dla innych rozwiniętych rynków tego typu. Porównanie do rynku akcji wypadłoby zdecydowanie na niekorzyść tego pierwszego. Pamiętać należy, iż rynek instrumentów dłużnych jest w znacznie większym stopniu niż ma to miejsce w przypadku rynku akcji, zdominowanym przez profesjonalistów rynkiem hurtowym. Stąd też wymagania odnośnie przejrzystości obrotu są na tym rynku nieco inaczej postawione.

Analizie należy poddać przejrzystość rynku w kilku segmentach. Zdecydowanie oddzielić należy rynek papierów skarbowych i papierów nieskarbowych. Pewne różnice można zauważyć także pomiędzy rynkiem wtórnym i pierwotnym.

Zdecydowanie najbardziej przejrzystym rynkiem w Polsce jest rynek pierwotny instrumentów Skarbu Państwa. Skarb Państwa jako emitent rządowy plasujący emisje długu także na rynkach międzynarodowych oraz Narodowy Bank Polski organizujący przetargi bonów skarbowych i obligacji rządowych zapewniają sprawne i przejrzyste funkcjonowanie rynku pierwotnego tych instrumentów. Każdy uczestnik przetargu ma równy dostęp do informacji oraz możliwość składania ofert. Ten segment rynku nie odbiega pod względem przejrzystości od standardów rynku rozwiniętego.

Obrót papierami skarbowymi w ramach rynku wtórnego w marginalnym stopniu odbywa się na warszawskiej giełdzie. Niemal cały wtórny obrót bonami skarbowymi organizują w Polsce banki bezpośrednio pomiędzy sobą, bądź w imieniu swoich klientów. Podobnie sytuacja wygląda w przypadku obligacji o dłuższym terminie wykupu, choć w tym segmencie znaczna część handlu ma miejsce na rynku pozagiełdowym w Londynie. Przejrzystość takiego obrotu jest zdecydowanie niższa niż obrotu publicznego. Praktycznie rzecz biorąc jedynie podmioty bezpośrednio tworzące rynek czyli największe banki mają dostęp do bieżącej informacji o notowaniach. Inwestorzy zewnętrzni - klienci banków w większości zdani są w dostępie do bieżącej informacji rynkowej na bezpośrednich uczestników rynku - konflikt interesów jest w tym wypadku oczywisty. Nawet najwięksi klienci niebankowi (wyłączając dużych ubezpieczycieli) zgodnie z wytworzonym w Polsce zwyczajem (a raczej presją banków) nie mają dostępu najbardziej aktualnych tabel ofert, takich jak np. Prebon Yamane czy Garban. W takiej sytuacji przejrzystość tego segmentu rynku nie jest niestety zadowalająca i generalnie znacząco odbiega od standardów rozwiniętego rynku pozagiełdowego.

Jeszcze gorzej wygląda sytuacja na rynku papierów nieskarbowych. Tutaj problem jest jednak znacznie głębszy i kilkupoziomowy. Po pierwsze, konstrukcja instrumentów - mogą być oparte o przepisy Kodeksu Cywilnego, prawo wekslowe, bądź ustawę o obligacjach. Na pewno nie służy to dobrze przejrzystości tworzonych instrumentów i obrotu nimi. Po drugie, brak jednolitego systemu rozliczania transakcji - rolę izby clearingowej pełnią banki obsługujące poszczególne emisje, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych obsługuje wyłącznie emisje dopuszczone do publicznego obrotu. Po trzecie, brak jednolitego rynku wtórnego tych instrumentów. O ile w przypadku papierów skarbowych można mówić o rynku pozagiełdowym obarczonym pewnymi niedoskonałościami, o tyle w przypadku instrumentów nieskarbowych trudno jest mówić o rynku w ogóle. Banki organizujące emisje tworzą własne tablice ofert, a dostęp do kwotowań jest w każdym przypadku zdecydowanie ograniczony. Wyjątek stanowią nieliczne emisje obligacji notowane na CeTO, bądź WGPW - jednak jest to ilość tak marginalna, że trudno ten segment rynku traktować poważnie. Niestety pomimo tych wad niewiele robi się aby sytuację poprawić. Próba zorganizowania wtórnego rynku dla papierów komercyjnych podjęta swego czasu przez Centralną Tabelę Ofert została zablokowana przez KPWiG. W takiej sytuacji trudno mówić o jakimkolwiek poziomie przejrzystości - polski rynek jest w tym segmencie daleko w tyle za rynkami rozwiniętymi.

Rzetelność

Rzetelność związana jest przede wszystkim ze sposobem i trybem przekazywania informacji pochodzących od emitentów. Podobnie jak w przypadku przejrzystości, analizy rzetelności informacyjnej należałoby dokonać odrębnie dla różnych segmentów rynku. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja w przypadku emisji publicznych, w tym w szczególności Skarbu Państwa, inaczej w przypadku emisji niepublicznych - ten z kolei segment podzielić można na emitentów będących w publicznym obrocie oraz innych emitentów.

Wyrazem rzetelności informacyjnej na rozwiniętym rynku instrumentów dłużnych jest poddanie się przez emitenta ocenie niezależnej agencji ratingowej, która określa poziom ryzyka związanego z daną emisją. Ratingi dokonywane są zarówno dla małych niepublicznych przedsiębiorstw, dla spółek będących w publicznym obrocie spełniających inne wymogi informacyjne określone wymogami prawa, jak również dla krajów będących emitentami na rynkach międzynarodowych.

W Polsce do tego poziomu rzetelności informacyjnej emitentów niezmiernie jeszcze daleko. Stosunkowo najlepiej sytuacja wygląda w przypadku emisji dokonywanych przez Skarbu Państwa. Jest to emitent na bieżąco poddawany ratingom różnych zagranicznych agencji ratingowych, a informacje odnośnie sytuacji gospodarczej czy też stanu finansów państwa - jakkolwiek jeszcze nie tak przejrzyste jak to ma miejsce w przypadku państw wysoko rozwiniętych - otrzymywane są przez wszystkich uczestników rynku równocześnie za pośrednictwem serwisów informacyjnych. W tym przypadku można mówić o rzetelności informacyjnej nie odbiegającej znacznie od standardów rynku rozwiniętego.

W przypadku nielicznych emisji dopuszczonych do publicznego obrotu, jak również w przypadku emitentów będących w publicznym obrocie na rynku akcji emitujących niepubliczne papiery dłużne, można mówić o spełnieniu minimalnych określonych prawnie wymogów informacyjnych.

Spis rysunków.

Rysunek 1 Stopa procentowa według teorii preferencji płynności.

Spis tabel.

Tabela 1 Oznaczenia ratingu obligacji według agencji Standard & Poor's.

Bibliografia

1. P. Schaal. “Pieniądz i polityka pieniężna”, PWE, Warszawa 1996, str. 239.

J. Mojak “Prawo papierów wartościowych” Lubelskie Wydawnictwa Prawnicze, Lublin 1995, str. 29.

2. H. Mayo „Wstęp do inwestowania”, K. E. Liber, Warszawa 1997, str. 461.

3. A. Ladko „Wybrane instrumenty rynku pieniężnego i kapitałowego”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1994, str. 57.

4. J. Czekaj, Z. Dresler „Podstawy zarządzania finansami firm”, PWN, Warszawa 1995, str. 31.

5. W. Bień “Rynek papierów wartościowych” Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 1992, str. 49.

6. D. Bradley „Wprowadzenie do analizy papierów wartościowych i zarządzania portfelem inwestycji kapitałowych”, AE we Wrocławiu, Wrocław 1992, str. 105.

7. Z. Komar „Sztuka spekulacji”, PRET, Warszawa 1993, str.150.

8. K., T. Jajuga „Jak inwestować w papiery wartościowe”, PWN, Warszawa 1993, str.183.

9. D. Hűbner i in. „Koniunktura gospodarcza”, PWE, Warszawa 1994, str. 9.

10. M. Burda, Ch. Wyplosz „Makroekonomia”, PWE, Warszawa 2000, str. 434.

11. H Landereth, D. Colander „Historia myśli ekonomicznej”, PWN, Warszawa 1998, str. 660.

12. P. Samuelson, W. Nordhaus „Ekonomia 1”, PWN, Warszawa 1995, str. 310.

13. G. Soros „Kryzys światowego kapitalizmu”, Wydawnictwo MUZA, Warszawa 1999, str. 164.

14. D. Kamerschen, R. McKenzie, C. Nardinelli „Ekonomia”, Fundacja Gospodarcza NSZZ Solidarność, Gdańsk 1991, str. 251.

15. E. Kwella „Teoria makroekonomii” Wydawnictwo Uniwersytetu gdańskiego, Gdańsk 1994, str. 114.

16. B. Snowdon, H. Vane, P. Wynarczyk „ Współczesne nurty teorii makroekonomii”, PWN, Warszawa 1998, str. 153.

17. P. Kindleberger „Szaleństwo, panika, krach”, WIG Press, Warszawa 1999, str. 111.

18. W. Stankiewicz „Historia myśli ekonomicznej”, PWE, Warszawa 1998, str. 484.

19. J. Godłów-Legiędź „Doktryna społeczno-ekonomiczna Friedricha von Hayeka”, PWE, Warszawa 1992, str. 153.

20. S. Mikosik „Teoria rozwoju gospodarczego Josepha A. Schumpetera”, PWN, Warszawa 1993, str. 65.

21. Begg i in. „Makroekonomia”, PWE, Warszawa 1997, str. 364.

22. „Rocznik Statystyczny 1999”, GUS, Warszawa 1999, str. 387.

23. V. Sperandeo „Trader Vic II”, Dom Wydawniczy ABC, 1998, str. 110-115.

24. R. Rhea „Dow's Theory Applied to Business and Banking”, Simon and Schuster, New York, 1938.

25. John J. Murphy „Międzyrynkowa analiza techniczna”, WIG Press, Warszawa 1998, str.251.

26. E. Pietrzak „Międzynarodowe operacje walutowe”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1992, str. 13.

27. M. Al.-Kaber „Cechy współczesnego rynku kapitałowego a polski rynek papierów wartościowych”, Bank i Kredyt, nr 6/2001, str. 34.

28. Ustawa z dnia 12 sierpnia 1997r. „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”, Dz. U. nr 118, poz. 754 z późn. zm.

29. J. Socha „Rynek, giełda, inwestycje”, Olympus, Warszawa 1998, str. 20.

30. Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 22 grudnia 1998r. w sprawie rodzaju, formy i zakresu informacji bieżących i okresowych oraz terminów ich przekazywania przez emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu, Dz. U. nr 163, poz. 1160.

31. W. Gębuś „Quo vadis Nasdaq?”, Parkiet, nr 75/2000, str. 17.

32. „Globalization and Canada's Financial Markets”, Ottawa 1989, Supply and Services Canada, str. 32.

33. S. Ross, R. Westerfield, B. Jordan „Finanse przedsiębiorstw”, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, str. 40.

34. Materiały i prace Instytutu Funkcjonowania Gospodarki Narodowej „Tom LXVIII: Regulacyjne funkcje państwa wobec firm” - S. Nikołajczuk „Rozwój rynku kapitałowego w Polsce w 1993r.”, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa 1995, str. 68.

35. J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski „Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce”, PWN, Warszawa 2001, str. 19.

36. Praca zbiorowa pod redakcją S. Domańskiego „Wschodzące rynki kapitałowe” - E. Tomczyk „Efektywność rynku papierów wartościowych w Polsce”, Wyższa Szkoła Handlu i Finansów Międzynarodowych, Warszawa 1999, str. 57.

37. T. Bołt, P. Miłobedzki „Empiryczna analiza procesów zachodzących na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w latach 1991-1993”, Gdańska Akademia Bankowa, Gdańsk 1994.

38. D. Duwendag in. “Teoria pieniądza i polityka pieniężna”, Poltext, Warszawa 1995, str. 116.

Spis treści.

Wstęp.

D. Duwendag in. “Teoria pieniądza i polityka pieniężna”, Poltext, Warszawa 1995, str. 116.

Ibidem, str. 117.

Przez rynek kapitałowy należy rozumieć rynek kredytów nie zaliczanych do rynku pieniężnego. Na ogół uznaje się, iż kredyty (inwestycje) udzielane na okres powyżej jednego roku dokonywane są na rynku kapitałowym. Na okres krótszy - na rynku pieniężnym.

P. Schaal. “Pieniądz i polityka pieniężna”, PWE, Warszawa 1996, str. 239.

Por. z definicją obligacji: J. Mojak “Prawo papierów wartościowych” Lubelskie Wydawnictwa Prawnicze, Lublin 1995, str. 29.

Por.: H. Mayo „Wstęp do inwestowania”, K. E. Liber, Warszawa 1997, str. 461.

Por.: A. Ladko „Wybrane instrumenty rynku pieniężnego i kapitałowego”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1994, str. 57.

Por. J. Czekaj, Z. Dresler „Podstawy zarządzania finansami firm”, PWN, Warszawa 1995, str. 31.

Opracowanie własne - w praktyce obliczenia dotyczą dni a nie, jak w przykładzie, równych okresów kwartalnych, a inwestorzy operujący zawodowo na rynku obligacji do odpowiednich kalkulacji używają zaawansowanych arkuszy kalkulacyjnych i programów komputerowych.

Por.: A. Ladko, op. cit. str. 61.

Por.: Ibidem, str. 31.

Por.: Ibidem, str. 60.

Por.: Ibidem, str. 45.

Wyjątek stanowią obligacje z opcją wcześniejszego wykupu przez emitenta (tzw. opcją call), problematyka wyceny tych obligacji wychodzi jednak poza zakres przedmiotowy niniejszej pracy.

W. Bień “Rynek papierów wartościowych” Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 1992, str. 49.

Por. A. Puxty, J.Dodds „Financial management”, Chapman & Hall, London, UK 1991, str. 117.

Por.: Ibidem, str. 121.

Por. R. G. Hagstrom Jr. „The Warren Buffet Way”, John Wiley & Sons, New York, USA 1995, str. 93.

Ideę metody wyceny oraz poszczególne wzory opracowano na podstawie: J. Weston i in. “Mergers, restructuring and corporate control”, Prentice Hall, New Jersey, USA 1990, str. 136-150 oraz T. Copeland, T. Koller, J. Murrin „Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”, John Willey & Sons, USA 1990, str. 97-243.

Praca zbiorowa pod redakcją Z. Komara „Analiza Fundamentalna Przedsiębiorstw” - W. Gębuś „Wycena przedsiębiorstwa”, dodatek do gazety Nowa Europa, 31.07.96r.

W literaturze spotyka się także pojęcia: terminowa struktura stóp procentowych, krzywa dochodowości.

H. Mayo, op. cit., str. 427.

D. Duwendag i in., op. cit., str. 127.

Por. H. Mayo, op. cit., str. 427-428.

D. Duwendag i in., op. cit., str. 127.

Teoria preferencji płynności nazywana jest także teorią premii płynności.

P. Schaal, op. cit., str. 237.

D. Duwendag i in., op. cit., str. 130.

D. Bradley „Wprowadzenie do analizy papierów wartościowych i zarządzania portfelem inwestycji kapitałowych”, AE we Wrocławiu, Wrocław 1992, str. 105.

P. Schaal, op. cit., str. 237.

D. Duwendag i in., op. cit., str. 130.

Por. J.G. Taylor „Investment timing and the business cycle”, John Wiley & Sons, USA 1998, str.178.

Por. J. C. Francis „Management of investments”, McGraw Hill, USA 1993, str.319.

Por. Ibidem, str. 267.

Por. Z. Komar „Sztuka spekulacji”, PRET, Warszawa 1993, str.150.

K., T. Jajuga „Jak inwestować w papiery wartościowe”, PWN, Warszawa 1993, str.183.

Por. J. C. Francis, op. cit., str.125.

Jest to wskaźnik cenowy, nieważony, obejmujący zaledwie 30 przedsiębiorstw.

Por. John J. Murphy „Międzyrynkowa analiza techniczna”, WIG Press, Warszawa 1998, str.251.

Ibidem, str. 251 cyt. za Martin J. Pring „Asset Allocation Review”, International Institute for Economic Research.

Por. D. Hűbner i in. „Koniunktura gospodarcza”, PWE, Warszawa 1994, str. 9.

Por. V. Zarnowitz „What is a Business Cycle?”, NBER Working Paper Series, Working Paper No. 3863, 1991, str. 4 - 10.

Ibidem, str. 8 - za A. Burns, W. Mitchell „Measuring Business Cycle”, NBER, New York 1946, str.3.

Por. D. Hűbner i in., op. cit., str. 12.

Por. ibidem, str. 19.

Por. ibidem, str. 20.

Problem ten dotyczy nie tylko podziału zaproponowanego przez autora. Przy każdym innym sposobie identyfikacji cyklu koniunkturalnego oraz poszczególnych jego faz granica pomiędzy kolejnymi fazami nie będzie jednoznacznie zdefiniowana.

Por. M. Burda, Ch. Wyplosz „Makroekonomia”, PWE, Warszawa 2000, str. 434.

Por. ibidem, str. 437.

D. Hűbner i in., op. cit., str. 61.

H Landereth, D. Colander „Historia myśli ekonomicznej”, PWN, Warszawa 1998, str. 660.

P. Samuelson, W. Nordhaus „Ekonomia 1”, PWN, Warszawa 1995, str. 310.

Ibidem., str. 311.

Por. G. Soros „Kryzys światowego kapitalizmu”, Wydawnictwo MUZA, Warszawa 1999, str. 164.

Por. D. Kamerschen, R. McKenzie, C. Nardinelli „Ekonomia”, Fundacja Gospodarcza NSZZ Solidarność, Gdańsk 1991, str. 251.

E. Kwella „Teoria makroekonomii” Wydawnictwo Uniwersytetu gdańskiego, Gdańsk 1994, str. 114.

V. Zarnowitz „Recent Work on Business Cycles in Historical Perspective” Journal of Economic Literature, June 1985, str. 548-549.

Por. V. Zarnowitz „What Is a Business Cycle?”, NBER Working Paper Series, Working Paper No. 3863, 1991, str. 7.

B. Snowdon, H. Vane, P. Wynarczyk „ Współczesne nurty teorii makroekonomii”, PWN, Warszawa 1998, str. 153.

Por. C. P. Kindleberger „Szaleństwo, panika, krach”, WIG Press, Warszawa 1999, str. 111.

E. Kwella, op. cit., str. 117-118.

H Landereth, D. Colander, op. cit., str. 661.

Por. E. Kwella, op. cit., str. 118.

V. Zarnowitz „What Is a Business Cycle?”, NBER Working Paper Series, Working Paper No. 3863, 1991, str. 7; cyt. za G. Cassel „Theory of Social Economy”, Kercourt Brece and Company 1932.

E. Kwella, op. cit., str. 119.

W. Stankiewicz „Historia myśli ekonomicznej”, PWE, Warszawa 1998, str. 484.

J. Godłów-Legiędź „Doktryna społeczno-ekonomiczna Friedricha von Hayeka”, PWE, Warszawa 1992, str. 153.

Por. ibidem, str. 154-167.

P. Samuelson, W. Nordhaus, op. cit., str. 310.

H Landereth, D. Colander, op. cit., str. 511.

Por. B. Snowdon, H. Vane, P. Wynarczyk, op. cit., str. 75.

Por. S. Mikosik „Teoria rozwoju gospodarczego Josepha A. Schumpetera”, PWN, Warszawa 1993, str. 65.

Por. ibidem, str. 66.

Por. P. Samuelson, W. Nordhaus, op. cit., str. 310.

Por. ibidem, str. 311.

Ibidem, str. 311 cyt. za E. R. Tufte „Political Control of the Economy”, Princeton University Press, Princeton, New York 1978.

Por. C. P. Kindleberger, op. cit., str. 22-28.

Por. D. Begg i in. „Makroekonomia”, PWE, Warszawa 1997, str. 364.

Por. P. Samuelson, W. Nordhaus, op. cit., str.315.

Por. M. Burda, Ch. Wyplosz, op. cit., str. 444-446.

Por. ibidem, str. 448.

Por. ibidem, str. 449-454.

Por. M. Burda, Ch. Wyplosz, op. cit., str. 37.

Np. w USA wstępny raport o wartości PKB za dany kwartał podawany jest 8 tygodni po zakończeniu kwartału; ta wstępna wielkość jest następnie dwukrotnie weryfikowana - miesiąc oraz dwa miesiące po upublicznieniu wstępnego raportu - por. J.G. Taylor, op. cit., str.52.

Np. w USA jest to ok. 26% - por. J.G. Taylor, op. cit., str.46; w Polsce w 1998r. jest to 24,3% - por. „Rocznik Statystyczny 1999”, GUS, Warszawa 1999, str. 544.

Dane dotyczące dynamiki produkcji przemysłowej publikowane są dla okresów miesięcznych.

Por. „Rocznik Statystyczny 1999”, GUS, Warszawa 1999, str. 387.

W Polsce w 1998r. udział budownictwa w PKB wyniósł 7,4% - por. „Rocznik Statystyczny 1999”, GUS, Warszawa 1999, str. 544.

Por. „Rocznik Statystyczny 1999”, GUS, Warszawa 1999, str. 389.

Abstrahuję tutaj od kolejnego dużego problemu - różnicy pomiędzy bezrobociem rejestrowanym, a bezrobociem ogółem. Analiza wskaźników bezrobocia rejestrowanego z definicji nie może odzwierciedlać faktycznej sytuacji na rynku pracy.

J.G. Taylor, op. cit., str. 54.

Dobrym przykładem jest tutaj sytuacja na amerykańskim rynku pracy i kształtowanie się inflacji w ostatnich latach - spadek stopy bezrobocia znacznie poniżej poziomu 5% przez długi czas nie powodował wystąpienia presji inflacyjnej.

Mam tu na myśli kryzysy walutowe w Meksyku 1994r, w Azji 1997r. i w Rosji oraz Brazylii 1998r.

Ten idealny obraz praktycznie nigdy nie jest spełniony - w rzeczywistości dopiero uwzględnienie tzw. salda błędów i opuszczeń prowadzi do zrównoważenia bilansu. Zabieg ten ma jednak charakter statystyczny, stąd pominięty został w opisie.

Por. J.G. Taylor, op. cit., str. 63.

Por. Ibidem, str. 63.

Definicje szerszych agregatów pieniężnych (M2, M3) różnią się w zależności od specyfiki danego rynku finansowego. Przytoczone definicje dotyczą rynku USA. Np. szersze agregaty pieniężne Wielkiej Brytanii są zdefiniowane zupełnie inaczej.

E. Pietrzak „Międzynarodowe operacje walutowe”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1992, str. 13.

Ibidem., str. 10.

Ibidem, str. 10.

J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski „Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce”, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, str. 19.

Por. M. Al-Kaber „Cechy współczesnego rynku kapitałowego a polski rynek papierów wartościowych”, Bank i Kredyt, nr 6/2001, str. 34.

Ibidem, str. 37

Ibidem, str. 37

Por. Ustawa z dnia 12 sierpnia 1997r. „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi”, Dz. U. nr 118, poz. 754 z późn. zm.

M. Al-Kaber, op. cit., str. 38.

J. Socha „Rynek, giełda, inwestycje”, Olympus, Warszawa 1998, str. 20.

Zob. Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 22 grudnia 1998r. w sprawie rodzaju, formy i zakresu informacji bieżących i okresowych oraz terminów ich przekazywania przez emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu, Dz. U. nr 163, poz. 1160.

Klasycznym przykładem takiej sytuacji może tutaj być wizyta analityka z ramienia instytucji finansowej w spółce giełdowej. W trakcie rozmowy z zarządem analityk uzyskuje wiele informacji, które zgodnie z interpretacją zarządu nie podlegają obowiązkowi informacyjnemu (w związku z tym nie są znane ogółowi inwestorów), natomiast powiązane z innymi faktami dotyczącymi spółki mogą okazać się istotne z punktu widzenia oceny wartości akcji.

Por. W. Gębuś „Quo vadis Nasdaq?”, Parkiet, nr 75/2000, str. 17.

M. Al-Kaber, op. cit., str. 38, cyt. za „Globalization and Canada's Financial Markets”, Ottawa 1989, Supply and Services Canada, str. 32.

Por. S. Ross, R. Westerfield, B. Jordan „Finanse przedsiębiorstw”, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, str. 40.

M. Al-Kaber, op. cit., str. 41.

Źródło danych - serwisy internetowe: Yahoo Finance oraz DM BOŚ, dn. 28.09.2001r.

Ibidem, str. 30 cyt. za W. Sharpe, G. Alexander, J. Bailey „Investments”, Prentice Hall, 1999.

Por. np.: D. Bradley, op. cit., str. 151 oraz H. Mayo, op. cit., str. 232.

Por. D. Bradley, op. cit., str. 151.

Por. J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, op. cit., str. 33.

Szerzej na ten temat np. ibidem, str. 34.

H. Mayo, op. cit., str. 242.

Praca zbiorowa pod redakcją S. Domańskiego „Wschodzące rynki kapitałowe” - E. Tomczyk „Efektywność rynku papierów wartościowych w Polsce”, Wyższa Szkoła Handlu i Finansów Międzynarodowych, Warszawa 1999, str. 57.

Ibidem, str. 57, odniesienie do T. Bołt, P. Miłobedzki „Empiryczna analiza procesów zachodzących na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w latach 1991-1993”, Gdańska Akademia Bankowa, Gdańsk 1994.

J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, op. cit., str. 159.

Por. Materiały i prace Instytutu Funkcjonowania Gospodarki Narodowej „Tom LXVIII: Regulacyjne funkcje państwa wobec firm” - S. Nikołajczuk „Rozwój rynku kapitałowego w Polsce w 1993r.”, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa 1995, str. 68.

Por. J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, op. cit., str. 28.

Por. J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, op. cit., str. 25.

Por. „70^th Annual Report - 1 April 1999 - 31 March 2000”, Bank for International Settlements, Basel, 5 June 2000, str. 133.

Por. W. Bień op. cit., str. 42.

Przez krótkoterminowe instrumenty dłużne należy rozumieć instrumenty o terminie wykupu do 1 roku.

R. Eggink „Rozwój instrumentów rynku kapitałowego”, Prawo i Gospodarka - Magazyn Finansowy, nr 36/2001, str. 15.

M. Al-Kaber, op. cit., str. 38.

1

---