Autor: Szymon Okoñ, Mateusz Mat³oka,
Agnieszka Kaszkowiak
ISBN: 978-83-246-2384-6
Format: 122x194, stron: 152

ZarzĎdzanie
ryzykiem walutowym

Bezpieczeñstwo finansowe Twojej dzia³alnoœci

• Umiejêtne zarz¹dzanie ryzykiem
• Skuteczne metody zabezpieczaj¹ce
• Opcje walutowe pod kontrol¹
• Ryzyko ksiêgowe, transakcyjne oraz ekonomiczne
• Praktyczne przyk³ady, schematy i wzory

Jest waluta, jest ryzyko. Jest ryzyko, jest na nie sposób!

Przedsiêbiorcy prowadz¹cy dzia³alnoœæ gospodarcz¹ na miêdzynarodowych rynkach
dobrze wiedz¹, ¿e zmienne kursy walut zawsze wi¹¿¹ siê z koniecznoœci¹ szacowania
ryzyka. I nie ma znaczenia, czy odpowiadasz za kondycjê polskiego oddzia³u
miêdzynarodowego koncernu, czy eksportujesz za granicê soki owocowe — do d³ugiej listy
zagro¿eñ Twojego biznesu zalicza siê tak¿e ryzyko walutowe, w wyniku którego mo¿esz
straciæ znaczn¹ czêœæ zysku. Zagro¿enie staje siê szczególnie wyraŸne, gdy nad œwiatow¹
gospodark¹ kr¹¿y widmo kryzysu.

Nie za³amuj siê! Autorzy ksi¹¿ki Zarz¹dzanie ryzykiem walutowym postanowili przybyæ Ci
z odsiecz¹ i przepêdziæ z Twojej okolicy smoka niepewnoœci. Naucz¹ Ciê praktycznych
metod ograniczania potencjalnych strat, wynikaj¹cych ze zmian kursów walut,
oraz minimalizowania negatywnych konsekwencji, które mog¹ wyst¹piæ w zwi¹zku z tymi
zmianami. Podpowiedz¹, które z zabezpieczeñ wybraæ, by kondycja finansowa Twojej firmy
pozostawa³a na najwy¿szym poziomie. Wreszcie przystêpnie wyjaœni¹, na czym polegaj¹
m.in.: dyskonto weksli, forfaiting, swapy czy opcje walutowe.

Bez uszczerbku na finansach

• Powszechnoœæ ryzyka walutowego w polskiej gospodarce
• Zarz¹dzanie zagro¿eniem zwi¹zanym ze zmiennymi kursami
• G³ówne typy ryzyka walutowego
• Identyfikacja pozycji finansowych denominowanych w walutach obcych
oraz okreœlanie pozycji walutowej
• Akceptowalny poziom ryzyka, przy którym Twoje przedsiêbiorstwo mo¿e operowaæ

SPIS TRE"CI

Wst#p

5

Rozdzia$ 1. Ryzyko walutowe

7

Poj cie ryzyka walutowego

7

Rodzaje ryzyka walutowego

9

Ryzyko ksi gowe

9

Ryzyko transakcyjne

13

Ryzyko ekonomiczne

16

Zarz$dzanie ryzykiem walutowym

17

Rozdzia$ 2. Zabezpieczenia wewn#trzne

21

Rozliczenie p%atno&ci zagranicznych
w walucie krajowej

22

Klauzule waloryzacyjne

25

Przy&pieszanie lub opó(nianie p%atno&ci
(leading i lagging)

28

Kompensowanie (netting)

30

Matching

35

Rozdzia$ 3. Zabezpieczenia zewn#trzne

39

Dyskonto weksli

40

Faktoring

44

Forfaiting

53

Produkty ubezpieczeniowe

58

Z A R Z D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

4

Hedging finansowy

62

Produkty denominowane,
indeksowane w oparciu o kursy walutowe

64

Kontrakty forward

65

Walutowe kontrakty futures

70

Kontrakty forward i futures
— zarz$dzanie ryzykiem czy spekulacja

78

Opcje walutowe

80

Opcje walutowe pozagie%dowe

83

Opcje walutowe gie%dowe

90

Opcje na walutowe kontrakty futures

97

Opcje walutowe egzotyczne

100

Strategie opcyjne

106

Opcje — zarz$dzanie ryzykiem czy spekulacja

119

Opcje a kryzys finansowy

125

Swapy walutowe

128

Podsumowanie

135

Dodatek A

137

Najwa-niejsze waluty i odpowiadaj$ce im kody

137

Strony internetowe

139

O autorach

141

Bibliografia

143

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

65

Kontrakty forward

Transakcje terminowe forward naleĝÈ do najstar-
szych, a zarazem najprostszych instrumentów po-
chodnych (derywatów). ZobowiÈzujÈ do zawarcia
transakcji kupna lub sprzedaĝy okreĂlonego wo-
lumenu waluty za innÈ walutÚ w przyszïoĂci. Za-
kïada siÚ przy tym, ĝe dostawa walut nastÈpi
w okreĂlonym momencie przyszïoĂci, a terminowy
kurs rozliczenia ustala siÚ w momencie zawarcia
transakcji. Instrumentem bazowym mogÈ byÊ nie
tylko waluty, ale równieĝ towary czy stopy pro-
centowe. Obrazowe przedstawienie istoty kontrak-
tów forward na koncentrat pomarañczowy zostaïo
pokazane w firmie Nieoczekiwana zmiana miejsc.

Kontrakty forward sÈ instrumentem niestan-

daryzowanym, to znaczy, ĝe moĝna je zawrzeÊ na
dowolnÈ iloĂÊ instrumentu bazowego z dowolnÈ
datÈ dostawy — gdyĝ strony precyzujÈ warunki
umowy. Z tej przyczyny obrót kontraktami forward
jest pozagieïdowy (OTC — over the counter), nie
wymaga wniesienia depozytu, a rozliczenie (pïat-
noĂÊ) odbywa siÚ po dostawie. Kontrakty forward
nie sÈ poddawane codziennemu procesowi kory-
gowania cen (operacji market to market)

3

. Z racji

wysokiego ryzyka niedotrzymania warunków kon-
traktu do pozagieïdowych rynków terminowych
dopuszcza siÚ instytucje majÈce zaufanie dealerów

3

D. Meniów, G. OchÚdzan, Z. Wilmowska, op.cit., s. 111.

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

66

oraz ïatwy dostÚp do linii kredytowych, np. duĝe
korporacje, banki, rzÈdy.

Strona zobowiÈzujÈca siÚ dostarczyÊ okreĂlonÈ

iloĂÊ instrumentu podstawowego przyjmuje po-
zycjÚ krótkÈ (sprzedaje kontrakt terminowy), a stro-
na zobowiÈzujÈca siÚ zapïaciÊ za dany instrument
bazowy przyjmuje w kontrakcie pozycjÚ dïugÈ (ku-
puje kontrakt). Poprzez porównanie poziomu kursu
forward z poziomem kursu referencyjnego (kursu
walutowego w dniu rozliczenia) okreĂla siÚ wiel-
koĂÊ zysku dla jednej strony oraz wielkoĂÊ straty
dla drugiej strony kontraktu.

W sytuacji, gdy kurs referencyjny przewyĝsza

kurs rozliczenia, to strona zajmujÈca pozycjÚ dïugÈ
w kontrakcie uzyskuje kwotÚ pieniÚĝnÈ jako wy-
nik przemnoĝenia wielkoĂci kontraktu przez róĝ-
nicÚ miÚdzy kursem referencyjnym a kursem rozli-
czenia (rysunek 3.3).

½ródïo: opracowanie wïasne

Rysunek 3.3. Kupno kontraktu forward

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

67

Analogicznie, kiedy kurs referencyjny nie prze-

kracza kursu rozliczenia, to zysk uzyskuje strona
zajmujÈca pozycjÚ krótkÈ. Zysk wówczas równy
jest wynikowi przemnoĝenia wielkoĂci kontraktu
przez róĝnicÚ miÚdzy kursem rozliczenia a kursem
referencyjnym (rysunek 3.4).

½ródïo: opracowanie wïasne

Rysunek 3.4. Sprzedaĝ kontraktu forward

Wykorzystanie kontraktów forward w celu za-

bezpieczenia siÚ przed ryzykiem kursowym polega
na zajÚciu pozycji odwrotnej do pozycji walutowej,
którÈ chce siÚ zabezpieczyÊ. DziÚki temu zysk
osiÈgniÚty na jednej z tych pozycji kompensuje
stratÚ na drugiej pozycji

4

. Tak wiÚc zabezpiecze-

nie pozycji dïugiej w konkretnej walucie (naleĝ-
noĂci w walucie obcej przekraczajÈ zobowiÈzania

4

P. Misztal, op. cit., s. 92.

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

68

w tejĝe walucie) osiÈga siÚ poprzez sprzedaĝ kon-
traktu forward. Odwrotnie — w sytuacji pozycji
krótkiej walutowej (wyĝszym wolumenie zobowiÈ-
zañ niĝ naleĝnoĂci w walucie obcej) zakupuje siÚ
kontrakt forward.

Zawarcie kontraktu forward ma w sobie ele-

ment spekulacji, gdyĝ przewiduje siÚ, ĝe przed-
miot transakcji (walutÚ) bÚdzie moĝna przez mo-
mentem zapadalnoĂci bÈdě bezpoĂrednio po nim
kupiÊ lub sprzedaÊ korzystniej, niĝ ustalono w kon-
trakcie. Sprzedawca przewiduje, ĝe do czasu trans-
akcji kurs waluty spadnie poniĝej kursu referencyj-
nego, a wiÚc moĝliwe bÚdzie osiÈgniÚcie zysków
poprzez sprzedaĝ waluty po cenie wyĝszej niĝ kurs
referencyjny. RównoczeĂnie kupujÈcy oczekuje
wzrostu kursu walutowego, dziÚki czemu bÚdzie
mógï odsprzedaÊ walutÚ z zyskiem. Jednakĝe kon-
strukcja forwardu przesÈdza o klasyfikacji bardziej
do instrumentów zabezpieczajÈcych niĝ spekula-
cyjnych.

NDF-y (non-delivery forward) to szczególna od-

miana transakcji forward bez obowiÈzku dostawy
instrumentu bazowego. Rozliczenie tych nierze-
czywistych transakcji terminowych odbywa siÚ
w oparciu o róĝnice miÚdzy cenÈ terminowÈ z dnia
zawarcia transakcji a cenÈ natychmiastowÈ z dnia
rozliczenia. NDF-y wykorzystuje siÚ, gdy ramy
prawne uniemoĝliwiajÈ wykorzystanie innych trans-
akcji terminowych bÈdě gdy strony kontraktu chcÈ

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

69

jedynie rozliczyÊ róĝnicÚ kursowÈ w terminie roz-
liczenia, z powodu braku potrzebnych funduszy
lub braku zainteresowania rotacjÈ Ărodków na ra-
chunku. Jednakĝe udziaï instrumentów typu NDF
na rynku forward jest niewielki.

Prostota konstrukcji oraz moĝliwoĂÊ dostosowa-

nia warunków umowy do potrzeb stron zawiera-
jÈcych kontrakt przesÈdza o popularnoĂci tego
instrumentu wĂród instytucji niefinansowych. Na
tle pozostaïych instrumentów okazujÈ siÚ stosun-
kowo tanie. Z racji tego, ĝe cena forward równa
jest jedynie niewielkiej czÚĂci ceny instrumentu
bazowego, moĝliwe jest wykorzystanie efektu děwi-
gni, czyli osiÈgniÚcia ponadprzeciÚtnych zysków
niewielkim kosztem. Ponadto, nie wymagajÈ za-
angaĝowania przez strony transakcji Ărodków wïa-
snych w momencie zawarcia transakcji, stÈd nie
wpïywajÈ na pïynnoĂÊ podmiotów. DajÈ moĝliwoĂÊ
wyboru kwoty oraz terminu transakcji w przeciÈgu
minimum 12 miesiÚcy.

Przykïad:

Importer samochodów MOBILEX zna aktualny

koszt produkcji samochodów wyraĝony zarówno
w walucie krajowej (15 000 zï), jak i zagranicznej
(3272 EUR), oraz cenÚ samochodu wyraĝonÈ
w walucie krajowej (20 000 zï). W celu zaplano-
wania zysków powinien wziÈÊ pod uwagÚ, ile bÚ-
dzie musiaï zapïaciÊ za samochód w walucie
krajowej w momencie dostawy. Zatem skorzystanie

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

70

dziĂ z kontraktu forward pozwoli ustaliÊ przyszïy kurs
wymiany walut (np. 4,585 EUR/PLN), a zarazem
cenÚ samochodu w walucie krajowej.

Walutowe kontrakty futures

Walutowy kontrakt futures, podobnie jak kontrakt
forward, jest umowÈ zobowiÈzujÈcÈ pomiÚdzy ku-
pujÈcym i sprzedajÈcym, która dotyczy transferu
ĂciĂle okreĂlonych aktywów w danym momencie
w przyszïoĂci. W sensie ekonomicznym kontrakty
futures i forward peïniÈ tÚ samÈ rolÚ — transfe-
rujÈ ryzyko zwiÈzane z ksztaïtowaniem siÚ kursu
walutowego. Jednakĝe kontrakty futures sÈ przed-
miotem obrotu gieïdowego, co wiÈĝe siÚ z ko-
niecznoĂciÈ dostosowania do wymogów standa-
ryzacyjnych oraz istotnymi róĝnicami w konstrukcji
tego instrumentu. Tak wiÚc ĂciĂle sprecyzowane
sÈ minimalne kwoty, na które opiewa kontrakt.
Strony kontraktu mogÈ zawieraÊ kontrakty jedy-
nie na waluty Ăwiatowe, okreĂlone na parkiecie
gieïdy. Standardowymi terminami realizacji sÈ prze-
waĝnie trzecie piÈtki marca, czerwca, wrzeĂnia oraz
grudnia.

Ceny takowych kontraktów sÈ publikowane,

a zobowiÈzania i naleĝnoĂci powstaïe na skutek
obrotu tymi instrumentami sÈ kompensowane
przez izby rozrachunkowe. DziÚki Ăcisïej regulacji
instytucjonalnej struktury rynku futures zapew-

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

71

niona zostaje gwarancja wypeïnienia kontraktu
oraz pïynnoĂÊ obrotu tymi instrumentami. Moĝliwe
jest teĝ odkupienie lub odsprzedanie kontraktu
podczas kaĝdego dnia roboczego gieïdy. Kontrakty
futures majÈ charakter nierzeczywisty (bez fizycz-
nej dostawy instrumentu bazowego), a zamykane
sÈ przewaĝnie przed ustalonym terminem reali-
zacji kontraktu. Tabela 3.3 przedstawia gïówne
róĝnice pomiÚdzy walutowymi kontraktami futures
i forward.

Zawarcie kontraktu futures wiÈĝe siÚ z koniecz-

noĂciÈ wniesienia depozytu zabezpieczajÈcego, czyli
swoistej kaucji wpïacanej na rachunek izby rozli-
czeniowej. W momencie zajÚcia pozycji na rynku
wpïaca siÚ kwotÚ równÈ depozytowi poczÈtkowemu
(ang. initial margin). Na niĝszym poziomie ustala
siÚ wielkoĂÊ depozytu minimalnego (ang. main-
tance margin), poniĝej którego wymaga siÚ uzupeï-
nienia depozytu zabezpieczajÈcego (rysunek 3.5).
Z zaïoĝenia poziom depozytu zabezpieczajÈcego
powinien pokrywaÊ w 40 – 80% straty, które moĝe
ponieĂÊ partner transakcji w ciÈgu dnia. Jednakĝe
sama kwota zabezpieczenia jest jedynie uïamkiem
kwoty kontraktu, co zapewnia kontrahentom mi-
nimalizowanie kosztów zaangaĝowania kapitaïo-
wego oraz uzyskanie relatywnie wysokiej stopy
zwrotu ze wzglÚdu na fakt, ĝe zysk odnoszony jest
do wielkoĂci depozytu zabezpieczajÈcego (tzw. efekt
děwigni, ang. leverage effect). Izba rozliczeniowa

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

72

Tabela 3.1. Porównanie walutowych kontraktów forward

z walutowymi kontraktami futures

Cechy

Walutowy kontrakt
forward

Walutowy kontrakt
futures

Lokalizacja

Banki lub
dealerzy

Finansowe gieïdy
terminowe

Sposób
zawierania
kontraktu

Telefon/fax

Na parkiecie gieïdy
podczas sesji
handlowej

WielkoĂÊ
kontraktu

Dostosowana
do klienta

Wystandaryzowana

Termin
dostawy

Dostosowany
do klienta

Wystandaryzowany

Partner
kontraktu

Znany bank
lub dealer

Izba rozliczeniowa

Ryzyko
kredytowe

Strony kontraktu

Izba rozliczeniowa

Rozliczenie
kontraktu

W terminie
uzgodnionym przez
bank z klientem

Codzienne
rozliczanie przez
izbÚ rozliczeniowÈ

Depozyt
zabezpieczajÈcy

Nie wystÚpuje

WystÚpuje

Děwignia
finansowa

Formalnie
nie dziaïa

Bardzo wysoka

Koszty
transakcyjne

WynikajÈce
z róĝnicy kursu
zakupu i sprzedaĝy
(ang. spread)

Prowizja brokera
ustalana
od zamówienia

½ródïo: A. Buckley, The essence of international money,

Prentice Hall, New York 1990, s. 99.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

73

½ródïo: G. Zalewski, Kontrakty terminowe w praktyce,

WIG-Press, Warszawa 2000, s. 11.

Rysunek 3.5. Rozliczanie kontraktu futures

a depozyty zabezpieczajÈce

przeprowadza codziennie rozliczanie depozytów
zabezpieczajÈcych (ang. marking to market)

5

.

Poprzez porównanie aktualnych notowañ kon-
traktów do ustalonych w dniu zawarcia transakcji
moĝliwe jest ustalenie zysków (w sytuacji korzyst-
nej zmiany ceny), które dopisuje siÚ do rachunku,
bÈdě strat, które wiÈĝÈ siÚ z koniecznoĂciÈ uzu-
peïnienia depozytu.

W praktyce wyksztaïciïa siÚ tendencja do usta-

lania limitów otwarcia pozycji poprzez gieïdy,
a wiÚc okreĂlenia maksymalnej liczby otwartych
pozycji dla danych typów kontraktów terminowych,
dla pozycji dïugich oraz krótkich. WysokoĂÊ limi-
tów uzaleĝniona jest od wolumenu obrotów wa-
lutÈ bÚdÈcÈ przedmiotem kontraktu. Na gieïdach

5

D. Meniów, G. OchÚdzan, Z. Wilmowska, op.cit., s. 111.

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

74

amerykañskich takie limity nie obowiÈzujÈ inwesto-
rów, którzy wykorzystujÈ kontrakty futures w celu
zabezpieczenia, a nie spekulacji.

Przy uĝyciu walutowych kontraktów futures

moĝna zabezpieczyÊ siÚ przed ryzykiem waluto-
wym. Zasada jest podobna jak w wypadku trans-
akcji forward — zajmuje siÚ pozycjÚ przeciwnÈ
w stosunku do pozycji, którÈ chce siÚ zabezpieczyÊ.
Tak wiÚc zabezpieczenie przed spadkiem kursu
walutowego sprowadza siÚ do sprzedaĝy odpo-
wiedniej liczby kontraktów, a zabezpieczenie przed
wzrostem kursu odbywa siÚ poprzez zakup ade-
kwatnej liczby transakcji futures. MówiÈc krótko,
naleĝy zawrzeÊ tyle kontraktów futures, aby war-
toĂÊ rzeczywistej i przewidywanej pozycji na rynku
kasowym zostaïa zrównowaĝona. StÈd teĝ wyzna-
cza siÚ tzw. wspóïczynnik zabezpieczenia, pokrycia
(ang. hedge ratio), który informuje, ile kontraktów
terminowych koniecznych jest do zrównowaĝenia
ryzyka na rynku kasowym. Wspóïczynnik ten jest
ilorazem przewidywanej wartoĂci otwartej pozycji
walutowej na rynku kasowym oraz przewidywanej
wartoĂci jednego kontraktu w dniu zawarcia trans-
akcji, a wynik zaokrÈgla siÚ do najbliĝszej liczby
caïkowitej.

Peïne zabezpieczenie otwartej pozycji waluto-

wej sprowadza siÚ do zrównania wielkoĂci pozycji
zabezpieczanej z iloĂciÈ zawartych kontraktów,
jednakĝe takie podejĂcie nie jest rozwiÈzaniem
optymalnym pod wzglÚdem minimalizacji ryzyka.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

75

OptymalnÈ liczbÚ kontraktów futures, które naleĝy
zawrzeÊ, ustala siÚ nastÚpujÈco

6

:

gdzie:

— optymalna liczba kontraktów futures dla

potrzeb transakcji zabezpieczajÈcej,

— iloĂÊ jednostek pozycji zabezpieczanej,

— wielkoĂÊ jednego kontraktu futures,

— optymalna wartoĂÊ wspóïczynnika

zabezpieczenia, minimalizujÈca ryzyko zwiÈzane
z pozycjÈ zajmowanÈ przez inwestora, przy czym

— wspóïczynnik korelacji miÚdzy zmianÈ kursu

waluty obcej a zmianÈ ceny terminowej w czasie,

— odchylenie standardowe zmian odpo-

wiednio bieĝÈcego kursu waluty obcej oraz ceny
terminowej waluty obcej.

Przykïad:

Spóïka amerykañska WALUTON zamierza za-

bezpieczyÊ swojÈ pozycjÚ walutowÈ w EUR równÈ
40 000 USD. Korelacja pomiÚdzy EUR a USD wy-
nosi 0,7, a odchylenia standardowe USD i EUR od-
powiednio 0,25 i 0,35. Zaïóĝmy, ĝe jeden kontrakt
futures opiewa na 10 000 jednostek. Wówczas opty-
malna liczba kontraktów futures, którÈ powinna za-
kupiÊ spóïka, wynosi

6

P. Misztal, op. cit., s. 98.

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

76

Obecnie na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych

w Warszawie moĝliwy jest obrót kontraktami fu-
tures na indeksy, akcje, waluty oraz kontrakty
opcyjne. Jako ĝe w tej publikacji najbardziej inte-
resujÈ nas walutowe kontrakty futures, to tabela 3.4
prezentuje przykïadowe ich notowania.

Tabela 3.4. Notowania kontraktów futures na waluty CHF,

EUR oraz USD na GPW w Warszawie

Nazwa
kontraktu
futures

Termin
wykonania

BieĝÈcy
kurs

Zmiana

Czas

FCHFH10

2010-03-19

313,10

8,10

+2,7%

03-30 14:15

FCHFM09

2009-06-19

310,81

5,61

+1,8%

03-30 16:20

FCHFU09

2009-09-18

311,00

6,60

+2,2%

03-30 14:36

FCHFZ09

2009-12-18

311,60

5,72

+1,9%

03-30 14:36

FEURH10

2010-03-19

475,59

0,0%

FEURM09

2009-06-19

470,04

8,56

+1,9%

03-30 16:20

FEURU09

2009-09-18

469,00

9,00

+2,0%

03-30 10:13

FEURZ09

2009-12-18

469,00

9,00

+2,0%

03-30 16:20

FUSDH10

2010-03-19

347,14

0,0%

FUSDM09

2009-06-19

355,13

8,65

+2,5%

03-30 16:21

FUSDU09

2009-09-18

346,00

11,00

+3,3%

03-27 15:28

FUSDZ09

2009-12-18

345,00

9,11

+2,7%

03-27 13:24

½ródïo: http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/

futures.html, stan na dzieñ 2009-03-30.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

77

Zgodnie z informacjami ze strony gieïdy, w kaĝ-

dym momencie w obrocie znajdujÈ siÚ 4 serie kon-
traktów wygasajÈcych w 4 najbliĝszych miesiÈcach
z marcowego cyklu kwartalnego, obejmujÈcego
miesiÈce: marzec, czerwiec, wrzesieñ i grudzieñ.
Ostatnim dniem obrotu jest trzeci piÈtek miesiÈca
wygaĂniÚcia. Obrót kontraktami terminowymi na
waluty wygasajÈcymi w tym dniu koñczy siÚ o go-
dzinie 10:30. Harmonogram obrotu kontraktami
terminowymi na kursy walut przedstawia siÚ tak
jak na poniĝszym schemacie (tabela 3.5):

Tabela 3.5. Kalendarz obrotu kontraktami terminowymi

na kursy walut

½ródïo: http://www.gpw.pl/zrodla/papierywartosciowe/

pochodne/kontrakty/pdf/kal_waluty.pdf.

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

78

Kontrakty forward i futures
— zarzÈdzanie ryzykiem czy spekulacja

PojÚcie „zarzÈdzanie ryzykiem” czÚsto mylone jest
ze spekulacjÈ, a w istocie powinno byÊ jej elimi-
nowaniem

7

. W przypadku zawierania kontraktu

forward lub futures, a wiÚc w sytuacji, gdy eks-
porter sprzedaje walutÚ na okreĂlony termin bÈdě
importer zakupuje walutÚ na ustalony moment
w przyszïoĂci, mówienie o spekulacji wydaje siÚ
niepoprawne. Przeciwnie, brak zawarcia takiej
transakcji uwaĝa siÚ za spekulacjÚ. Eksporter nie-
zabezpieczajÈcy swojej dïugiej pozycji walutowej
zarobi w przypadku wzrostu kursu waluty, a od-
niesie stratÚ w przeciwnym przypadku. Odwrotnie
importer, którego krótka pozycja walutowa bez za-
bezpieczeñ naraĝa go na straty w przypadku wzrostu
kursu waluty, a przynosi zyski w przypadku spadku.

Jeĝeli jednak eksporter (lub importer) zawrze

odpowiedniÈ transakcje terminowÈ, to wie dokïad-
nie, ile zïotówek otrzyma w przyszïoĂci ze sprze-
daĝy waluty (bÈdě w przypadku importera — ile
zïotówek wyda na zakup waluty). Znika zatem ry-
zyko zwiÈzane z niepewnoĂciÈ co do przyszïych

7

Na podstawie http://www.alphafs.com.pl/php/

dokumenty/baza_plikow_100.pdf oraz http://www.
alphafs.com.pl/php/dokumenty/baza_plikow_74.pdf,
stan na dzieñ 2009-03-30.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N } T R Z N E

79

wydatków/przychodów. RównoczeĂnie jednak nie-
moĝliwe jest odniesienie zysków z tytuïu zmiany
kursów walutowych.

Transakcje terminowe z prawnego punktu wi-

dzenia sÈ jednoczeĂnie prawem i obowiÈzkiem do
sprzedania waluty przez importera. PrzypuĂÊmy,

ĝe eksporter sprzedaje walutÚ po kursie 4,585
w danym momencie w przyszïoĂci. JeĂli bieĝÈcy
kurs wyniesie wtedy np. 4,3, to eksporter ma prawo
sprzedaÊ walutÚ po 4,585. Jeĝeli zaĂ kurs wzroĂnie,
przykïadowo do 4,9, to eksporter ma obowiÈzek
sprzedaĝy waluty po kursie 4,585. Trudno tu za-
tem mówiÊ o spekulacji, terminie, który — niczym
slogan — czÚsto powtarzajÈ dziennikarze w me-
diach zajmujÈcych siÚ transakcjami terminowymi.
Warto zatem ostroĝnie podchodziÊ do opinii spro-
wadzajÈcych siÚ do stwierdzenia, ĝe kontrakt for-
ward/futures jest instrumentem „z piekïa rodem”
— jak to zostaïo wyraĝone przez Zbigniewa Jaku-
basa, prezesa Kongresu i Polskiej Rady Biznesu.

Kiedy rozkïadamy transakcje futures/forward na

czÚĂci skïadowe, okazuje siÚ, ĝe sprzedaĝ kon-
traktu futures jest jednoczesnym kupieniem opcji
put 4,585 oraz wystawieniem opcji call 4,585
o takim samym nominale (o opcjach bÚdzie mowa
w kolejnym rozdziale). JeĂli zatem kurs wyniesie
np. 4,3, to eksporter skorzysta z prawa sprzeda-
nia waluty jako nabywca opcji put, a w sytuacji

Czytaj dalej...

Z A R Z k D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

80

wzrostu kursu do 4,9 bÚdzie miaï obowiÈzek sprze-
daĝy waluty po umówionym kursie 4,585 — z ra-
cji wystawienia opcji call.

Jedynie niewïaĂciwe wykorzystanie kontraktów

futures/forward moĝna nazywaÊ spekulacjÈ, a dzieje
siÚ tak w sytuacji, gdy:

x eksporter otworzy dïugÈ pozycjÚ (czyli kupi

kontrakt forward/futures), kupujÈc tym sa-
mym walutÚ na okreĂlony moment w przy-
szïoĂci,

x eksporter zamknie (bez wzglÚdu na wynik:

zysk czy stratÚ) wczeĂniej zawarte krótkie
pozycje walutowe bez dostarczenia waluty,

x eksporter sprzeda kontrakty forward/futures,

których wartoĂÊ przewyĝsza spodziewany
przychód eksportowy.

Przy czym najbardziej niebezpiecznÈ spekula-

cjÈ jest sytuacja pierwsza, a stosunkowo najmniej
— trzecia.

Opcje walutowe

Kontrakty opcyjne zawarte miÚdzy kupujÈcym
a sprzedajÈcym dajÈ kupujÈcemu prawo (a wiÚc
nie obowiÈzek) do zakupu lub sprzedaĝy okreĂlonej
iloĂci waluty obcej po ustalonej cenie (referencyj-
nym kursie walutowym), w ustalonym terminie.
Zalicza siÚ je do instrumentów o niesymetrycznym