Wykład 8. VBM

Metodologia wyceny

wartości przedsiębiorstwa

Jan Komorowski

Katedra Finansów SGH,

Warszawa, Maj 2013r.

Literatura:

1. A. Szablewski, K. Pniewski, B. Bartoszewicz: Value Based
Management.
Koncepcje, narzędzia, przykłady, Poltext, Warszawa 2008,
2. Borowiecki R, Wycena przedsiębiorstw i nieruchomości,
Twigger,
Warszawa 1994
3. Copeland, T, Koller T, Murrin J, Wycena, mierzenie i
kształtowanie
wartości firmy, WIG Press, Warszawa 1997,
4. Cornell L, Wycena spółek, metody i narzędzia Liber, Warszawa
1999
5. Fierla A. Analityczne metody wyceny przedsiębiorstw, Monitor
Rachunkowości, rocznik 1999,
6. K. Sowińska, Wartość firmy PWE, Warszawa 1996.
7. Suszyński C, Restrukturyzacja przedsiębiorstw, PWE, Warszawa
1999

Quiz:

Jakie informacje o danym
przedsiębiorstwie
uznał(a)byś za najważniejsze?

Kluczowe informacje o przedsiębiorstwie

jako zbiór:

- podstawowych, mierzalnych kryteriów diagnozy (dla
banków),
- zmiennych zarządzania (dla menedżerów)
- analizy finansowej (dla inwestorów).

1. Podmiotowość przedsiębiorstwa, forma prawna, przedmiot i zasięg
działalności, atrakcyjnośc produktów,
2.

Wielkość przedsiębiorstwa,

czyli

- wielkość zatrudnienia, (zasoby pracy),
- wartość i struktura aktywów przedsiębiorstwa,
-

Kapitały przedsiębiorstwa, w tym

wartość i struktura zobowiązań,

z

adłużenie,

struktura finansowania, koszt kapitału, ryzyko finansowe, czyli baza finansowa,
- wartość przychodów ze sprzedaży, poziom cen (struktura marż ,ilość
sprzedanych jednostek),
- wynik finansowy, (zwrot z kapitału (ROI),
3.

Sprawność zarządzania

, czyli rentowność kapitału i sprzedaży, płynność,

produktywość zasobów, obrotowość, ryzyko operacyjne itd.,

4.

Atrakcyjność oferty, zasięg rynku i nowoczesność technologii

5. Nakłady inwestycyjne

wyrażające potencjał wzrostu firmy,

6. Płynność, kapitał pracujący,

7. Wartość przedsiębiorstwa bieżąca, rynkowa, księgowa i
przyszła - kapitałowa, metody mieszaneitd. to informacje wtórne,
pochodne pkt. 1-6

Użyteczność informacji o wartości
przedsiębiorstwa:

 
- syntetyczny wynik i cel działalności,
 
- miara atrakcyjności i ryzyka inwestowania,
 
- jakość zarządzania aktywami i źródłami finansowania,
 
- obrót akcjami i dłużnymi papierami wartościowymi,
 
- ocena zdolności kredytowej,
 
- ocena pracy zarządu i kadry kierowniczej.

 Konieczność pomiaru wartości

przedsiębiorstwa  czyli wyceny

w przypadku:

-

kupna – sprzedaży (komercjalizacji, emisji itd.),

- restrukturyzacji organizacyjnej, kapitałowej
(oddłużenia),
- fuzji lub przejęcia,
- przekształceń własnościowych (zmiany prawnego

charakteru przedsiębiorstwa),
- operatywnego zarządzania, (podniesienia
kapitału,
zabezpieczenia kredytu, analizy inwestycji).
- oceny wyników (sprawności zarządu).

Analiza wartości przedsiębiorstwa (portfela)
służy do:
a). Wyceny wartości (okresowa ocena),
b). Monitorowania (informacja bieżąca),
c). Zarządzania (zbywanie, łączenie),

 

obejmuje zespół metod i narzędzi służących:

- ocenie faktycznej wartości,

- określeniu pola negocjacji górnej i dolnej ceny,

- poszukiwaniu argumentów do uzasadnienia oferowanej
ceny.

Analiza porównawcza
wartości przedsiębiorstw na rynku kapitałowym

w oparciu o notowania giełdowe i sprawozdania finansowe
porównywanie różnych firm między sobą z różnych branży,
lub tej samej firmy w różnym czasie,

Liczby względne pozwalają na:

analizę trendów występujących w przedsiębiorstwie, poprzez porównanie danych
procentowych do wielkości bazowej (lub w roku bazowym),
planowanie wartości, struktury, procentowych przyrostów i odchyleń,

Można wykorzystać liczby względne przez podzielenie danych przez wielkość
bazową.
- składniki bilansu jako procent aktywów ogółem,
- składniki rachunku wyników jako procent przychodów ze sprzedaży.
- wielkości wynikowe do kapitału.
- graficzne formy prozentacji.

Podsumowanie:

Kategoria wartości ekonomicznej w formie pieniężnej
jako cel i kryterium oceny przedsiębiorstwa

 

 
1. Wartość firmy jako kategoria rynkowa nabrała sensu po transformacji
systemowej, gdy zaczęła się liczyć zdolność przedsiębiorstwa do
generowania korzyści i pojawili się różni właściciele i inwestorzy.
 
 
 
2. Wartość pieniężna jest właściwością towaru, zaś przedsiębiorstwo
może być również przedmiotem transakcji. (Cena różna niż wartość, gdy
niska płynność )
 
 
3. Proces prywatyzacji, urynkowienia i bezpośrednich inwestycji
zagranicznych stworzył potrzebę praktycznych metod wyceny
wartości przedsiębiorstwa.
 
 
4. W krajach rozwiniętych gospodarek rynkowych wycena
przedsiębiorstwa jest ważną informacją w bieżącym zarządzaniu,
planowaniu i monitorowaniu, dlatego może być

procesem ciągłym.

Relatywność wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa

 
- trudno mówić o wartości obiektywnej – dokładnej i jednoznacznej,
- informacje są względne, zależne od czasu i warunków zewnętrznych,
- każda forma wartości ma metodę obarczoną ograniczeniami pomiaru
wpływającymi na wycenę (wartość bieżącą i przyszłą, majątkową i kapitałową,
rynkową, księgową, itd.).

 

Wartość użytkowa przedsiębiorstwa,

czyli użyteczność jako

kombinacja cech jakościowych dla różnych grup interesariuszy,
zwłaszcza zaś dla pracowników i klientów.

Wartości indywidualne – konkurencyjność, nowoczesność przywództwo,
odpowiedzialność, wiarygodność, reputacja, inteligencja, wiedza,

tożsamość, osobowość firmy,

Wartości ogólnoludzkie, społeczne, etyczne (wolność, uczciwość,
sprawiedliwość itd)

– najważniejsze, gdyż od nich pochodzą pozostałe formy

wartości,
 

Behawioralne elementy zachowań

są zewnętrznym wyrazem wartości,

ekspresją postaw, celów i preferencji, emocjonalnie wyrażają misję, zaangażowanie
( motor działania) .

Proces wyceny przedsiębiorstwa

 

Definicja wyceny:

Wycena jest to zbiór działań analityczno - rachunkowych
mających na celu określenie wartości przedsiębiorstwa.

 
Cel:
Wycena polega na dokonaniu pomiaru wartości całego
przedsiębiorstwa, jako funkcjonującej organizacji, na podstawie
ekonomicznych efektów działalności, z uwzględnieniem jego
wszystkich składników
(majątkowych, kapitałowych i ciążących na nim zobowiązań).
 
 
Wycena powinna określić wartość w takim

stopniu dokładności

,

który zapewni odbiorcom możliwość:
- informacji będącej podstawą oceny przedsiębiorstwa i
- wyboru najkorzystniejszego wariantu działań w przyszłości.

Instrumentalny charakter wyceny:

Wycena nie jest celem samym w sobie, lecz czemuś
służy,
zatem cel wyceny wpływa na metodę i samą
wartość wyceny.

(różnice wyceny auta na sprzedaż i do wyliczenia składki
Autocasco)

 
Wycena nie przesądza ceny przedsiębiorstwa, w jakiej
znajduje się na dany dzień, ale określa sytuację
oferentów,
 
 
Ze względu na niepowtarzalność przedmiotu i
okoliczności wyceny, jest to zadanie trudne,
wymagające

indywidualnego podejścia.



Uwarunkowania

wpływające na wysokość wyceny:

 
- cel wyceny,
 
- zamiary podmiotu dokonującego (oczekującego)
wyceny,
 
- sytuacja wycenianego przedsiębiorstwa,
 
- zmienność otoczenia, branży i gospodarki w okresie
wyceny.

(- jest tu duża zależność od czynników zewnętrznych )

Wycena wartości przedsiębiorstwa w Polsce

 jest szczególnie trudna ze względu na:

1. Zmiany warunków działania – transformację,
płynność aktywów, zmienność stóp procentowych,
koniunkturę,

2. Przy szybkich zmianach strukturalnych (otwarciu,
imporcie, kryzysie) deprecjonuje się majątek i zachodzą
szybkie zmiany jakościowe,
 
3. Nie mamy pewności, czy metody dochodowe
zweryfikują
wycenę w przyszłości.
 
4. W okresie inflacji, wahań kursów i stóp procentowych
tzw. „zły pieniądz” zaciera dokładność wyceny wartości.

Przebieg pomiaru wartości

 
Aby były wyniki weryfikowalne i akceptowane warto stosować
zasady:

a). - przeprowadzać przez niezależnych ekspertów,

b). - określenie celu wyceny pomoże wybrać metodę wyceny,

c). - najlepiej stosować kilka metod jednocześnie i kilka wariantów,

d). - wykorzystać odpowiednie środki, info, czas i narzędzia
wyceny,

e). - udokumentować założenia jako argumenty za przyjęciem
wyceny,

f). - określić pole negocjacji jako graniczne wartości, tj.
minimalną
wartość dla zbywającego i maksymalną dla nabywcy.

Metody wyceny

przedsiębiorstwa:

 

A. Wartości wytworzonej w
przeszłości

– księgowe, majątkowe,

B. Wartości bieżącej

- rynkowe, mieszane, pośrednie,

C. Wartości przyszłej

- kapitałowe
(NPV, IRR, CR, PP, EVA, MVA)

Metody wyceny wartości wytworzonej w

przeszłości:

 
Księgowe, zwane majątkowymi, czyli metody oceniające
wartość wstecz, na podstawie zgromadzonego majątku.
- metoda wartości księgowej brutto i netto,

-

 wartości odtworzeniowej,

-

 likwidacyjnej (upłynnienia – brutto, netto),

- ubezpieczeniowej.
 

 

Problemy związane z wyceną LOT-u:

- z samolotami (księgowymi aktywami trwałymi)
- rozliczeniami dewizowymi z agentami (z należnościami i
zobowiązaniami),

- z elementami niematerialnymi,

patentami, znakami firmowymi i

rynkowymi,
- z umowami i koncesjami (czy będą przestrzegane),
- z organizacją i z jakością kadr (specjaliści mogą odejść).

Trudności wyceny majątku
- aktywów obrotowych (inwentaryzacja),
- aktywów trwałych,

 w tym:

a). zużytych częściowo aktywów trwałych (polityka
amortyzacji),
b). wartości niematerialnych i prawnych,
c). patentów, firmy, marki, znaku towarowego, goodwill
itd.

Realistyczna, adekwatna, wiarygodna, wierna wycena
elementów składowych organizacji, nie istniejących samoistnie,
które są przypisane do przedsiębiorstwa kontynuującego
działalność, to zadanie trudne i delikatne społecznie.
 

Przykłady:

- wartość marki Rolls Royce, której firma od dziesięcioleci generowała
straty i nie przynosiła akcjonariuszom korzyści.
- sprzedaż Chińczykom VOLVO,
- wycena zakładów pracujących dla stoczni, rafinerii, zakładów mięsnych,

II. Metody dochodowe – ogólna
charakterystyka

 

służą ocenie spodziewanych korzyści dla inwestorów z tytułu:
inwestycji bezpośrednich czyli efektywności przedsiębiorstwa,
inwestycji pośrednich, czyli korzyści dla inwestora z tytułu
dywidendy i wzrostu notowań papierów wartościowych na rynku.

 
w obliczeniach

z tytułu prawa własności, posiadania udziałów lub akcji,
wylicza się:
- wartość gotówkową przyszłych dochodów,
- bada wzrost notowań portfela przedsięwzięcia,
- wykorzystuje się względne (porównywalne) sposoby kalkulacji
efektywności inwestycji, np. przyrost aktywów, wielkość rynku itd.

 

Metody dochodowe

czyli oparte na projekcji dochodów

 

- grupa szacunkowych metod wyceny na podstawie informacji
pochodzących z przeszłości i zakładających kontynuację trendu
w przyszłości:
 
a). na przepływach pieniężnych (różnicy wpływów i wydatków z
uwzględnieniem upływu czasu),
 
b). na sumie generowanego zysku (zysku brutto, zysku netto,
EBIT-u),
 
c). na dywidendzie, (czyli wpływach z posiadanych akcji).

d). Na spodziewanym wzroście rynkowej wartości akcji,

Metody te opierają się na „ukrytych” przesłankach
rynkowych i założeniach kontynuacji działalności
operacyjnej,
Można więc je kwestionować i podważać

 



Wartość przyszła jako wielkość
kalkulowana

 

Metody dochodowe określają wartość
wirtualną,

co oznacza, że:
- pojawiają się pozytywne i negatywne różnice
wyceny i rzeczywistej wartości z tytułu:

- odchyleń efektów działalności od planów,

- zmian warunków i ryzyka działalności,
- wpływu otoczenia na
przedsiębiorstwo,
- dywersyfikacji działalności, ekonomii
skali,

- integracji pionowej i konsolidacji wyników,

- zmian systemu zarządzania,
- błędów w działalności operacyjnej,
- innych nieprzewidzianych czynników.

.
.

Kiedy stosujemy metody dochodowe
(lub nie powinniśmy stosować ) ?

wymogi metod

właściwe dla:

- przedsiębiorstw szybko rozwijających się,
- na tle dość stabilnego otoczenia,
- gdy są możliwe do przewidzenia wyniki finansowe,
 
- w warunkach przewidywalności z dużym
prawdopodobieństwem trendów
makroekonomicznych, w tym :
- stabilnego pieniądza,
- dojrzałej gospodarki,
- efektywnego rynku,
- ciągłości technologii.

Grupa metod dochodowych

- klasyfikacja:

- dyskontowe i niedyskontowe,
- proste (ekstrapolacje NCF, zysku),
- złożone (z reinwestowaniem dochodów),
- mieszane (metoda szwajcarska, metody
autorskie),
- niekonwencjonalne.
- bezpośrednie i pośrednie ( w oparciu o branżę,
sektor).

Metody dyskontowe

 
- dyskontowanie przepływów pieniężnych - NPV,
 
- dyskontowanie przychodów i kosztów

- dyskontowanie zysku i amortyzacji

- EVA (Economic Value Added)
metoda pomiaru tzw. zysku ekonomicznego

(agregat będący sumą zysku po opodatkowaniu minus

koszt kapitału)

Metody mieszane

- są to sposoby lepszego dostosowania wyceny do
wartości rynkowej w oparciu o najsilniejsze
determinanty odchyleń służące głównie do analizy
porównawczej

oparte na:

a) ocenie wartości bieżącej netto (NPV) i reputacji
(goodwill)
 
b) kalkulacji wartości NPV oraz ocenie
- good will-u (metoda angielska)
- stopnia rozwoju działalności operacyjnej (niemiecka),
- dynamiki przyrostu aktywów (1/3) (metoda
szwajcarska)

Wykład:

Przegląd wybranych metod wyceny przedsiębiorstwa

- ciąg dalszy

Charakterystyka metod wyceny
wartości

1. Metody pośrednie
niekonwencjonalne

a) Mnożnikowa
b) Wielokrotna

2. Metody dyskontowe

a). NPV i jej ograniczenia, wartość
rezydualna
b). EVA i jej ograniczenia

3. Metody Majątkowe

a). Księgowe
b). Mieszane (Met. Szwajcarska)

Grupa metod niekonwencjonalnych:

w tym:

-metody mnożnikowe, oparte na
multiplikatorach, (mnożnikach)

- cenach akcji do zysków,

-

na relacji cen akcji do dywidendy, itd.

 

A). - metoda mnożnikowa indywidualna
B).- metoda wyceny mnożnikowej
wielokrotnej

 
- oparte na osiąganych w rzeczywistości dochodach firmy
i mnożnikach w stosunku do różnych wielkości
ekonomicznych w branży lub gospodarce.

Metody wyceny mnożnikowej
indywidualnej
i wielokrotnej (inaczej: metody złożone)

 
polegają na wykorzystaniu pewnych
prawidłowości relacji ekonomicznych
wskutek powtarzalności operacji kupna,
sprzedaży akcji lub udziałów
przedsiębiorstwa.
 
relacje te nazywane

multiplikatorami lub

mnożnikami,

określają stosunek wartości

rynkowej kapitału przedsiębiorstwa do
wielkości ekonomicznych wyrażających
efekty działalności przedsiębiorstwa.
 
Wartość jest tu określana pośrednio, na
podstawie porównania z innymi podmiotami
w branży.
.

Dokładność wyceny zależy tu od:

reprezentatywności wyników
przedsiębiorstwa wobec trendów na rynku,
czyli:

- stopnia efektywności rynku
- stopnia przewidywalności trendów
- ryzyka indywidualnego i systematycznego .

 

To zaś są funkcje zależne od:
wielkości rynku i stabilności procesów gospodarczych,
kapitalizacji,
koncentracji i płynności rynku.

 

W metodzie mnożnikowej

wiele zależy od wyboru mnożnika,

oraz od tego,
aby rynek był dostatecznie
efektywny i dane dotyczyły tego
samego przedziału czasu.
 
W = m * X
 
W - wartość przedsiębiorstwa
m - multiplikator,
X - poziom podstawy multiplikatora.

Metoda mnożnikowa

Jako mnożniki (multiplikatory) można wykorzystać
indeksy i wskaźniki notowań spółek giełdowych.
 
C/CF - kurs akcji do Cash Flows,
 
C/ WK - kurs akcji do wartości księgowej
 
C/ Z - kurs akcji do zysku netto
 
pomnożyć indeks giełdowy firmy przez ilość
wyemitowanych akcji na rynku oraz przez
publikowaną wartość czynnika znajdującego się w
mianowniku (np. opublikowany zysk netto spółki),
by w ten sposób oszacować wartość rynkową
spółki akcyjnej.

Paleta multiplikatorów:

rynkowa wartość całkowitego kapitału / zysk netto
 
rynkowa wartość całkowitego kapitału / zysk przed odsetkami i
opodatkowaniem
 
rynkowa wartość całkowitego kapitału / przychody ze sprzedaży
 
wartość rynkowa kapitału własnego / zysk netto
 
wartość rynkowa kapitału własnego/ cash flow
 
wartość rynkowa kapitału własnego / wartość księgowa
 
wartość rynkowa kapitału własnego / należności
 
wartość rynkowa kapitału własnego / zobowiązania
 
wartość rynkowa kapitału własnego / zysk na sprzedaży
 
wartość rynkowa kapitału własnego / ilość produkowanych jednostek
 
wartość rynkowa kapitału własnego / liczba ludności obsługiwana
przez firmę
.

• Pomiar wartości za pomocą metody

mnożnikowej

 
Jest to metoda prosta i szybka, polegająca na:
 
1. - wyborze multiplikatora (mnożnika), będącego
podstawą wyceny,
 
2. - określeniu grupy przedsiębiorstw z danej
branży notowanych na giełdzie, dla których
możemy obliczyć wartość wybranych wskaźników,
 
3. - wyborze dla wycenianej firmy wskaźnika
wyrażającego efekt działalności,
 
4. - ustaleniu wartości przedsiębiorstwa przez
pomnożenie wielkości wskaźnika przez mnożnik
właściwy dla grupy firm z branży.

Najczęściej stosowanym mnożnikiem jest
relacja ceny za akcję (wartość rynkową
kapitału) do zysków na akcję

(mnożnik cenowo - dochodowy tj.
Price/Earnings).
 

W tym przypadku: 
wartość przedsiębiorstwa jest
określona przez rynkową wartość
kapitału przynoszącego określony dochód
obliczony

w dniu wyceny papierów

wartościowych.

Metoda wielokrotna

- aby uniknąć wpływu wahań giełdowych
z tytułu np. spekulacji na kalkulowaną
wartość rynkową spółek w oparciu o jeden
wybrany indeks, np. wskaźnik P/E, dla
niezbędnej stabilizacji szacunku
postuluje się:

- korzystać z kilku różnych multiplikatorów,

- posługiwać się średnimi wartościami w
okresie
(np. dnia, miesiąca, trzech miesięcy)

Metoda wielokrotna

 
polega na porównaniu ze sobą podstawowych
różnych wielkości ekonomicznych dla grupy
porównywalnych przedsiębiorstw (w ramach
sektora), które są notowane na giełdzie.
 
Dla ułatwienia stosuje się tu indeksy branżowe
np. Tech WIG, dla Segmentu Innowacyjnych
Technologii – SiTech itp.).
 
Indeksy te obejmują cenę akcji wszystkich
spółek z danej grupy nie uwzględniają jednak
dochodów akcjonariuszy z tytułu dywidend i
praw poboru.

Dla każdej spółki z tak określonej grupy obliczamy:
 
Wartość rynkową = liczba wyemitowanych akcji x
cena rynkowa
 
Podstawą wartości mnożnikowej będzie wartość
rynkowa porównywalnych spółek.
 
Wyłącza się na tym etapie przedsiębiorstwo, którego
wartość jest analizowana.
 
Zgodnie z ideą wyceny wielokrotnej podstawowe
wartości ekonomiczne przedsiębiorstw z badanej
grupy branżowej zostaną porównane do wartości
rynkowej według wzoru:

Wartość ekonomiczna / wartość rynkowa kapitału

Jako cele i multiplikatory stosuje
się również inne wartości
ekonomiczne

:

przychody ze sprzedaży,
zysk netto,
zysk ze sprzedaży netto,
zysk na działalności gospodarczej,
należności,
zobowiązania,
kapitał własny,
zatrudnienie.

Metoda wielokrotna

Wyniki analizujemy w tablicy dla populacji spółek i wielu
mnożników z wykorzystaniem metod statystycznych

Po obliczeniu mnożników = wielkość ekonomiczna / wartość
rynkowa kapitału
dla poszczególnych przedsiębiorstw z grupy,
wielkość mnożników uśredniamy.
 
Po podstawieniu zestawu uśrednionych mnożników przez
wartość wyników ekonomicznych wycenianego przedsiębiorstwa
na tle populacji innych firm z braży uzyskujemy wartość
analizowanego przedsiębiorstwa metodą wielokrotną
jako materiał do oszacowania dolnej i górnej granicy.

 

Interpretacja wyników

Jeżeli wynik kalkulacji wartości
jest wyższy od wyceny rynkowej (kurs x
ilość akcji), to znaczy, że wartość firmy
jest niedoszacowana na tle sektora
(kupować)
 
Gdy wynik kalkulacji wartości metodą
wielokrotną jest niższy od wyceny
rynkowej - wartość rynkowa
przeszacowana (sprzedawać).

Trudności w metodzie wielokrotnej

Każda branża lub segment rynku
(np.SiTech)
to zróżnicowana grupa przedsiębiorstw
dużych i małych, co obniża porównywalność
wyników.
 
Aby uzyskać wiarygodne wyniki warto:

- wyłonić spółki porównywalne,
- z kalkulacji wykluczyć uwzględniane w
indeksach spółki zbyt duże i zbyt małe, w
stosunku do badanego przedsiębiorstwa
(np. TPSA, KGHM).

Jeszcze o NPV przy obliczaniu
wartości przedsiębiorstwa:

NPV = Suma { CF / (1+r)n}
 
Wartość dochodowa wycenianego
podmiotu =
+ NPV
+ wartość bieżąca wartości
rezydualnej
- wartość rynkowa długu
wycenianego podmiotu

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych NPV

 
W tej metodzie ma miejsce powiązanie wartości w momencie wyceny z
przyszłymi, a więc warunkowymi dochodami pieniężnymi.
 
Wyceniany podmiot jest celem inwestycji kapitałowej, której efekty są
interesujące dla inwestora.
 
Wartość jest tu zaktualizowaną przy pomocy dyskonta sumą dochodów
netto, jakie ono przyniesie w okresie zdolności do ich generowania.
 
Posługujemy się tu projekcją przepływów pieniężnych
przedsiębiorstwa.
 
sporządzanych metodą bezpośrednią, z uwzględnieniem
przepływów z tytułu działalności operacyjnej, inwestycyjnej i
finansowej,
 
(lepszej dla potrzeb wyceny wartości przedsiębiorstwa),
 
oraz metodą pośrednią, rozróżniającą (korygującą) zysk netto i
brutto.

Parametry:

Okres analizy - najlepiej możliwie długi, niezbędny do
zwrotu nakładów inwestycyjnych (amortyzacji
majątku).
 
Stopa dyskontowa, jej wpływ na wycenę.
Jaka to ma być stopa dyskontowa i dlaczego:
oficjalnie przewidywana przez NBP stopa procentowa,
międzynarodowa stopa procentowa (Euro-land,
LIBOR),
bankowa stopa procentowa,
stopa papierów wartościowych niskiego ryzyka,
 
bazująca na indywidualnym koszcie kapitału (WACC),
czyli orientacja kosztowa w wycenianej firmie,
oparta na rentowności porównywalnych inwestycji
(orientacja rynkowa).

Trudności NPV:

prognoza przepływów, CF, przychodów i
kosztów własnych sprzedaży, i ich rozkładu
w czasie,
przyjęcie okresu prognozy,
oszacowanie nakładów inwestycyjnych na
przyrost majątku trwałego i kapitału
obrotowego,
wyznaczenie stopy dyskonta,
kalkulacja wartości rezydualnej.

Jak pokonać trudności NPV ?

- nie podchodzić mechanicznie i rachunkowo

W każdym przypadku należy obliczyć kilka
wariantów wartości NPV,
wykorzystując prognozy marketingowe
sprzedaży,
oraz zagrożenia i szanse jakie firma dostrzega

(analiza SWOT).
z uwzględnieniem zmian cen produktów,
posługując się trendami,
uwzględniając złożoność ryzyka.
rozpatrując różne prawdopodobne stopy
dyskontowe i poziomy inflacji.

Stopa dyskontowa w metodzie
dyskontowej

może być określona na podstawie Modelu
RRR (Recquired Rate of Return),
gdzie:

r - indywidualna stopa dyskontowa
ro - stopa dyskontowa wolna od ryzyka
Beta - współczynnik ryzyka
systematycznego dla danej spółki
R- średnia stopa zwrotu portfela rynkowego
 
r = ro + Beta (R - ro)

 

Wynik w metodzie dyskontowej

zależy także od:
- bieżących nakładów inwestycyjnych I,
 - ponoszonych kosztów, gł. kosztów
finansowania i stopy amortyzacji,
 - stopy podatkowej i tarczy podatkowej,
 - wypłacanej dywidendy.
 
Uwaga:
Agresywna strategia, wysoka amortyzacja i
dodatkowe inwestycje świadczące o
pozytywnych wynikach i dużym potencjale
rozwojowym firmy, ale jednocześnie wpływ
tych procesów na wartość wyliczoną
według wzoru NPV będzie negatywny.

Wartość firmy obliczana metodą NPV

będzie niższa przy ponoszeniu dodatkowych
nakładów inwestycyjnych niż przy rezygnacji
z dalszych inwestycji, które generują koszty
(paradoks).
 
W interpretacji przedziału szacowanej
wartości przedsiębiorstwa wiele zależy
od strategii podmiotu wycenianego.
 
 
Trudno wycenę według NPV traktować jako
podstawę do wyznaczenia ceny transakcji.
 
Jest to tylko informacja pomocna do
negocjacji.

Wycena wartości a wartość transakcyjna

Wyliczona wartość może mieć większy wpływ na zawarcie
transakcji jako formę kompromisu dla inwestora i
jednocześnie dla sprzedającego przedsiębiorstwo wówczas,
gdy będą spełnione następujące warunki:

- jasność i racjonalność przyjętych założeń kalkulacji wartości,
jako podstawa konsensusu,
 
- analiza wielowariantowa przy różnych założeniach wartości
parametrów,
 
szacowanie z uwzględnieniem różnego poziomu ryzyka
(współczynnik korekty ryzyka indywidualnego alfa - w liczniku
NPV lub korekta ryzyka systematycznego beta w mianowniku
NPV).

Wartość końcowa (rezydualna)

 
- oznacza wartość przedsiębiorstwa w
ostatnim roku okresu objętego
prognozą,
może stanowić znaczący procent całej
wartości przedsiębiorstwa, gdy firma będzie
funkcjonowała w przyszłości.

 
Np. modernizowana rafineria ze względu na
wymogi ekologii i bezpieczeństwa - będzie
miała dużą wartość rezydualną (Rafineria
Gdańska ma 40 lat i jest b. nowoczesna),
 

WR - wartość rezydualna

 

FCF (t +1) - wolny

przepływ pieniężny w

pierwszym roku po okresie

prognozy,

r - stopa dyskonta,

g - stopa wzrostu FCF

 

WR = FCF (t+1)

r - g

Inna metoda określenia wartości rezydualnej

polega na oszacowaniu tej wartości na podstawie
przedsiębiorstw porównywalnych stosując mnożniki
typu:
cena/ zysk,
cena / sprzedaż,
cena / wartość księgowa.
 
Wynika z tego, że metoda zdyskontowanych
przepływów pieniężnych, choć uważana za
najlepszą metodę wyceny, jest najbardziej
skomplikowana i pracochłonna.
 
Wartość wyceny w dużej mierze zależy od
przyjętych parametrów oraz rozkładu w czasie
przychodów i kosztów.

Rzadko zdarza się tu zgodność z rzeczywistością.
 
Wymaga ona ponadto analizy wewnętrznej
przedsiębiorstwa, rynku działania, i otoczenia.

EVA
Metoda wyceny oparta na zysku i koszcie
kapitału

 
Metoda wyceny oparta na zysku i
koszcie kapitału nazywana jest także
podejściem rachunkowym.
 
wady to:
-

użyteczne tylko dla analityków giełdowych

zakładających kontynuację trendów,
- niezgodność zysku w rachunku wyników z korzyściami
w postaci środków pieniężnych dla inwestora,
- gdy nie zysk lecz wzrost jest celem finansowym firmy,
gdyż nie opłaca się wykazywać maksymalnego zysku,

Metoda wyceny oparta na dywidendzie:
 
metoda statyczna

- wykorzystująca stałą stopę dywidendy,

do wielkości kapitału akcyjnego.

 
metoda dynamiczna

- metoda uwzględniająca dynamikę

wzrostu dywidendy,
 
Wp - wartość przedsiębiorstwa
D - całkowita wartość dywidendy na udział
r - stopa dyskonta,
g - założony wzrost wartości dywidendy
 
Wp = f { D }
r - g
 
Zakłada się tu stały przyrost dywidendy, który może być
określony w różnej proporcji.
 
Jest to również pewne założenie modelowe.

Wady metod opartych na dywidendzie:

 
pomijanie inwestycji w akcje zorientowanych na spekulację,
czyli zmianę notowań i nie zainteresowanych zyskiem czy
dywidendą,
 
niewielka przydatność ze względu na to, że w Polsce spółki
giełdowe lekceważą politykę dywidend i wypłacają ją
sporadycznie, okazjonalnie, nie maksymalizują zysku jako
celu podstawowego działalności,
 
pomijanie wpływu na wartość firmy realizacji agresywnej
strategii nie wypłacania należytej dywidendy w stosunku do
osiąganych zysków.

Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstwa

 
są podstawą wyceny jako metody realne, dotyczące
stanu wartości rzeczywistych zasobów,
 
oparte na zaszłościach, nie zaś abstrakcji,
niezbędne w bieżącym zarządzaniu o określonych
celach użytkowych bo bazują na aktywach, które są
sprzedawane, dzierżawione itp.,
 
łatwe, bo opierają się na danych ewidencyjnych,
 
stanowią bazę porównań z innymi
przedsiębiorstwami i innymi metodami wyceny.

Wartość księgowa przedsiębiorstwa
 
to wartośc rzeczowych składników jego majątku własnego,
czyli wartość aktywów pomniejszona o wartość ciążących na
majątku pasywów obcych (kredytów i zobowiązań).
 
Wartość odtworzeniowa
to równoważność środków pieniężnych niezbędnych do
odtworzenia w danym momencie czasowym majątek.
 
Właściwości wartości majątkowej:
wartość bieżąca względem momentu wyceny,
zależna od cen i kosztów odtworzenia składników majątku, a
nie historyczne parametry cenowo- kosztowe,
jest to wartość przy założeniu kontynuacji działalności a nie
likwidacji,
jest sumą wydatków niezbędnych na odtworzenie majątku,
 
Wartość majątkowa brutto - nie uwzględnia struktury
finansowania majątku.
 
Wartość majątkowa netto - uwzględnia udział zadłużenia
przedsiębiorstwa w sfinansowaniu składników majątku.

Metoda księgowa:

 
Ustalana jest na podstawie bilansu, jako różnica sumy
aktywów i sumy bieżących i długoterminowych zobowiązań,
czyli kapitałów obcych.

Nie zawsze istnieje zgodność księgowej wartości składników
majątku trwałego i obrotowego z wartością rzeczywistą.

Metoda ta posiada słabe strony:
- wyraża wartość historyczną składników majątku
zakupionych w przeszłości i
umorzonych według przyjętej polityki amortyzacji.
 

Wartość księgowa w ujęciu netto

 
- odpowiada wielkości kapitału własnego.
 
 

Wartość księgowa w ujęciu brutto

 
-nie uwzględnia struktury finansowania, czyli zadłużenia
firmy.

Jest to metoda najszybsza, najprostsza i najmniej
pracochłonna ustalania wartości.

Odchylenia
- wartości rzeczywistej i księgowej wynikają z
 
procesów inflacyjnych,
 
polityki amortyzacji (związanej z rachunkiem wyników niż
gospodarką środkami trwałymi,
 
zużycia fizycznego moralnego środków trwałych,
 
sposobów aktualizacji wartości księgowej (arbitralnej),
 
wewnętrznej wyceny i przeszacowania (subiektywnej),
 
fizycznych ubytków zasobów materialnych w stosunku do
ewidencji.
 

Wartość księgowa (ewidencyjna)

winna jeszcze obejmować korektę w wyniku:
 
oceny stopnia przydatności operacyjnej aktywów. (np.
zamortyzowane ale nie zużyte środki trwałe),
 
wyceny składników rzeczowych majątku według cen
rynkowych (zapasów, środków trwałych),
 
wyceny składników finansowych majątku trwałego metodą
dochodową lub porównań rynkowych),
 
wyceny papierów wartościowych według bieżącej wartości
rynkowej.
 
skorygowania należności i zobowiązań (przeterminowanych)
z uwzględnieniem ich ściągalności lub stopnia wymagalności.

Metoda likwidacyjna.

 
Metoda ta polega na obliczeniu wartości majątku
gdy przedsiębiorstwo nie jest w stanie samodzielnie
egzystować
lub w związku ze sprzedażą jego części w krótkim
okresie na aukcji lub przetargu.
 
wartość brutto - bez uwzględnienia kosztów
sprzedaży,
wartość netto - rzeczywisty wpływ ze sprzedaży w
gotówce po odjęciu kosztów sprzedaży.
 
Wartość likwidacyjna wiąże się z utratą wartości
jaką można by uzyskać, gdyby firma normalnie
funkcjonowała.
 
 
Likwiduje się firmę w przypadku gdy nie ma ona
racji bytu lub poziom zobowiązań jest nadmierny,
powodujący trwałą utratę płynności.

Wartość likwidacyjna

czyli upłynnienia składników majątku jest różna
- w stosunku do wartości księgowej.
zależna od szybkości upłynnienia.
 
Na ogół nie traci się na środkach pieniężnych i
gruntach.
Najbardziej spada wartość zapasów, zwłaszcza
produkcji w toku.
 
Ostatecznie, mając na uwadze zadłużenie, poziom
zobowiązań handlowych, często skumulowanych, i
koszty likwidacji, postępowania sądowego,
syndyka, ekspertyz, itp. przyjmuje się, że wartość
likwidacyjna przedsiębiorstwa jest bliska zeru lub
ujemna.

STRATEGIE

Nabywca jako inwestor zawsze będzie kierował się
interesem i poszukiwał okazji dającej efektywną
cenę zakupu niższą do wartości kapitałowej,

przy zachowaniu samodzielności przedsiębiorstwa,
które jest efektywnie zarządzane,

przy założeniu scalenia (połączenia)
przedsiębiorstw, celem
uzyskania większego potencjału ekonomicznego,
szybszego wzrostu lub
akwizycji rynku.

Przy sprzedaży przedsiębiorstwa istnieje
niebezpieczeństwo

zmiany kierownictwa i organów,

zmiany strategii działania,

restrukturyzacji,

likwidacji lub likwidacji części.

Wnioski:
 
Wycena przedsiębiorstwa
 
- konieczna, gdy firma generuje zyski,
 
- jest to metoda trudna, wymagająca
wiedzy,
 
- subiektywna w warunkach wysokiej inflacji
lub niestabilności rynku.

Metoda zdyskontowanych przepływów
pieniężnych
 
jest to metoda wymagająca:
 
profesjonalnej kalkulacji,
 
przyjęcia a'priori wielu założeń, z którymi strony
muszą się zgodzić.
 
Dlatego:
 
- do oceny wartości kapitałowej stosuje się proste i
łatwe metody mnożnikowe,
 
- pod warunkiem, że posiadamy dostateczną ilość
informacji o rynku papierów wartościowych i
branży, do której należy badane przedsiębiorstwo.

Wycena księgowa
 
oznacza wartość firmy takiej, jaką jest w danym momencie według
zapisów księgowych.
 
Jest to wartość udokumentowana, ale zniekształcona przez inflację i
politykę amortyzacji.
 
Niestety nie wiemy wiele o zdolności do generowania zysku czy
produktywności tego majątku.
 
 
Ze względu na prostotę metoda ta jest punktem wyjścia do negocjacji
jako informacja o wartości majątku,
 
Ze względu na motywy inwestora jest niewystarczająca.
 
Metoda ta pomija ocenę wartości organizacji (jej efektywność,
sprawność co jest szczególnie istotne w firmach nowoczesnych
technologii, mających patenty, Hi-Tech itp. ).
 
To oznacza również, że nie wiemy jaka jest wartość rynkowa wycenianej
firmy metodami majątkowymi.

W sumie,
 
- w przypadku poważnego zlecenia
wyceny przedsiębiorstwa:
 
należałoby zastosować kombinację metod i
wiele ich wariantów przy różnych
założeniach,
 
decyduje gotowość do podjęcia ryzyka ze
strony nabywcy, co powinno być też
przedmiotem wyceny. .