Ticker
GPW
LPP
Reuters
LPPP.WA
Dane podstawowe
cena rynkowa (z³)
104.00
wycena DCF (z³)
165.43
min 52 tyg (z³)
48.00
max 52 tyg (z³)
116.00
kapitalizacja (tys. z³)
157 352
EV (tys. z³)
206 752
liczba akcji (tys.)
1 513
free float (%)
27.3
free float (tys. z³)
42 989
r. obrót/msc (tys. z³)
1 056
Zmiana kursu
LPP
WIG
1 miesi¹c (%)
3.9%
-2.1%
3 miesi¹ce (%)
-3.8%
-4.5%
6 miesiêcy (%)
10.3% -13.6%
12 miesiêcy (%)
99.6%
2.4%
Akcjonariat
% akcji % g³osów
Lubianiec Jerzy
18.17% 33.47%
Piechocki Marek
18.17% 33.47%
Grangefont Limited 36.34% 18.88%
Dane finansowe
Poprzednie rekomendacje (2002 r.)
tys. z³
1999
2000
2001
2002p
2003p
data
rekomendacja
kurs
sprzeda¿
107 959
143 835
171 325
221 577
302 266
nie sporz¹dzano rekomendacji
EBITDA
14 416
17 351
18 406
27 407
33 874
zysk netto
6 000
6 200
10 100
15 900
19 300
EPS (z³)
3.97
4.10
6.68
10.51
12.76
DPS (z³)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS (z³)
4.47
5.08
8.42
12.81
16.17
P/E
26.2
25.4
15.6
9.9
8.2
P/BV
9.52
8.49
8.45
8.36
8.24
EV/EBITDA
14.3
11.9
11.2
7.5
6.1
p - prognoza BDM PKO BP SA
LPP S.A.
rekomendacja
KUPUJ
kurs docelowy
124.00
analityk:
Rados³aw Solan
radoslaw.solan@pkobp.pl
e-mail:
fax (0-22)521-79-46
tel. (0-22)521-79-41
LPP
40
50
60
70
80
90
100
110
120
12 pa
27 gru
8 mar
23 maj
6 sie
LPP
wig znormalizowany
RAPOR
T
anality
czn
y
Bankowy Dom Maklerski
PKO Bank Polski SA
ul. Pu³awska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22)521-80-00
fax (0-22)521-79-46
e-mail: infobdm@pkobp.pl
Informacja na temat
powi¹zañ pomiêdzy BDM
a spó³k¹ znajduje siê na
ostatniej stronie
nieniejszego opracowania
❏
❏
❏
❏
❏
LPP trudno postrzegaæ jako spó³kê stricte odzie¿ow¹, gdy¿ nie
jest jej producentem. Nie jest te¿ spó³k¹ typowo handlow¹, gdy¿ zajmuje
siê miêdzy innymi projektowaniem odzie¿y. Jest jednak firm¹, która
udowadnia, ¿e rynek odzie¿owy w Polsce nie le¿y w gruzach, wrêcz
przeciwnie przy w³aciwym do niego podejciu mo¿na na nim zarabiaæ.
❏
❏
❏
❏
❏
Inwestycje w nowo otwierane salony firmowe staj¹ siê
paradoksalnie recept¹ na bran¿owe niedomagania. Dziêki wiêkszej
iloci salonów spó³ka dokonuje efektywnej alokacji sprzedawanych
towarów. W przeciwieñstwie do wiêkszoci producentów odzie¿y w
Polsce w strategii LPP du¿y nacisk po³o¿ony zosta³ na promocjê
w³asnej marki oraz wypracowanie bezporednich kana³ów sprzeda¿y,
co ma niebagatelne znacznie zarówno w procesie pozyskiwania klienta,
jak i w utrzymywaniu p³ynnoci finansowej spó³ki.
❏
❏
❏
❏
❏
Spó³ka utrzymuje ponad przeciêtnie wysoki poziom zapasów
co ma bezporednie prze³o¿enie zarówno na wycen¹ spó³ki jak i na
osi¹gan¹ rentownoæ. Wysoki poziom zapasów jednak¿e nale¿y
t³umaczyæ aktualnym stadium rozwoju gdañskiej spó³ki, a przede
wszystkim specyfik¹ organizacji produkcji.
❏
❏
❏
❏
❏
Wycenilimy LPP metod¹ zdyskontowanych przep³ywów
pieniê¿nych oraz metod¹ porównania wskaników rynkowych. Wartoæ
jednej akcji oszacowana metod¹ DCF wynios³a 165,43 PLN natomiast
implikowana wycena z porównania wskaników rynkowych wynios³a
110,72 PLN.
❏
❏
❏
❏
❏
Chcielibymy wskazaæ, i¿ inwestycja w walory LPP cechuje
siê wysokim ryzykiem zwi¹zanym z p³ynnoci¹ notowanych akcji na
rynku. Free float akcji spó³ki wynosi 27,3%, a redni dzienny obrót
akcjami spó³ki to zaledwie 60 tys. PLN. Maj¹c na uwadze niewielk¹
p³ynnoæ walorów spó³ki zastosowalimy 25% dyskonto wobec
przeprowadzonej wyceny. Z uwzglêdnieniem dyskonta wyceniamy
wartoæ jednej akcji LPP na 124 PLN, co w stosunku do aktualnego
poziomu notowañ wskazuje, ¿e spó³ka notowana jest na Gie³dzie z
ponad 19% dyskontem. Tym samym rekomendujemy kupno walorów
LPP S.A.
16
padziernik 2002 r.
sektor:
handel
2
LPP
handel
Wnioski analityczne
Spó³ka z pogranicza bran¿:odzie¿owej i handlowej
Na kondycjê polskich przedsiêbiorstw w bran¿y odzie¿owej negatywny wp³yw wywieraj¹
g³ównie dwa czynniki: spadek tempa wzrostu gospodarczego zarówno w Polsce jak i w krajach
Europy Zachodniej, szczególnie silnie przejawiaj¹cy siê w spadku zamówieñ dotycz¹cych przerobu
uszlachetniaj¹cego z krajów Unii Europejskiej oraz import gotowej, taniej odzie¿y z krajów
Dalekiego Wschodu, w tym szczególnie z Chin. Na tym tle spó³ka LPP wypada zdecydowanie
korzystnie. Owe problemy jej nie dotycz¹. Spó³ka jest legalnym importerem odzie¿y z Chin, ale
nie mo¿na winiæ jej, i¿ przyczynia siê do z³ej kondycji polskich przedsiêbiorstw odzie¿owych.
Jestemy zdania, i¿ LPP nawet nie powinna byæ postrzegana przez pryzmat bran¿y odzie¿owej
mimo, i¿ przedmiotem dzia³alnoci spó³ki jest m.in. sprzeda¿ odzie¿y. Na warszawskiej gie³dzie
LPP zaliczana jest wrêcz do podmiotów handlowych. Mimo to obie klasyfikacje nie odzwierciedlaj¹
przedmiotu faktycznie prowadzonej dzia³alnoci. Spó³ka bowiem projektuje, promuje i dystrybuuje
odzie¿, bêd¹c jednoczenie odci¹¿on¹ od kosztów utrzymania parku maszynowego i pomieszczeñ
produkcyjnych oraz zwi¹zanego z tym zatrudnienia.
Promocja marki oraz w³asna sieæ salonów firmowych
Stosuj¹c umiarkowan¹ politykê cenow¹ spó³ka prawie w ogóle nie zosta³a dotkniêta
skutkami spowolnienia rozwoju gospodarczego. Jego skutki za eliminuje poprzez kreacjê marki
i rozbudowê w³asnej sieci sprzeda¿y. Dziêki temu LPP ma bezporedni wp³yw na sposób
sprzeda¿y, a wytê¿one inwestycje w okresie dekoniunktury paradoksalnie przynosz¹ pozytywne
rezultaty. Dziêki rozbudowywanej sieci salonów firmowych spó³ka dokonuje efektywnej alokacji
sprzedawanych towarów. W przeciwieñstwie do wiêkszoci producentów odzie¿y w Polsce w
strategii LPP du¿y nacisk po³o¿ony zosta³ na promocjê w³asnej marki oraz wypracowanie
bezporednich kana³ów sprzeda¿y, co ma niebagatelne znacznie zarówno w procesie
pozyskiwania klienta, jak i w utrzymywaniu p³ynnoci finansowej spó³ki.
Wyprzedzanie poczynañ konkurecji zapewnia wysokie tempo wzrostu
W przeciwieñstwie do spó³ek z bran¿y odzie¿owej przychody LPP wykazuj¹ sta³¹ tendencjê
wzrostow¹. rednioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy szacujemy na poziomie CAGR
11,6%. Spodziewamy siê, ¿e tempo wzrostu przychodów bêdzie s³ab³o wraz z pojawieniem siê
wiêkszej liczby naladowców tego rodzaju dzia³alnoci, a w ka¿dym b¹d razie w przypadku
pojawienia siê na polskim rynku kolejnych, nowych sieci handlowych specjalizuj¹cych siê w
sprzeda¿y odzie¿y. Na polskim rynku swoje pierwsze kroki stawia bowiem sieæ C&A, a jedna z
najwiêkszych sieci w Europie - Hennes&Mauritz jeszcze na polskim rynku nie zaistnia³a.
Wysoki poziom zapasów - cena za zlecenie produkcji na Dalekim Wschodzie
Spó³ka utrzymuje ponad przeciêtnie wysoki poziom zapasów co ma bezporednie
prze³o¿enie zarówno na wycen¹ spó³ki jak i na osi¹gan¹ rentownoæ. Wysoki poziom zapasów
jednak¿e nale¿y t³umaczyæ aktualnym stadium rozwoju gdañskiej spó³ki, a przede wszystkim
specyfik¹ organizacji produkcji. Spó³ka zleca szycie zaprojektowanej odzie¿y w Chinach i innych
krajach Dalekiego Wschodu. Transport wyrobów gotowych odbywa siê drog¹ morsk¹, co znacznie
wyd³u¿a czas dostawy. Nastêpnie za towar przechodzi przez odprawê celn¹, która równie¿ trwa.
LPP utrzymuje zatem du¿e zapasy, gdy¿ nie mo¿e pozwoliæ sobie na przerwê w ci¹g³oci sprzeda¿y.
Jestemy zdania, ¿e wysoki poziom zapasów nie sprzyja rentownoci i wycenie spó³ki.
Uzasadnienie wyceny i rekomendacja
Wycenilimy spó³kê metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych oraz metod¹
porównania wskaników rynkowych. Wartoæ jednej akcji oszacowana metod¹ DCF wynios³a
165,43 PLN natomiast implikowana wycena z porównania wskaników rynkowych wynios³a
110,72 PLN. Chcielibymy jednak¿e zaznaczyæ, ¿e przy porównaniu wskaników rynkowych nie
dysponowalimy prognozowanymi wskanikami porównywanych spó³ek, a jedynie ich bie¿¹cymi
wartociami. Poniewa¿ tak zaprezentowana wycena metod¹ porównawcz¹ ma bardzo statyczny
charakter oparlimy nasz¹ wycenê na metodzie DCF, jako odzwierciedlaj¹cej ekonomiczn¹
wartoæ przedsiêbiorstwa.
3
LPP
handel
Chcielibymy wskazaæ, i¿ inwestycja w walory LPP cechuje siê ponadprzeciêtnym ryzykiem
zwi¹zanym z p³ynnoci¹ notowanych akcji na rynku. Free float akcji spó³ki wynosi 27,3% co
stanowi 413 tys. akcji. redni dzienny obrót akcjami LPP to zaledwie 60 tys. PLN a w skali
miesi¹ca niewiele ponad milion z³otych. Maj¹c na uwadze niewielk¹ p³ynnoæ walorów spó³ki
zastosowalimy 25% dyskonto wobec przeprowadzonej wyceny. Z uwzglêdnieniem dyskonta
wyceniamy wartoæ jednej akcji LPP na 124 PLN, co w stosunku do aktualnego poziomu notowañ
wskazuje, ¿e spó³ka notowana jest na Gie³dzie z ponad 19% dyskontem. Tym samym
rekomendujemy kupno walorów LPP S.A.
4
LPP
handel
Wycena LPP S.A.
Wyceny spó³ki dokonalimy w oparciu o dwie metody: metodê zdyskontowanych przep³ywów
pieniê¿nych oraz metodê porównania wskaników rynkowych.
Metoda porównania wskaników rynkowych
Dokonuj¹c wyboru spó³ek, których wskaniki moglibymy porównaæ ze wskanikami LPP
zwrócilimy szczególn¹ uwagê na charakterystykê oraz rozmiary dzia³alnoci gdañskiej spó³ki.
Ze wzglêdu na charakter prowadzonej dzia³alnoci przez LPP do porównania nie wybralimy
¿adnej spó³ki typowo produkcyjnej z bran¿y odzie¿owej. Poniewa¿ na warszawskiej gie³dzie nie
ma obok LPP porównywalnych spó³ek, które prowadz¹ dzia³alnoæ projektowo-handlow¹ w
bran¿y odzie¿owej do porównañ nie wybralimy ¿adnej polskiej spó³ki. Ró¿norodnoæ spó³ek
handlowych równie¿ wyklucza dokonanie porównania jedynie w obszarze bran¿y handlowej.
Wybralimy zatem spó³ki o podobnym profilu dzia³alnoci, a wiêc projektuj¹ce, promuj¹ce i
dystrybuuj¹ce odzie¿ pod w³asn¹ lub w³asnymi markami (niektóre z nich tak¿e produkuj¹ w³asne
wyroby). Ze wzglêdu na rozmiary dzia³alnoci wyselekcjonowalimy spó³ki, których kapitalizacja
rynkowa nie przekracza 5 mld USD. Choæ rynkowa wartoæ LPP jest znacznie ni¿sza ni¿ 5 mld
USD, próg ten pozwala unikn¹æ porównania spó³ki z europejskimi gigantami takimi jak
Hennes&Mauritz, czy Inditex, w oparciu o wskaniki których wycena wzros³aby niepomiernie.
Implikowana wycena LPP na podstawie spó³ek o kapitalizacji do 5 mld USD wynosi 110 PLN,
natomiast po w³¹czeniu do wyceny tak¿e spó³ek H&M, Inditex oraz GAP wycena ta wzros³aby do
341 PLN.
Wycena ta ma tê s³aboæ, i¿ nie dysponujemy prognozowanymi wartociami zastosowanych
wskaników rynkowych dla spó³ek u¿ytych do porównañ. W takim wypadku przyjmuje ona statyczny
charakter i nie mo¿e s³u¿yæ do okrelenia wartoci docelowej wycenianej spó³ki, mo¿e pos³u¿yæ
natomiast do pokazania aktualnego trendu rynkowego. W zwi¹zku z tym przyjêlimy, i¿ wnioski
koñcowe oprzemy na wycenie metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych, jako bardziej
adekwatnej i odzwierciedlaj¹cej wartoæ ekonomiczn¹ przedsiêbiorstwa.
Wycena metod¹ porównania wskaników rynkowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Firma
MC
P/BV
P/E
P/S
P/EBITDA
Hennes & Mauritz
15 156
9.01
36.43
3.50
21.80
Inditex
14 130
9.51
41.44
4.43
20.67
GAP
9 122
2.88
209.60
0.67
8.54
Jones Apparel
4 168
1.94
13.48
0.99
7.00
Liz Claiborne
2 954
2.56
13.78
0.81
6.24
Polo Ralph Lauren
1 855
1.83
12.57
0.80
5.19
Benetton
1 607
1.45
12.01
0.85
4.41
Columbia
1 471
3.90
16.50
1.86
8.77
Tommy Hilfliger
803
0.74
6.25
0.42
2.68
Quiksilver
547
2.21
20.31
0.80
8.31
OshKosh B'Gosh
420
4.62
12.66
0.88
8.04
Nautica
335
1.04
14.24
0.50
5.75
Oxford Industries
163
0.93
13.74
0.24
6.16
Mossimo
110
17.23
13.43
5.60
11.93
Haggar
67
0.48
11.00
0.14
3.27
Salant
21
0.22
18.66
0.10
3.80
rednia wa¿ona 1
2.29
13.42
0.97
6.32
rednia wa¿ona 2
6.24
61.30
2.57
14.97
LPP
2.43
12.41
0.78
6.40
5
LPP
handel
Wycena DCF
Do wyceny metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych przyjêlimy nastêpuj¹ce
za³o¿enia:
❏
10 letni okres prognozy,
❏
Prognozê przychodów z salonów firmowych oparlimy na ³¹cznej powierzchni salonów
firmowych oraz rednim przychodzie z m kw. powierzchni salonu. Prognozê tê oparlimy
na redniej przychodów z dwóch scenariuszy:
❏
uzyskaniu przez spó³kê w 2005 roku 100 salonów o ³¹cznej powierzchni 40 tys. m
kw. oraz
❏
uzyskaniu w tym czasie 150 salonów o ³¹cznej powierzchni 60 tys. m kw.
Naszym zdaniem na jednostkowe przychody z m kw. salonu odwrotnie proporcjonalny
wp³yw wywieraæ bêdzie stopniowy wzrost redniej powierzchni salonu. Za³o¿ylimy równie¿
spadek redniego przychodu z m kw. salonu firmowego z uwagi na nieuniknione
pojawienie siê naladownictwa i konkurencji. Spodziewamy siê jednak¿e, ¿e przychody
te wprost proporcjonalnie reagowaæ bêd¹ na realny wzrost PKB. Tego ostatniego efektu
nie uwzglêdnilimy w prognozie przychodów dla salonów firmowych. Sprzeda¿ w
pozosta³ych kategoriach poza sprzeda¿¹ hurtow¹ uzale¿nilimy od realnego wzrostu PKB.
Przypadek hurtowni jest dosyæ specyficzny. Poniewa¿ coraz wiêcej sklepów zaopatruje
siê w systemie kontraktacji bezporednio u producenta znaczenie hurtowni zaczyna maleæ.
Znaczenie hurtowni maleje równie¿ z uwagi siln¹ promocjê wyrobów markowych.
Za³o¿ylimy, i¿ sprzeda¿ w tej kategorii spadaæ bêdzie rocznie o ok. 5%.
0
100
200
300
400
500
600
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
100
200
300
400
500
600
700
800
rednia pow ierzchnia salonu
przychody z m kw . pow ierzchni
rednia powierzchnia salonów Reserved a przychód z m kw. salonu
ród³o: BDM PKO BP S.A.
❏
Stopê dalszego wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych FFCF po okresie prognozy
ustalilimy na poziomie 2%.
❏
Stawka podatku dochodowego od osób prawnych zostanie obni¿ona w 2003 roku do
27% i pozostanie na takim poziomie w kolejnych latach prognozy.
❏
Mar¿a brutto na sprzeda¿y ze wzglêdu na konkurencjê bêdzie maleæ do roku 2007.
Wówczas ustabilizuje siê.
❏
Spó³ka nie dokona nowej emisji akcji, a finansowaæ siê bêdzie jedynie d³ugiem.
6
LPP
handel
Inwestycja w akcje LPP jest nie jest pozbawiona zasadniczego ryzyka, zwi¹zanego zw³aszcza
z chêci¹ posiadania wiêkszego pakietu akcji spó³ki. Mianowicie notowania akcji LPP S.A. na
warszawskiej Gie³dzie charakteryzuj¹ siê bardzo ma³¹ p³ynnoci¹. W ci¹gu ostatniego roku
rednia dzienna wartoæ obrotu gie³dowego walorami LPP wynios³a niespe³na 60 tys. PLN. Jest
to zdecydowanie najs³absza strona LPP jako spó³ki gie³dowej o silnych fundamentach i dobrych
perspektywach na przysz³oæ. Dlatego te¿ do wyceny akcji wynikaj¹cej z modelu DCF
zastosowalimy 25% dyskonto zwi¹zane z brakiem p³ynnoci notowanych walorów.
Po zastosowaniu dyskonta wyceniamy akcjê LPP na 124 PLN. Taki poziom wyceny nadal
wskazuje, i¿ spó³ka notowana jest obecnie z ponad 19% dyskontem w stosunku do naszej
wyceny, wobec czego zalecamy kupno akcji LPP.
Wycena DCF oraz jej wra¿liwoæ
DCF (mln PLN)
2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
Przychody ze sprzeda¿y
221.6
302.3
408.9
500.7
542.9
560.1
580.2
602.2
620.6
641.8
662.2
EBIT
23.9
28.7
35.2
43.1
47.2
51.5
54.0
56.0
58.3
60.3
62.9
stopa podatkowa
28%
27%
27%
27%
27%
27%
27%
27%
27%
27%
27%
NOPLAT
17.2
21.0
25.7
31.4
34.5
37.6
39.4
40.9
42.6
44.0
45.9
amortyzacja
3.5
5.2
7.7
9.9
11.1
12.0
12.9
12.4
12.0
12.6
12.2
nak³ady inwestycyjne
-12.1
-19.9
-26.4
-17.3
-7.6
-8.3
-8.4
-8.0
-9.0
-9.0
-9.4
zmiana kapita³u obrotowego
-25.4
-23.2
-21.2
-7.8
-6.9
2.1
-0.5
0.5
-0.3
-2.0
-0.9
FCF
-16.8
-17.0
-14.2
16.2
31.1
43.3
43.3
45.8
45.3
45.6
47.8
kalkulacja WACC
inflacja rednioroczna (proc.)
2.5
3.2
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
stopa wolna od ryzyka (proc.)
9.6
7.0
5.6
5.5
5.3
5.2
5.0
4.9
4.9
4.9
4.9
premia rynkowa (proc.)
4.8
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
4.5
beta
1.5
1.5
1.5
1.5
1.4
1.4
1.3
1.3
1.2
1.1
1.1
koszt kapita³u (proc.)
16.8
13.8
12.4
12.3
11.6
11.5
10.9
10.8
10.3
9.9
9.9
koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.)
9.2
8.3
7.3
6.3
5.4
4.4
4.4
4.4
4.4
4.4
4.4
D/E+D
0.3
0.3
0.3
0.2
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
WACC
14.4
11.9
10.7
10.8
10.7
11.3
10.8
10.8
10.3
9.9
9.9
czynnik dyskontuj¹cy
0.9653 0.8626 0.7792 0.7033 0.6353 0.5708 0.5152 0.4649 0.4215 0.3836 0.3490
wycena
DFCF
-16.2
-14.7
-11.0
11.4
19.8
24.7
22.3
21.3
19.1
17.5
16.7
Suma DFCF
94.3
wartoæ rezydualna
588.6
stopa wzrostu FCF po roku 2011 (%) =
2.0
zdyskontowana wart. rezyd.
205.4
wartoæ DCF
299.7
d³ug netto
49.4
wartoæ kapita³ów w³sanych
250.3
iloæ akcji LPP (mln)
1.513
Wartoæ akcji LPP
165.43
Wartoæ akcji LPP po uwzglêdnieniu
dyskonta z tytu³u braku p³ynnoci
(25%)
124.07
wra¿liwoæ wyceny
1%
2%
3%
4%
5%
WACC -2 pkt proc.
234.67 269.89 319.48 394.51 521.27
WACC -1 pkt proc.
182.29 205.35 236.23 279.71 345.49
WACC
148.99 165.43 186.63 215.02 255.00
WACC +1 pkt proc.
122.77 134.84 149.97 169.47 195.60
WACC +2 pkt proc.
101.65 110.73 121.84 135.77 153.73
ród³o: BDM PKO BP S.A.
7
LPP
handel
Charakterystyka bran¿y odzie¿owej w Polsce, a producenci tekstyliów w UE
Uzale¿nienie polskich producentów od zleceniodawców zagranicznych
Nim przejdziemy bezporednio do analizy spó³ki LPP warto wspomnieæ kilka s³ów o polskim
przemyle lekkim, a szczególnie bran¿y odzie¿owej i problemach, z jakimi borykaj¹ siê polscy
producenci. Wstêp taki pozwoli zrozumieæ, jak¹ spó³k¹ jest LPP, na jakim rynku powsta³a i
dlaczego jej schemat dzia³ania, w tym organizacja produkcji, ró¿ni siê od tradycyjnego modelu
spó³ki odzie¿owej.
Druga po³owa lat dziewiêædziesi¹tych przynios³a, wraz z dokonuj¹c¹ siê liberalizacj¹ dostêpu
do rynków Unii Europejskiej, szerokie mo¿liwoci dynamicznego rozwoju wymiany handlowej z
pañstwami Wspólnoty. Eksport do krajów unijnych stanowi ok. 70% ogó³u krajowego eksportu.
Wielkoæ wymiany handlowej polskiej gospodarki z krajami cz³onkowskimi piêtnastki
jednoznacznie wskazuje na daleko posuniêt¹ integracjê polskiej gospodarki z UE na p³aszczynie
wymiany handlowej.
Zasadniczy wp³yw na dynamikê i skalê integracji ca³ego polskiego przemys³u lekkiego z
Uni¹ mia³y procesy restrukturyzacji tego przemys³u w Unii, w tym zw³aszcza przenoszenie procesów
produkcyjnych poza kraje UE w ramach tzw. przerobu uszlachetniaj¹cego. Nap³yw zleceñ w
ramach wspomnianego przerobu uszlachetniaj¹cego z UE doprowadzi³ do dynamicznego wzrostu
polskiego eksportu, dziêki któremu pojawi³a siê mo¿liwoæ wzrostu produkcji polskiego
przemys³u lekkiego w latach 1993-1997 oraz stabilizacja sprzeda¿y w koñcu lat
dziewiêædziesi¹tych. Jednoczenie jednak procesy te doprowadzi³y do znacznego uzale¿nienia
ekonomicznego m.in. polskiego przemys³u odzie¿owego od zleceniodawców z UE.
Przemys³ lekki w Polsce uzyska³ od 1998 r. pe³ny bezc³owy i bezkontyngentowych dostêp
do rynku UE, a od 1999 r. zosta³ w pe³ni otwarty na konkurencjê importu z Unii w ramach utworzonej
strefy wolnego handlu towarami przemys³owymi. Otwarcie rynku UE dla polskich przedsiêbiorstw
odzie¿owych i ich wzrost konkurencji wobec producentów z innych krajów nie nale¿¹cych do
Wspólnoty (nadal podlegaj¹cych obci¹¿eniom celnym i ograniczeniom ilociowym na rynku UE)
nie wyp³yn¹³ jednak¿e znacz¹co na wzrost obrotów Polski z UE. Nadal wiêcej importujemy ni¿
eksportujemy. W roku 2001 wartoæ eksportu wyrobów przemys³u lekkiego wynios³a 3.5 mld
USD, importu natomiast 4.2 mld USD. W du¿ej mierze jest tak dlatego, poniewa¿ 66% ogó³u
eksportu wyrobów przemys³u lekkiego stanowi eksport wyrobów przeznaczonych do
uszlachetnienia. Poród produktów bran¿y odzie¿owej udzia³ ten wynosi a¿ 80%, a zaledwie
20% odbywa siê ramach eksportu bezporedniego. wiadczy to o wyj¹tkowo du¿ym uzale¿nieniu
polskich przedsiêbiorstw od zleceniodawców. Wiele firm w wyniku takiej sytuacji straci³o zdolnoæ
samodzielnego przetrwania. Tylko 25% eksportu przemys³u lekkiego do UE jest dokonywanych
pod w³asn¹ mark¹. Zapocz¹tkowany w koñcu lat 90-tych nasilaj¹cy siê odp³yw zleceñ przerobu
uszlachetniaj¹cego z UE, kierowanych do innych krajów o relatywnie ni¿szych kosztach si³y
roboczej, stanowi powa¿ne zagro¿enie dla funkcjonowania polskiego przemys³u lekkiego, w tym
dla bran¿y odzie¿owej.
Wzorem przedsiêbiorstw z Unii Europejskiej
Nie tylko jednak uzale¿nienie od zleceniodawców jest przyczyn¹ k³opotów polskiego
przemys³u odzie¿owego, lecz równie¿ jego brak orientacji prorynkowej, bezporedniego kontaktu
z rynkiem i efektywnych kana³ów dystrybucji. Jedynie niewielka czêæ firm tekstylnych potrafi³a
wzi¹æ poprawkê na jednostronnoæ specyfiki dzia³alnoci polskich producentów i wybiæ siê z
niekorzystnego obrazu bran¿y. Firmy te potrafi³y zagospodarowaæ dobrze przez siebie
zdefiniowane segmenty rynkowe i przesun¹æ akcenty swoich dzia³alnoci w kierunku efektywnych
metod marketingowych, wobec rosn¹cej presji cenowej importu w ni¿szym segmencie
rynkowym. Jedn¹ z takich firm jest w³anie LPP S.A.
Warto zauwa¿yæ, ¿e producenci tekstyliów w UE, zagro¿eni konkurencj¹ ze strony wyrobów
z krajów o strukturalnie ni¿szych kosztach, dokonali przesuniêcia oferty w kierunku wy¿szych
segmentów rynku. W ten sposób staraj¹ siê unikaæ wojny cenowej w najni¿szym segmencie
zachowuj¹c mar¿e w segmentach, w których klienci p³ac¹ za innowacyjnoæ, ciekawsze
wzornictwo, dobre wykoñczenie, czy te¿ korzystne warunki dostaw. Przedsiêbiorstwa unijne w
przemylany sposób dokona³y przeniesienia produkcji do krajów w tañszej sile roboczej,
skupiaj¹c jednoczenie uwagê na budowie marki, ledzeniu trendów mody i zarz¹dzaniu
³añcuchem logistycznym. Dotychczas rynek nie wymusi³ podobnych dzia³añ na polskich
8
LPP
handel
przedsiêbiorstwach, lecz przyst¹pienie Polski do UE mo¿e owe dzia³ania wyzwoliæ. Tak wiêc
szans¹ wielu polskich przedsiêbiorstw odzie¿owych mo¿e byæ, jak siê wydaje, kroczenie drog¹
ich europejskich odpowiedników.
Znaczenie marki
Praktycznie wszystkie wyroby kierowane do konsumentów z ni¿szego segmentu ze wzglêdu
na elastycznoæ cenow¹ nie bêd¹ w stanie konkurowaæ z wyrobami pochodz¹cymi z krajów o
strukturalnie ni¿szych kosztach. Marka w przemyle odzie¿owym jest g³ównym elementem
warunkuj¹cym osi¹gniêcie wysokich mar¿y. Polscy producenci o historycznie dobrze
rozpoznawalnych znakach firmowych (Bytom, Próchnik, Vistula, itp.) spowodowali degradacjê
tych¿e znaków poprzez niew³aciwy dobór kana³ów sprzeda¿y, pasywnoæ w polityce reklamowej
oraz zgodê na produkcjê pod obcymi znakami firmowymi. Na rynkach miêdzynarodowych polscy
producenci postrzegani s¹ g³ównie jako solidni zleceniobiorcy kontraktów przerobowych. Kraje
UE wybieraj¹ czêsto podwykonawców polskich zamiast producentów z tañszych krajów ze wzglêdu
na wy¿sz¹ jakoæ przerobu i korzystne po³o¿enie geograficzne. Jednak ci¹g³a poprawa jakoci w
krajach oferuj¹cych ni¿sze koszty przerobu powoduje, ¿e producenci polscy s¹ preferowanymi
podwykonawcami jedynie w obrêbie coraz wy¿szych segmentów rynkowych.
Marka wymaga ci¹g³ej "pielêgnacji", a wiêc sta³ego odnawiania jej w wiadomoci klientów.
Promocja i pozycja marki na rynku prowadzi do powstania jej wartoci. Z wielu ró¿nych definicji
wartoci marki warto przytoczyæ dwie: jest to kwota za jak¹ mo¿na dan¹ markê sprzedaæ na rynku
(jako wartoæ niematerialno-prawn¹), lub jest to dodatkowy przychód, jaki firma uzyskuje w
wyniku sprzeda¿y produktów pod dan¹ mark¹. Dla firmy pos³uguj¹cej siê okrelon¹ mark¹ jej
wartoæ to tak¿e: rozpoznawalnoæ marki, znajomoæ cech produktów przez sta³ych i potencjalnych
klientów, lojalnoæ klientów, czy te¿ ochrona prawna.
Potencja³ i tendencje na polskim rynku odzie¿owym
Trudno obecnie okreliæ faktyczn¹ wartoæ polskiego rynku odzie¿owego, gdy¿ ostatnie
szczegó³owe badanie tego dzia³u przemys³u lekkiego zosta³o przeprowadzone w 1999 roku
(CAL Company Assistance). Opracowanie to sta³o siê punktem odniesienia dla póniejszych
szacunków. Tak wiêc ocenia siê, ¿e wartoæ polskiego rynku odzie¿owego wynosi ok. 3.5-4 mld
USD, a jego obroty wzrosn¹ w ci¹gu najbli¿szych piêciu lat o ok. 30%. Wydaje siê wiêc, ¿e polska
"odzie¿ówka" posiada spory potencja³ wzrostowy. Znakomite perspektywy rozwoju s¹ jednak
ograniczane przez znaczn¹ nierównomiernoæ rynku. Oko³o 85-90% jego wartoci przypada,
bowiem, na aglomeracje miejskie, gdzie si³a nabywcza jest najwiêksza. O ile roczne wydatki na
odzie¿ na jedn¹ osobê w miastach wynosz¹ 125-130 USD, to na wsi tylko 30-50 USD.
Przedstawiciele miejskiej klasy redniej natomiast wydaj¹ ok. 300 USD na zakupy odzie¿owe,
co stanowi trzykrotnoæ przeciêtnych wydatków na ubranie w Polsce. Z raportu przygotowanego
przez CAL w 1999 wynika, ¿e w koñcu lat 90-tych funkcjonowa³o 34,000 sklepów odzie¿owych, w
statystykach GUS ta liczba pozostaje niezmieniona tak¿e w 2000 r. Zmieniaj¹ siê jednak
upodobania i tendencje w robieniu zakupów odzie¿owych. Klienci najwiêcej pieniêdzy
pozostawiaj¹ w sklepach nowoczesnych sieci dystrybucji (nawet do dwóch razy wiêcej, ni¿ w
tradycyjnych kana³ach dystrybucji). Tym samym maleje rola hurtowni, a coraz wiêcej sklepów
zaopatruje siê w systemie kontraktacji bezporednio u producenta (dystrybutora). Na znaczeniu
zyskuj¹ marki produktów tworzone coraz czêciej przez handlowców, w wyniku czego zyskuj¹ oni
mo¿liwoæ elastycznego ustalania cen (efekt po³¹czenia mar¿y hurtowej i detalicznej). Dla wielu
firm handlowych z bran¿y odzie¿owej, do których niew¹tpliwie zalicza siê LPP, lekarstwem na
trudny okres dekoniunktury paradoksalnie okazuje siê rynkowa ekspansja. Op³aca siê mieæ
wiêcej sklepów (salonów), gdy¿ pomaga to elastycznie reagowaæ na potrzeby rynku lokalnego i
przemieszczaæ towar miêdzy sklepami, a tak¿e przyczynia siê do lepszej rozpoznawalnoci marki.
Warto przy okazji omówienia polskiego rynku odzie¿owego pos³u¿yæ siê przyk³adem rynku
niemieckiego, który mimo, i¿ znacznie zamo¿niejszy jest ju¿ rynkiem dojrza³ym, a jego struktura
mo¿e stanowiæ kszta³t docelowy dla rynku polskiego. W Niemczech 5 najwiêkszych sieci
handlowych posiada 30% udzia³ rynkowy, podczas gdy na 50 tys. sklepów specjalistycznych
przypada zaledwie 40%. Dane s¹ wymowne i sk³aniaj¹ do przypuszczeñ, i¿ polski rynek odzie¿owy
postêpowaæ bêdzie w kierunku konsolidacji. Jeli nie bêdzie chêci do takowej poród
przedsiêbiorców to zostanie ona wymuszona przez pog³êbiaj¹cy siê kryzys oraz konkurencjê w
obliczu przyst¹pienia polski do Unii Europejskiej.
9
LPP
handel
Strategia i kierunki rozwoju LPP S.A.
Spó³ka odzie¿owa, czy handlowa?
Od tak w³anie postawionego pytania warto rozpocz¹æ analizê tego podmiotu. Warto
podkreliæ, ¿e nie nale¿y postrzegaæ LPP, jako spó³ki stricte odzie¿owej, gdy¿ bior¹c pod uwagê
Polski przemys³ lekki, a szczególnie przemys³ odzie¿owy wykreowalibymy lidera wzrostu, który
do tej bran¿y nie pasuje. Mówienie za o gdañskiej spó³ce jako o podmiocie stricte handlowym
by³oby dla niej krzywdz¹ce i nie uwidacznia³oby jej osi¹gniêæ. LPP jest podmiotem, którego
dzia³alnoci nie da siê okreliæ jednoznacznie, jest bowiem podmiotem z pogranicza bran¿
odzie¿owej i handlowej, który naladuje, od dawna funkcjonuj¹ce na rynkach zachodnich, rodzaje
organizacji produkcji i dystrybucji odzie¿y. LPP jest spó³k¹ zajmuj¹c¹ siê projektowaniem,
promocj¹ i dystrybucj¹ odzie¿y nie za jej produkcj¹. Takie rozró¿nienie ma zasadnicze znaczenie
dla naszych dalszych rozwa¿añ i w pewien sposób pozwala zrozumieæ odrêbnoæ i
nieporównywalnoæ tej spó³ki ze spó³kami typowo produkcyjnymi.
Dla lepszego zrozumienia sposobu funkcjonowania tego przedsiêbiorstwa oraz procesu
powstawania produktów, które sprzedaje zamiecilimy dla porównania uproszczone schematy
funkcjonowania wiêkszoci spó³ek odzie¿owych w Polsce oraz schemat dzia³ania LPP S.A.
Jak widaæ tradycyjny model biznesu w bran¿y odzie¿owej okrela spó³kê nie tylko jako
producenta odzie¿y pod w³asn¹ mark¹, ale tak¿e stawia go w charakterze podwykonawcy obcych
zleceñ i obcych projektów. Z tego modelu, jak ju¿ wspominalimy, korzysta³o i nadal korzysta
wiele firm odzie¿owych z Unii Europejskiej zlecaj¹cych szycie odzie¿y w Polsce. Jak ju¿
wspominalimy wczeniej taki dualistyczny model biznesu spowodowa³, ¿e polscy producenci
odzie¿y zaniedbali w³asne marki stawiaj¹c g³ównie na produkcjê przerób uszlachetniaj¹cy.
Zaniedbanie marki powoduje, ¿e musz¹ oni dzieliæ siê mar¿ami z dystrybutorami w³asnych
produktów oraz ze sklepami. Niewiele firm odzie¿owych posiada swoje w³asne salony firmowe,
które umo¿liwia³yby zatrzymanie mar¿y hurtowej i detalicznej w rêku producenta. Wykonawcy
ponadto zmuszeniu s¹ do utrzymywania, parku maszynowego, pomieszczeñ produkcyjnych i
zwi¹zanego z produkcj¹ zatrudnienia.
Schemat dzia³ania odzie¿owej spó³ki produkcyjnej
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Projektodawca i
zleceniodawca
Wykonawca
(Spó³ka)
Dystrybutor
(Hurtownik)
Sklep lub Salon
Firmowy
Klient
10
LPP
handel
Inaczej do tego problemu podesz³a spó³ka LPP stoj¹c po drugiej stronie procesu
produkcyjnego. Aby produkt by³ rozpoznawalny i charakterystyczny dla producenta, nale¿y
wypromowaæ jego markê oraz stworzyæ w³asny styl. Du¿o ³atwiej wówczas skupiæ siê na
okreleniu docelowej grupy klientów, mo¿liwoci marketingowego zbadania ich otoczenia,
przyzwyczajeñ, stylu ¿ycia itp. Wiedza o kliencie pozwala zaprojektowaæ dla niego atrakcyjn¹
kolekcjê ubiorów, które zostan¹ nastêpnie odpowiednio wypromowane i sprzedane. Proces
produkcji staje siê wówczas mniej wa¿ny, gdy¿ zlecany jest poza obszar dzia³alnoci spó³ki (LPP
zleca wykonawstwo produktów w Chinach i innych krajach Dalekiego Wschodu). Wa¿niejsza
jest trafnoæ projektów, promocja ich marki oraz ich sprzeda¿ po przez kana³y i sposób jakich
oczekuj¹ docelowi klienci. Sprzeda¿ towarów we w³asnych salonach firmowych pozwala spó³ce
zatrzymaæ dwie mar¿e: hurtow¹ i detaliczn¹ za cenê kosztu materia³ów i wykonawstwa. Spó³ka
staje siê przez to bardziej kreatorem odzie¿y u¿ytkowej ni¿ jej producentem. Wa¿ne jest przy tym,
¿e nie bêd¹c producentem LPP nie musi utrzymywaæ kosztownego parku maszynowego oraz
pomieszczeñ produkcyjnych, a tak¿e wi¹¿e siê to z ograniczonym, jedynie do dzia³alnoci poza
produkcyjnej, zatrudnieniem
Spó³ka promuje marki w zale¿noci od kana³u dystrybucji. Na potrzeby hipermarketów
stworzono marki: Cropp, Geffer, Runner i Le Fort (dresy i bluzy sportowe, koszule, szaliki i kurtki).
W sprzeda¿y detalicznej znajduje siê bielizna marki Henderson, natomiast odzie¿ promocyjna
wystêpuje pod mark¹ PromoStar. Najwa¿niejsz¹ jednak¿e mark¹, pod któr¹ sprzeda¿ wyrobów
ju¿ w chwili obecnej stanowi trzon przychodów spó³ki, jest Reserved.
Schemat dzia³ania LPP S.A.
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Wykonawca
Projektodawca i
zleceniodawca
Salon Firmowy
Klient
marka
Spó³ka
11
LPP
handel
Dzia³alnoæ operacyjna
Przychody
Najwiêkszy udzia³ w przychodach spó³ki tworz¹ przychody ze sprzeda¿y odzie¿y pod mark¹
Reserved w salonach firmowych. W roku 2001 ich udzia³ w przychodach ogó³em wyniós³ 27,6%,
na koniec bie¿¹cego roku natomiast szacujemy, ¿e udzia³ ten wzronie do 42%. Zgodnie ze
strategi¹ LPP udzia³ ten bêdzie systematycznie rós³ i w rezultacie stanowiæ bêdzie trzon przychodów
spó³ki. Szacujemy, ¿e na koñcu okresu prognozy udzia³ przychodów ze sprzeda¿y odzie¿y w
salonach firmowych Reserved w ogóle osi¹gnie ponad 72%. Wspomniana strategia zak³ada, i¿
do koñca 2005 roku LPP posiadaæ bêdzie 100-150 salonów firmowych. Szacujemy, ¿e ³¹czna
powierzchnia sprzeda¿y salonów wynosi³aby wówczas 40-60 tys. m kw i jest on g³ównie wynikiem
szybkiego przyrostu liczby salonów firmowych Reserved w latach 2003-2005.
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
70 000
80 000
90 000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
rednia ³¹czna pow ierzchnia salonów formow ych
Liczba now ych salonów firmow ych
rednia, ³¹czna powierzchnia salonów firmowych Reserved
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Salony firmow e
RESERVED
39%
Hurtow nie
13%
Hipermarkety
22%
Sklepy detaliczne
10%
Eksport
9%
Odzie¿
promocyjna
7%
ród³o: LPP SA
Struktura sprzeda¿y LPP za 1H2002
12
LPP
handel
Czynniki kszta³tuj¹ce mar¿e
Spó³ka charakteryzuje siê wysokimi mar¿ami brutto na sprzeda¿y (43,7% w 2001 r.).
Zak³adamy, ¿e w roku bie¿¹cym mar¿e te jeszcze wzrosn¹ (45,2%). Do wysokich mar¿ przyczynia
siê rosn¹cy udzia³ sprzeda¿y w salonach firmowych. Sprzeda¿ we w³asnej sieci sprzeda¿y pozwala
skróciæ drogê od producenta do konsumenta. Oznacza to po³¹czenie w jednym rêku mar¿y
hurtowej i detalicznej. Z jednej strony umo¿liwia to oferowanie konsumentowi bardziej
konkurencyjnej ceny, z drugiej za tak osi¹gane wy¿sze mar¿e wp³ywaj¹ na poprawê mar¿y
operacyjnej. Salony firmowe to punkty sprzeda¿y detalicznej, co dodatkowo pozwala na szybk¹
zamianê towarów na gotówkê. Nieuniknione stanie siê jednak, ¿e szybko na rynku pojawi¹ siê
naladowcy LPP i konkurencja wzronie. Nawet jeli konkurencja nie bêdzie pochodzi³a z rynku
polskiego nale¿y spodziewaæ siê wejcia na polski rynek zachodnich sieci handlowych
posiadaj¹cych renomowane marki handlowe. Jak dotychczas LPP znakomicie radzi sobie z
konkurencj¹ istniej¹cych ju¿ sieci zachodnioeuropejskich np. sieæ Marks&Spencer, Kapphal,
Cubus, ale jest to wynikiem, bardzo skutecznej na polskim rynku, umiarkowanej polityki cenowej,
a przede wszystkim skupienia siê na innego typu odbiorcach. Z biegiem czasu nale¿y
przypuszczaæ, ¿e nieistniej¹ce jeszcze w Polsce sieci jak np. Hennes&Mauritz lub istniej¹ce, lecz
dzia³aj¹ce na niewielk¹ skalê np. C&A (3 salony) podejm¹ bardziej agresywne dzia³ania w walce
o udzia³y na polskim rynku, a wówczas mo¿e to doprowadziæ do wiêkszej konkurencji i spadku
mar¿. W naszej prognozie wyników finansowych uwzglêdnilimy tak¹ mo¿liwoæ, mimo i¿ silna
promocja marki, jak¹ przeprowadza LPP , powinna takiemu zjawisku zapobiegaæ lub byæ dla
niego swego rodzaju katalizatorem. Wzglêdem konkurencji spó³ka posiada jedn¹ bardzo wa¿n¹
zaletê. Jak ju¿ wspominalimy LPP jest projektantem odzie¿y. W chwili obecnej zatrudnia ponad
30 projektantów, którzy tworz¹ na bie¿¹co asortyment oferowanych wyrobów pod¹¿aj¹c za
aktualnymi trendami mody. Pozwala to spó³ce elastycznie reagowaæ na wymogi konsumentów,
a tak¿e kreowaæ popyt zamiast opieraæ swoj¹ sprzeda¿ jedynie na jego wielkoci.
Jak ju¿ wspominalimy przedmiotem dzia³alnoci LPP jest miêdzy innymi promocja w³asnej
marki. Dlatego te¿ zrozumia³e staje siê, ¿e koszty sprzeda¿y poch³aniaj¹ ponad po³owê
osi¹gniêtego zysku na sprzeda¿y brutto. Poniewa¿ spó³ka nie prowadzi dzia³alnoci produkcyjnej
jej maj¹tek trwa³y ogranicza siê do posiadanych niezbêdnych pomieszczeñ biurowych i
magazynowych w swojej siedzibie oraz nabytych w zesz³ym roku pomieszczeñ magazynowych w
Pruszczu Gdañskim. Amortyzacja nie stanowi wiêc du¿ego kosztu i w zwi¹zku z tym analiza
poziomu EBITDA (zysku operacyjnego powiêkszonego o amortyzacjê) ma w spó³ce mniejsze
znaczenie. Lata 2003-2005, jednak, przynios¹ dla spó³ki istotne zmiany, gdy¿ w czasie tym LPP
planuje przynajmniej podwojenie liczby salonów formowych, modernizacjê pomieszczeñ
magazynowych oraz zakup nowoczesnego systemu informatycznego na potrzeby obs³ugi sieci
sprzeda¿y, optymalizacji poziomu zapasów oraz organizacji logistyki. W tym czasie wiêc, nale¿y
spodziewaæ siê du¿o wiêkszej dynamiki wzrostu amortyzacji, co zwiêkszy znaczenie tego sk³adnika
EBITDA.
Mówi¹c w kategoriach mar¿, jak równie¿ w kategoriach wyceny nale¿y wspomnieæ o poziomie
zapasów utrzymywanych przez spó³kê. Wycena spó³ki wykazuje du¿¹ wra¿liwoæ na zmianê
utrzymywanego poziomu zapasów. Przychodowy wskanik rotacji zapasów w LPP za rok 2001
wynosi 114 dni, podczas gdy wskanik ten dla bran¿y odzie¿owej wynosi rednio 55 dni, dla
spó³ek handlowych 31 dni, a dla spó³ki Hennes&Mauritz, bêd¹cej swego rodzaju dojrza³ym
odzwierciedleniem LPP w Europie Zachodniej - 45 dni. Wysoki poziom zapasów nale¿y t³umaczyæ
aktualnym stadium rozwoju gdañskiej spó³ki, a przede wszystkim specyfik¹ organizacji produkcji.
Jak ju¿ wspominalimy spó³ka zleca szycie zaprojektowanej odzie¿y w Chinach i innych krajach
Dalekiego Wschodu. Transport wyrobów gotowych odbywa siê drog¹ morsk¹, co znacznie
wyd³u¿a czas dostawy, a nastêpnie dochodzi do tego czas odprawy celnej. LPP utrzymuje zatem
du¿e zapasy, gdy¿ nie mo¿e pozwoliæ sobie na przerwê w ci¹g³oci sprzeda¿y. Niemniej jednak
wysoki poziom zapasów nie bêdzie sprzyjaæ rentownoci i wycenie spó³ki.
13
LPP
handel
Dane finansowe LPP S.A.
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN)
2001
2002a
2003e
2004e
2005e
2006e
2007e
Sprzeda¿ netto
171.3
221.6
302.3
408.9
500.7
542.9
560.1
Wartoæ sprzedanych towarów i materia³ów
96.4
121.4
169.3
233.1
290.4
320.3
327.7
Zysk brutto na sprzeda¿y
74.9
100.2
133.0
175.8
210.3
222.6
232.5
Koszty sprzeda¿y
44.8
57.6
78.6
106.3
125.2
130.3
134.4
Koszty ogólnego zarz¹du
13.9
18.6
25.7
34.3
42.1
45.1
46.5
Wynik na pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej
-0.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
EBIT
15.8
23.9
28.7
35.2
43.1
47.2
51.5
Amortyzacja
2.6
3.5
5.2
7.7
9.9
11.1
12.0
EBITDA
18.4
27.4
33.9
42.9
53.0
58.4
63.5
Wynik na operacjach finansowych netto
-1.6
-1.8
-2.3
-2.7
-2.1
-1.1
-0.2
Wynik brutto
14.2
22.1
26.4
32.5
41.0
46.1
51.3
Opodatkowanie
4.0
6.2
7.1
8.8
11.1
12.4
13.9
Wynik
netto 10.1
15.9
19.3
23.7
29.9
33.7
37.5
mar¿a brutto na sprzeda¿y (%)
43.7
45.2
44.0
43.0
42.0
41.0
41.5
mar¿a EBITDA (%)
10.7
12.4
11.2
10.5
10.6
10.7
11.3
mar¿a operacyjna (%)
9.2
10.8
9.5
8.6
8.6
8.7
9.2
mar¿a brutto (%)
8.3
10.0
8.7
7.9
8.2
8.5
9.2
mar¿a netto (%)
5.9
7.2
6.4
5.8
6.0
6.2
6.7
ród³o: BDM PKO BP S.A., LPP S.A.
BILANS (mln PLN)
2001
2002a
2003e
2004e
2005e
2006e
2007e
AKTYWA
124.0
156.4
205.1
264.5
305.2
316.0
327.9
Aktywa trwa³e
29.9
34.5
49.2
67.9
75.2
71.7
68.1
Wartoci niematerialne i prawne
1.2
0.4
0.3
1.8
2.9
2.7
2.2
Rzeczowy aktywa trwa³e
23.6
33.0
47.8
65.1
71.3
67.9
64.8
Nale¿noci d³ugoterminowe
4.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Inwestycje d³ugoterminowe
0.1
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
D³ugoterminowe RMK
0.9
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Aktywa obrotowe
94.1
121.9
155.9
196.7
230.0
244.3
259.8
Zapasy
63.7
82.0
108.8
143.1
170.2
179.1
184.8
Nale¿noci
27.4
35.5
41.1
45.4
49.6
54.3
56.0
rodki pieniê¿ne i ekwiwalenty
2.9
4.4
6.0
8.2
10.1
10.9
19.0
PASYWA
124.0
156.4
205.1
264.5
305.2
316.0
327.9
Kapita³ w³asny
53.7
69.6
88.9
112.6
142.5
176.2
213.7
Kapita³ zak³adowy
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
Kapita³y zapasowy i rezerwowe
40.5
50.7
66.6
85.9
109.6
139.5
173.2
Wyniki finansowy roku obrotowego
10.1
15.9
19.3
23.7
29.9
33.7
37.5
Zobowi¹zania i rezerwy
70.3
86.8
116.2
152.0
162.7
139.8
114.2
Rezerwy
4.0
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Zobowi¹zania d³ugoterminowe
7.2
9.4
34.8
53.2
40.0
17.2
0.0
Zobowi¹zania krótkoterminowe
56.3
76.1
80.8
98.8
122.7
122.6
114.2
RMK bierne
2.8
1.2
0.6
0.0
0.0
0.0
0.0
ród³o: BDM PKO BP S.A., LPP S.A.
14
LPP
handel
CASH FLOW (mln PLN)
2001
2002a
2003e
2004e
2005e
2006e
2007e
Zysk netto
10.1
15.9
19.3
23.7
29.9
33.7
37.5
Amortyzacja
2.6
3.5
5.2
7.7
9.9
11.1
12.0
Zmiana stanu zapasów
-18.7
-18.3
-26.8
-34.3
-27.1
-8.9
-5.7
Zmiana stanu nale¿noci
-5.4
-8.0
-5.7
-4.3
-4.2
-4.7
-1.7
Zmiana stanu zobowi¹zañ i RMK
12.7
-0.5
9.1
17.4
23.9
6.9
9.6
Inne
-0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoci operacyjnej
1.3
-7.4
1.1
10.2
32.5
38.1
51.6
Przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoci
inwestycyjnej
-11.4
-12.1
-19.9
-26.4
-17.3
-7.6
-8.3
Przep³ywy pieniê¿ne z dzia³alnoci finansowej
10.9
20.9
20.4
18.4
-13.2
-29.8
-35.2
wp³ywy z emisji akcji
14.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana stanu zad³u¿enia
-2.1
20.9
20.4
18.4
-13.2
-29.8
-35.2
inne
-1.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Zmiana stanu rodków pieniê¿nych netto
0.8
1.5
1.5
2.2
2.0
0.7
8.1
rodki pieniê¿ne na pocz¹tek okersu
2.2
3.0
4.4
6.0
8.2
10.1
10.9
rodki pieniê¿ne na koniec okresu
3.0
4.4
6.0
8.2
10.1
10.9
19.0
ród³o: BDM PKO BP S.A., LPP S.A.
WSKANIKI FINANSOWE
2001
2002a
2003e
2004e
2005e
2006e
2007e
ROE (%)
18.9
22.9
21.7
21.1
21.0
19.1
17.6
ROA (%)
8.5
10.2
9.4
9.0
9.8
10.7
11.4
Wskanik p³ynnoci bie¿¹cej
1.7
1.6
1.9
2.0
1.9
2.0
2.3
Wskanik p³ynnoci szybkiej
0.5
0.5
0.6
0.5
0.5
0.5
0.7
Wskanik podwy¿szonej p³ynnoci
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.2
Rotacja zapasów (dni)
114
118
114
111
113
116
117
Rotacja nale¿noci (dni)
58
58
50
41
36
37
37
Rotacja zobowi¹zañ (dni)
120
125
98
88
89
82
74
Produktywnoæ aktywów trwa³ych
6.88
6.88
7.22
6.99
7.00
7.39
8.02
Produktywnoæ aktywów
1.61
1.58
1.67
1.74
1.76
1.75
1.74
Produktywnoæ kapita³ów w³asnych
4.14
3.60
3.82
4.06
3.93
3.41
2.87
Zad³u¿enie maj¹tku d³ugiem odsetkowym (%)
23.0
31.6
34.0
33.3
24.6
14.3
3.0
D/E (%)
56.7
55.5
56.7
57.5
53.3
44.3
34.8
Zad³u¿enie netto / EBITDA
1.39
1.64
1.88
1.87
1.22
0.59
0.00
EPS
7.44
10.51
12.75
15.66
19.76
22.27
24.78
EBITDAPS
13.50
18.11
22.38
28.34
35.03
38.56
41.96
CEPS
9.35
12.80
16.16
20.76
26.33
29.62
32.69
Capex / Sprzeda¿ netto (%)
6.7
5.4
6.6
6.5
3.5
1.4
1.5
ród³o: BDM PKO BP S.A., LPP S.A.
15
LPP
handel
Ta strona celowo pozosta³a pusta
Telefony kontaktowe
Zespó³ Analiz i Doradztwa
Kierownik
Sebastian S³omka
makler papierów wartociowych
(022) 521 79 10
mied, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy
sebastian.slomka@pkobp.pl
doradca inwestycyjny
Rados³aw Solan
telekomunikacja
(022) 521 79 41
radoslaw.solan@pkobp.pl
doradca inwestycyjny
Robert Brzoza
banki i finanse
(022) 521 79 13
robert.brzoza@pkobp.pl
informatyka, Internet
Jaros³aw Pasternak
(022) 521 79 17
jaroslaw.pasternak@pkobp.pl
turystyka i hotelarstwo, produkcja opon
Rados³aw Biadoñ
farmaceutyki, media
(022) 521 79 12
radoslaw.biadon@pkobp.pl
budownictwo i nieruchomoci, energetyka
Marek Majewski
(022) 521 87 23
marek.majewski@pkobp.pl
Wydzia³ Transakcji
pion obs³ugi klientów instytucjonalnych
Bartosz Janczy
(022) 521 82 11
bartosz.janczy@pkobp.pl
Przemys³aw Nowicki
(022) 521 82 13
przemyslaw.nowicki@pkobp.pl
Rafa³ Grzybowski
(022) 521 82 10
rafal.grzybowski@pkobp.pl
Dariusz Andrzejak
(0-22)521 82 12
dariusz.andrzejak@pkobp.pl
Artur Szymecki
(0-22)521 82 14
artur.szymecki@pkobp.pl
Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega
utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oci lub w czêci bez pisemnej
zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci, w oparciu o fakty uznane
za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o
analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w
przysz³oci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e wiadczyæ
us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na
podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.
Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w §5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartociowych i Gie³d z dnia
13 sierpnia 2002 r. w sprawie okrelenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46
e-mail: infobdm@pkobp.pl
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
więcej podobnych podstron